債市啟明系列20180628
中信證券明明研究團隊
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正文
國務院為了緩解小微企業融資難融資貴的問題，在“三農”再貸款、再貼現額度，支小再貸款利率三個方面對小微企業給予利率優惠，而且禁止金融機構向小微企業貸款收取承諾費、資金管理費，減少融資附加費用。此外，國務院還將符合條件的小微企業和個體工商戶貸款利息收入免徵增值稅單戶授信額度上限，由100萬元提高到500萬元。從這個方面看來，小微企業融資貴問題逐步解決。小微企業可以用更低的支小再貸款利率和更優惠的稅負政策來同時保證營收指標和企業發展。
但是定向降準是否能解決根本問題引發市場關注，對此我們分析如下：
小微企業債券/股權融資較難
小微企業因其通常在市場存續時間較短，難以通過股權融資獲得資金支持。股權融資主要有IPO前股權募資，比如通過天使投資、VC、PE等募集資金，IPO和IPO後向公眾募集資金或者定向增發，但是小微企業因其經營管理時間較短、市場競爭力較弱、體量較小，難以被天使投資人發掘或難以獲得天使投資人信賴，更難以通過上市來向公眾募集資金或者找到願意同公司一起成長的新股權所有者。
小微企業發債成本高，信用危機頻發不容小覷，近年小微企業債券融資逐步放緩。債權融資主要是公司通過發行公司債獲取資金，但是小微企業因其在市場上存續時間較短難以獲得公眾信任以及本身盈利水平和持續性有待考量等問題，很難通過公司債等方式向募集到資金。數據顯示，小微企業債券融資逐步放緩，小微企業債同比變動近三年以來逐步下降。
小微企業個性強多樣化程度高風險大，銀行給予的利率門檻較高、利率政策多半不利。小微企業經營穩定性差致還本付息能力差、抵押物和質押物少、及高企的不良貸款率降低了銀行對小微企業的貸款偏好。此外，在去槓桿大背景下，銀行存款成本持續上升，表外融資回表，導致銀行資金成本向企業端傳導，因而小微企業融資成本上升明顯致使貸款餘額同比增長緩慢。據央行行長在第十屆陸家嘴金融論壇上披露得數據顯示，2018年3月末，小微企業貸款不良率為2.75%，比大中型企業高1.2%。
企業貸款利率高，融資難、融資貴問題一直存在。央行數據顯示，自2017年中以來，票據融資數據穩步上升，一般貸款利率穩中有升。2018年第一季度票據融資加權平均利率同比增長81BP，一般貸款加權平均利率同比增長31BP。
降準只能增加流動性，但不能增加信用
貨幣政策應該用於總量調節而非解決結構性問題。貨幣政策在結構性改革方面也並非完全沒有作用，但是貨幣政策本身只是總量工具。雖然本次創新了結構性貨幣政策，但是總體的實踐來看，更多的是結構性的總量工具。
流動性風險在風險提示、風險大小衡量、對債市的影響方面不等同於信用風險。2008年金融危機實證說明，由系統風險帶來的信用風險的危害性要遠超乎金融從業者的想象。解決流動性風險就如短期救急，而解決信用風險則要通過提高公司管理水平、改善股本結構、對公司業務進行合理市場定位從長計議。據興業證券行業信用利差對應風險圖顯示，在23個行業中，其中受信用風險影響較大的佔69.57%，其中受流動性風險較大的僅佔17.39%，這說明信用風險波及範圍廣、影響大，流動性風險遠不能與之匹敵。
定向降準只能短期緩解小微企業融資難融資貴的問題，但不能從根本上解決小微企業融資問題，即小微企業信用差，從而帶來逆向選擇和道德風險。小微企業在尚未將營收做到一定規模之前就通過貸款等方式擴大企業規模，更易給銀行和企業帶來風險。一方面，較低的支小再貸款利率、更優惠的再貼現額度、和更高的增值稅納稅標準可能帶來逆向選擇問題。原本不符合條件的小微企業可能會為了拿到更優惠的貸款利息收入免徵增值稅單戶授信額度上限而迎合國家標準。另外，一刀切式的“三農”再貸款、再貼現額度，支小再貸款利率在某種程度上提高小微企業風險池，可能會將信用較差的小微企業的風險轉移給銀行，致使銀行面臨較大違約風險。另一方面，已經在小微企業項下的企業可能會發生道德風險。因其可以以較低的利率還貸和較高的免徵增值稅單戶授信額度，小微企業在運營過程中可能會放鬆警惕，納入風險較大收益較高的項目來衝擊營收和淨利潤，從而容易發生信用違約而給銀行造成較大損失。
現階段經濟結構存在問題，嚴監管和寬鬆貨幣政策下，降準不能增加信用擴張。 從傳統經濟角度講，央行降準能夠給銀行更多的資金空間給予放貸。但是現階段經濟存在結構性問題，監管較嚴，金融機構在信用債方面未能達到預期，央行雖然進行降準會給銀行更多的資金自由度，但是真正的融資成本並不一定能夠下降，因而銀行並不一定能有意願將多餘的資金放貸給小微企業。
此前，國家政策曾給予小微企業大力支持，但是小微企業發展不足預期。國務院出臺《關於扶持小型微型企業健康發展的意見》，用於對小型微型企業定向精準政策支持。然而數據顯示，近年來，能夠保持盈利得小微企業比例逐漸下降，虧損的小微企業所佔比例逐步上升。小微企業的健康發展仍需通過改善外部經濟環境來解決，而非“定向扶貧”。
