事件：
央行宣佈於4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。
一、降準是貨幣政策發揮效力的必然選擇
我國此前的高法定存款準備金率是在早年間央行票據沖銷流動性捉襟見肘時候的權宜之計，央行希望通過提升法定準備金率“凍結”過剩的流動性。但是，過高的法定準備金比率間接提升了實體部門的融資成本，造成了資金配給的扭曲：由於央行對法定存款準備金只支付極低的利率，過高法定存款準備比率就相當於提高了商業銀行的機會成本，商業銀行為了追求目標利潤就存在提高貸款利率的動機，加重了實體經濟融資難與融資貴[1]。
正是出於這種考慮，自2016年開始，央行對調整法定存款準備金率格外謹慎，取而代之的是大量的央行貸款。不幸的是，大量的中央銀行貸款與高法定存款準備金並存，從資產和負債兩個方面實施了對商業銀行的雙重徵稅，進一步造成了貨幣政策扭曲。所以，只有在將法定存款準備金率降至較正常的水平後，央行貸款才應當發揮更積極的作用。
二、外儲的變化決定了降準的必要性
目前我國極高的法定存款準備金率，是在應對當年外匯儲備增速過高的情況下積累而來的，現在這一情況正在出現變化，外匯儲備不僅增速回落，更有減少的風險。
做出這種判斷，主要是基於國際收支表的考慮。早年間，我國國際收支表保持了經常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差。即便當期存在較大的對外投資，資本賬戶的逆差也可以通過經常賬戶的順差來“中和”，不至於過度影響外匯儲備。而今年3月份我國淨出口出現了逆差局面，在對外投資依舊數據淨流出的情況下，資本賬戶和經常賬戶形成了“雙逆差”，意味著未來有可能消耗更多的外匯儲備。所以，外儲形勢與之前產生了較大不同，法定準備金率也沒有必要維持高位。
圖：法定存款準備金率與外匯儲備的相關性
三、貿易情況是選擇降準時點的首要考量
嚴格意義上，直接決定降準時點的，是貿易逆差導致的外匯佔款預期減少。
我們知道，外匯佔款始終是央行通過換匯向市場投放人民幣流動性的主要工具。理論上，決定外匯佔款的主要有四個因素：一是居民和企業從國外獲得外匯的能力；二是居民和企業持有外匯的意願；三是商業銀行持有外匯的意願；四是中央銀行持有外匯的意願。上述四個因素中起決定作用的的當屬居民和企業從國外獲得外匯的能力。
多年以來，我國居民和企業所獲得的外匯主要是通過交易商品和服務（經常賬戶）獲得，所以，當經常賬戶保持順差時，市場擁有的外匯規模對央行外匯佔款形成了基本保障。而一旦經常賬戶出現逆差，居民和企業獲得外匯的能力就相對減弱，央行即便再想通過外匯佔款向市場投放更多流動性，從企業到商業銀行也沒有這個換匯實力。
所以，在資本賬戶長期逆差的情況下，上個月的經常賬戶逆差297.8億，導致的結果不僅僅是國際收支表的失衡，更是束縛了央行通過外匯佔款向市場投放流動性的能力。此時，央行就需要選擇一個等同於外匯佔款政策效果的工具，考慮到影響範圍和力度，“降準”是個不錯的選擇。
圖：中央銀行外匯佔款
四、匯率因素是選擇降準時點的次要考量
不同於短期和結構性貨幣政策工具，法定存款準備金率的調整往往信號作用“過強”，會導致匯率的大幅波動。而在2015年811匯改之後的一段時間，人民幣存在貶值預期， “穩匯率”的任務略顯重要。所以，前連年我國並沒有採用“降準”操作。
而當前的匯率預期已經於2015年有較大不同，人民幣處於高位，在貿易摩擦不斷升級的時點下，限制了外貿企業的利潤空間。因此，當前的整體的政策思路是允許人民幣匯率的“合理波動”，這也使得降準的“重出江湖”成為可能。
五、降準有助於對抗外圍利率環境
眾所周知，今年包含美聯儲加息預期在內的外圍市場壓力著實不小。從經濟週期角度考慮，我國經濟復甦步伐相對歐美而言較為滯後，海外利率中樞的抬升對我國實體經濟和金融市場存在負面溢出效應。考慮到央行不久前剛剛宣佈放開存款利率上限的自律約定，在利率市場化的大背景下，我國迫切需要一種不影響市場利率的貨幣工具來以應對外圍壓力。“降準”恰恰滿足上述條件，可以有效緩衝美歐貨幣政策帶來的外溢性影響。
[1] 彭興韻，《中國過高槓杆率是過去激進貨幣政策結果》，鳳凰財經，2017年4月
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