債市啟明系列20180515
中信證券明明研究團隊
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正文
年初以來地方債發行量減少，節奏偏慢，預計將有回升
2018年以來地方政府債券發行量減少，4月以來發行量開始增加。根據wind的統計，截止5月14號，地方政府債券發行數量和發行額分別為149只和5533.21億元，去年同期為221只和9848.32億元，同比分別減少30.37%和43.82%。2018年1月-4月分別發行0、285.61億元、1,909.83億元和3,017.88億元。4月發行量有了較大增加，但仍低於前幾年的增加幅度。
我們在四月初的報告中已經預計地方政府債券發行量將會增加。在《債市啟明系列20180408—結構性去槓桿：去劣存優》中，我們曾提到今年一季度地方政府債券發行量較去年大幅減少是由於一季度債券發行幾乎全部用於債務置換，而今年債務置換工作量已經有了顯著下降，並不代表地方債發行量下降的趨勢。另外，今年政府工作報告提出，安排地方專項債券1.35萬億元，比去年大幅增加5500億元。隨著地方政府債券發行計劃的下達和棚改專項債的落地，預計地方政府債券中新增債券（發行債券中除去債務置換的部分）發行量較去年將有增長。
基建或回升，地方政府有融資需求。此前在嚴監管和去槓桿的趨勢下，地方政府對債券和基建持觀望態度。基建作為固定資產投資的三家馬車之一，在當前經濟並未過熱，製造業投資增速下滑的情況下，仍有可能作為穩定投資的重要部分。隨著近期監管邊際放鬆和61號文對地方債券發行的利好，預計債券發行量大增。
財政部發文或促進債券發行增加。2016年和2017年的工作意見下發時間分別是1月25日和2月20日，次月債券發行均大增。而今年直到5月8日財政部才下發《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（以下簡稱“61號文”）。文件下發之前，地方政府可能在觀望有關政策，這可能是今年發行增量緩慢增加的原因。在此次發佈的61號文中，首次新增了長期限品種地方債：對於公開發行的一般專項債券、公開發行的普通專項債券，增加15年、20年期限。此前，我國地方政府債券期限最長為10年。更加期限的債券能匹配政府的長期基建項目。另外，以往的文件並沒有發行節奏的要求，而61號文指出，對於公開發行的地方債，每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內，債券發行或更均勻。
地方債發行與國債收益率的關係
歷史上在地方債發行規模集中的時段，央行會酌情增加OMO投放熨平市場利率的過度波動。2016年表現較為明顯，在發行量較大的月份，債券收益率出現上行壓力，為了穩定利率，央行OMO投放相對較多，發行量小的月份則反之。原因或是2016年是債務置換工作啟動的年份所以發行量較大，對市場利率造成的衝擊也較大。另外，中國人民銀行年初也公告稱，決定延續前期增加公開市場操作頻率的有關安排，以完善公開市場操作機制，提高公開市場操作的針對性和有效性。原則上每個工作日均開展公開市場操作。可見，央行在2016年把公開市場造作作為穩定債券市場的重要工具。2017年對沖操作減少，公開市場操作關注其他目標。2017年地方政府債務發行規模有所下降，公開市場淨投放也大幅下降，雖然與外匯佔款降幅減小有關，但考慮到前者下降的規模遠大於後者，公開市場操作投放可能出於去槓桿的政策目標出現收緊。但在發行量最大的7月，OMO淨投放還是有一定程度上升，隨後隨著8月發行量的下降回落。
債券收益率對地方債發行量的敏感性逐步降低。觀察2015年至今地方債開始大幅放量的幾個時點。2015年6月在地方債發行大幅增加的情況下，國債收益率由跌轉升，之後隨著發行量的降低，收益率有所回落。在11月發行量再次大增時，利率再次由跌轉升，此後延續下跌趨勢。2017年地方債發行量與國債收益率已無明顯聯繫。2017年債市在“去槓桿”和“嚴監管”的主線中，流動性偏緊，加之地方債發行量較2016年減小，對市場衝擊有限，貨幣政策對其關注降低。3月地方債發行開始放量，而債券收益率反而小幅下降。在發行量最大的7月，收益率也相對平穩，而是在發行量減少後持續上升。