小微企業難以從債轉股中獲益
市場化債轉股的政策與實施機構在2016年便已經初具雛形：（1）中央層面以誠通、國新等機構對央企層面企業債轉股；（2）各地方省級AMC解決本省內企業，以國有企業為主的槓桿問題；（3）各商業銀行設立AMC子公司處置自身客戶的債務問題；（4）發改委也推出了債轉股專項債這一品種並獲批發行了一些示範項目。在過去兩年，債轉股主要解決國有企業資產良好有較強發展預期但短期出現流動性困難的問題。通過將國有企業和商業銀行的債權關係轉成國有企業與資產管理公司的股權關係，即資產管理公司注資國有企業，從而一方面可以幫助國有企業渡過流動性困難時期，另一方面可以使資產管理公司獲益。
然而小微企業在此次定向降準中債轉股困難大。此前的債轉股多為明股實債，即資產管理公司明面參股國有企業，但到期會實行股票回購因而實質上與債券類似。小微企業沒有動力去實施這種變相提高成本的信貸，銀行也因小企業的信用不足等問題難以開展小微企業債轉股。此外，本次降準債轉股主要涉及週期行業，國企央企集中，小微企業收益有限。
內需不足，外需受經濟預期影響較大
當前我國內需不足，供大於求，未能給小微企業創造良好發展環境，這才是需要解決的當務之急。當前我國居民高槓杆導致消費需求不足、公共部門去槓桿基建下滑，貿易戰造成我國整體需求減少而且供大於求的局面。2018年以來，CPI當月同比下滑至1.8%，消費者信心指數和投資者信心指數上升速度雖保持上升趨勢但較同期放緩。定向降準無法解決當下問題，甚至可能因小微企業的繁榮而導致供繼續大於求。
貿易戰導致股市動盪且人民幣貶值，給我國經濟帶來直接負面影響。近日，國務院稅委會宣佈對美國出口至中國的695項約500億商品加收關稅，將農產品、汽車作為主要打擊目標加徵25%關稅。我們觀察到，自貿易戰開戰以來，中美利差持續收窄，人民幣承壓貶值。
國外方面，歐盟報復性關稅加重導致全球經濟增長預期不足亦會影響國內經濟發展。 上週，歐盟委員會同意向美國價值28億歐元（合32億美元）的進口商品徵收25%的報復性關稅，並於上週五開始實行。歐盟宣佈報復性關稅後，歐元一再下跌，直接影響歐元區經濟增長預期。此外，由於此前石油上漲、美國經濟持續走強致使美聯儲加息鷹派，俄羅斯、日本等19國紛紛減持美債。但是由於美元指數上升動力過於強烈，拋售美債並未對美元指數造成較大影響，但是匯率波動性較大從而影響投資者信心。
結構性寬鬆與強監管當仁不讓
定向降準能短期救濟小微企業，但是解決不了長期經濟問題。從長遠來看，治理我國經濟問題，我們應該採用結構性寬鬆的貨幣政策，供給側財政政策強監管。當前貨幣政策結構性特徵明顯，與以往總量寬鬆的方式不同。結構性寬鬆的調控方式，非全面放鬆也非全面收緊，在此過程中流動性環境偏松，但貨幣政策定向性增強，信用環境仍然偏緊。貨幣政策通過信貸渠道發揮作用的空間受限，與穩健中性的貨幣政策配合的積極的財政政策則要發揮更重要的作用。
為減少積極的財政政策的擠出效應，推行更加積極、更加擴張的財政政策，主要落實在減稅降費、盤活存量資金和調整優化支出結構上，而非提高基建投資等政府主導的投資行為上。2016年以來，配合供給側結構性改革的財政政策進行了大局的創新，通過營改增、優化稅率結構、停徵部分行政事業性收費、加強支出預算執行管理等方式實現積極的財政政策，減輕企業負擔，降低企業成本。
監管政策陸續落地補齊短板，宏觀審慎監管政策防範金融風險。4月27日資管新規的正式落地對有效防範和控制金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級做出相關指導。資管新規落地後，後續的《理財新規》、《基金新規》等細則中會對投向非標、融資類資管產品的業務的風險準備金提取量做更細化要求，將進一步限制通道業務。此外，監管層補齊對貨幣基金的監管，有助於銀行負債端壓力的緩解，並回歸存貸業務本源，同時也有助於貨幣基金控制風險，迴歸低風險、高流動性金融產品的本源。金融監管政策的逐步完善是奪取防範和化解金融風險等三大攻堅戰的必要手段，預計後續宏觀審慎的監管政策仍然不會缺位。
債市策略
此次定向降準可以短期緩解小微企業流動性問題，但是應避免過度使用流動性投放工具。加快經濟改革，控制居民收入槓桿，增加居民收入，化解中小企業債務風險才是當務之急，從而才能更好的支持實體經濟的發展。如果過度投放流動性，很可能導致短期流動性過度聚集，反而使槓桿上升從而增加金融風險。但從目前狀況看，松貨幣和緊信用的組合仍將持續，對利率債形成利好。對此，我們仍堅持10年國債3.4-3.6%的區間不變。
信用債點評
市場利率