貨幣政策是重要的影響因素。綜合來看，地方債的發行能對債券收益率帶來上升壓力，但受到貨幣政策的影響。2016年公開市場操作常態化，作為穩定利率的重要工具，在地方政府債券發行量大增且波動較大時，較好地起到了穩定債券市場的作用，債券收益率沒有明顯受到新債發行大幅上升的衝擊。2015年公開市場操作未常態化，對利率波動調節力度較小，2017年政策更關注嚴監管和去槓桿目標，地方債發行量對債市的衝擊也邊際減弱。
近期地方政府債券發行量增加對債市的影響
今年總髮行量或持平去年。2017年經批准的全國地方政府債務限額為188174.3億元，截至2017年12月末，全國地方政府債務餘額164706億元。債務餘額佔限額為87.53%，假設今年該比例不變。2017年債券餘額佔債務餘額的89.52%，按照債務置換要求2018年將達到100%。2018年地方政府債務餘額限額為209974.3億元，相比去年債務限額增加了21800億元。可以計算得到2017年債券餘額為147448，預計2018年債務餘額為188976.87。根據wind統計，2018年地方政府到期預計償還量為8389.37億元。根據2017年債券餘額和預計的2018年債券餘額和預計到期量，可以計算得2018年地方政府債券發行量大概為44731.87億元，這稍多於2017年的43581億元。
5月下旬和6月份新債發行或大幅增加。地方政府債券發行較均勻地分佈在財政部有關文件下發的次月到11月之間，在6、7月份達到峰值。今年《61號文》要求原則上每季度發行30%，一季度發行2195.44億元，發行量僅達到我們估計數額的5%，而2017年和2016年該比例分別為10.89%和15.80%。2017年二、三、四季度發行量分別佔總發行額的31.81%、38.34%、18.96%。可以推算，為了完成本年發行目標，二、三季度將迎來地方政府債務的發行高峰，很可能接近30%的限額。在4月份發行量依舊較小的情況下，5月底和6月發行的壓力較大，預計將出現地方政府債券的集中發行。
央行會酌情增加公開市場操作投放熨平市場利率的過度波動。從前幾年的情形看，地方債放量對債市的衝擊要結合可能的貨幣政策操作進行分析。如果類似於2016年，在債券發行量較大時，通過貨幣政策操作“熨平”市場過度波動，債券發行量對債市的衝擊較小；如果類似於2015年和2017年貨幣政策關注其他目標，十年期國債收益率將受到較大上行壓力。從一季度貨幣政策執行報告可以看出，2018年以來穩槓桿是經濟金融工作的主基調，而未來由於經濟金融結構的轉變及金融監管政策的實施，宏觀槓桿率趨於穩定，去槓桿壓力將減緩，貨幣政策也不會繼續2017年的偏緊，大概率將延續一季度流動性偏松的環境。監管方面，近期《資管新規》等落地文件顯示了今年監管的邊際放鬆。所以，在降低融資成本和推進監管的政策目標下，地方政府債券集中發行時銀行很有可能通過公開市場操作“熨平”利率的過度波動。
債市策略
儘管近期地方政府債券發行量可能有較大幅度回升，但以歷史經驗看，地方政府債券放量與國債收益率的並不存在簡單的關係，貨幣政策操作是一個重要的影響因素。在當前“穩槓槓”和降低融資成本的目標下，預計央行會適時通過公開市場操作對沖地方政府債券集中發行的影響，熨平市場利率的過度波動。這也符合我們此前的利率市場化下貨幣政策走向仍是決定市場走向的主線的觀點，所以我們堅持十年國債收益率回到3.4%~3.6%區間波動。
信用債點評
市場利率
5月14日，債券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y上行1BP，5Y上行1BP；AA中票1Y上行3BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行3BP、3Y上行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【盛運環保：債務逾期金額升至7.29億元】
相關債券：18盛運環保SCP001
（2）【盛運環保：股東股份新增輪候凍結】
相關債券：18盛運環保SCP001
（3）【上海華信：“17滬華信SCP002”到期兌付存在不確定性】
相關債券：17滬華信SCP002
（4）【雲南路橋：債務人破產重整已對公司生產經營產生實際影響】
相關債券：14雲路橋、14雲路橋債
（5）【西安高科：今年前4月累計新增借款超上年末淨資產40%】
相關債券：16西高科
（6）【秭歸楚元投資：2017年累計新增借款超上年末淨資產20%】