6月27日，債券收益率短端上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y走平，5Y下行1BP；AA中票1Y上行3BP、3Y上行2BP、5Y走平；AA-中票1Y上行3BP、3Y上行2BP、5Y走平。
評級關注
（1）【盛運環保：新增訴訟】
相關債券：18盛運環保SCP001
（2）【涼山州國有投資發展：涉及國企改革實施重大事項】
相關債券：18涼山01、17涼山01、15涼山國投MTN001、14涼山國投MTN002、16涼山02、12涼國投債、14涼山國投MTN001、16涼山01
（3）【赤峰市元寶山區國資：“14元國資債”6月28日至7月9日停牌】
相關債券：14元國資債
（4）【陸家嘴：董事會、監事會及高級管理人員變動】
相關債券：14陸金開MTN002、18陸債01、14陸金開MTN001
（5）【黔東南帥坍發投資：預計於7月15日前披露公司2017年年報】
相關債券：16黔開投
（6）【上海華信：“17滬華信SCP003”持有人會議通過全部24個子議案】
相關債券：17滬華信SCP003
（7）【江蘇沙鋼集團：取消發行10億元“18蘇沙鋼MTN002”】
相關債券：18蘇沙鋼MTN002
（8）【舟山交通投資集團：取消發行6億元“18舟山交投SCP001”】
相關債券：18舟山交投SCP001
（9）【淮北市建投控股集團：取消發行5億元“18淮北建投MTN003”】
相關債券：18淮北建投MTN003
（10）【廣西北部灣國際港務集團：取消發行5億元“18北部灣MTN002”】
相關債券：18北部灣MTN002
可轉債點評
6月27日轉債市場, 平價指數收於79.76點，下跌0.79%，轉債指數收於99.65點，下跌0.90%。71支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，11支上漲，58支下跌。其中眾興轉債（1.28%）、永東轉債（1.12%）、寶信轉債（0.53%）領漲，藍思轉債（-5.36%）、康泰轉債（-3.53%）、濟川轉債（-2.57%）領跌。71支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，天康生物、澳洋順昌、模塑科技、藍色光標、吉視傳媒、駱駝股份橫盤外，14支上漲，49支下跌。其中，隆基股份（4.07%）、江陰銀行 （2.58%）、永東股份（1.76%）領漲，新泉股份（-6.59%）、康泰生物（-3.84%）、大族激光（-3.74%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.10%，深證成指下跌1.83%。上週轉債指數持續隨正股一同下跌。上上週週報中我們曾強調轉債市場整體彈性正在逐步削弱，實際上上週權益市場的兩次小幅反彈均沒有有效拉動轉債市場，多數為高彈性標的表現出色，市場整體仍呈現出略微尷尬的特徵。當下市場已經來到階段性的底部，多項指標均顯示出較為明確的底部特徵，以中期視角來看從轉債市場獲利是大概率事件。但最終收益的核心因素還是取決於彈性的高低，當前市場整體的股性估值仍處於10%附近這一偏高位置，且高彈性個券的數量略顯偏少，是當前轉債市場亟需解決的問題。另一方面，雖然轉債市場中長期投資價值正在逐步體現，但正股是否能迴歸穩定水平仍存在較大的不確定性，因而我們建議在倉位的選擇上應以穩定為前提，隨著彈性的修復而逐步加倉，賺取更具有確定性的收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券，高價低估值標的的強者恆強局面有望延續。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、新泉轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月27日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天分別變動了-12.46BP、5.64BP至2.34%、2.87%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.03BP、 -0.04BP、-2.24BP、-2.75BP至3.28%、3.38%、3.42%、3.55%。上證綜指跌1.10%至2813.18，深證成指跌1.83%至9168.66，創業板指跌1.19%至1546.23。
2018年6月27日，央行公開市場操作淨投放300億元，當日開展600億7天逆回購，當日有700億7天逆回購到期，400億14天逆回購到期，1000億28天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
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