相關債券：17秭歸01、17秭歸養老債01
（7）【蘆溪城投：會計師事務所變更】
相關債券：17蘆溪債、17蘆溪城投債
（8）【皇氏集團：掛牌轉讓盛世驕陽、廣西皇氏甲天下100%股權】
相關債券：18皇氏集團MTN001
（9）【四川高速：變更“18川高速MTN002”募資用途】
相關債券：18川高速MTN002
（10）【江西省投資集團：“13贛投MTN1”未回售部分債券利率上調至5.5%】
相關債券：13贛投MTN1
（11）【龍巖城投：“12龍巖城投債”提前兌付議案獲通過】
相關債券：12龍巖城投債
（12）【合肥高新：“10合肥高新債”提前償還議案獲通過】
相關債券：10合肥高新債
可轉債點評
5月14日轉債市場,平價指數收於90.18點，下跌1.08%，轉債指數收於107.79點，下跌0.34%。69支上市可交易轉債，除道氏轉債、眾信轉債及電氣轉債、光大轉債停牌外，24支上漲，41支下跌。其中生益轉債（1.44%）、星源轉債（0.70%）、贛鋒轉債（0.57%）領漲，寶信轉債（-4.20%）、康泰轉債（-3.63%）、嘉澳轉債（-2.44%）領跌。69支可轉債正股，除道氏技術、眾信旅遊停牌以及利歐股份、水晶光電、藍色光標橫盤外，23支上漲，41支下跌。其中，生益科技（5.40%）、輝豐股份（3.35%）、雪迪龍（2.87%）領漲，嘉澳環保（-6.73%）、航天信息（-5.25%）、崇達技術（-4.46%）領跌。
週一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.34%，深證成指上漲0.35%。上週正股強勢反彈拉動轉債指數走勢搶眼，其中平價指數漲勢明顯。我們在前兩週週報中曾多次提示市場多個因素出現邊際改善跡象，不乏結構性佈局機會，上週市場走勢也印證了這一點。當前時點來看，不管是股性估值還是絕對價格均呈上升趨勢，債性估值也重回較為合理的位置，短期佈局機會性價比降低。回看我們在四月底五月初判斷市場邊際因素逐現改善的原因是債性估值的觸底特徵而非股性估值觸底，但量化走後債性估值的回升十分明顯。另外值得注意的是，本週溢價率曲線在較高位出現平坦化趨勢，其背後代表著低價標的估值持續走擴，從安全墊的角度看其可攻可守的性質有所減弱。綜合來看，持續波動的市場下交易性機會將佔據主導地位，被動策略在此環境下不失為一個好的選擇，被動策略可以抓住低吸機會同時坐實盈利。另一方面，供給快速擴容下，平價處於目標區間內標的數量持續增多，近期標的上市節奏加快，有望給市場帶來新的機會。因此低價券的機會也開始出現了結構分化，新券的機會更值得重視。我們建議重點關注兩類標的，一是溢價率為負的個券，不在重複其進攻彈性，二是絕對價格較低且溢價率仍處於目標區間內的個券，特別是新券的潛在機會。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
市場公告
泰晶科技：公司發佈《調整A股可轉換公司債券轉股價格的公告》，因公司2017年度利潤分配及資本公積轉增股本，泰晶轉債轉股價格由25.41元/股調整為17.99元/股。泰晶轉債尚未進入轉股期，調整後的轉股價格自2018年5月21日（除權/息日）起生效。
利率債
2018年5月14日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了11.56BP、3.30BP、8.65BP和10.00BP至2.57%、2.72%、3.750%、4.30%。5月14日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.64BP、1.57BP、2.10BP和0.55BP至2.95%、3.22%、3.40%、3.691%。上證綜指漲0.34%至3,174.03，深證成指漲0.35%至10,671.46，創業板指跌0.21%至1,830.98。
2018年5月14日，在發放抵押補充貸款（PSL）801億元的基礎上，開展中期借貸便利（MLF）操作1560億元，當日無逆回購操作，當日無逆回購到期，有1560億MLF到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）
可轉債
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