債市啟明系列20180622
中信證券明明研究團隊
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正文
6月21日，離岸人民幣兌美元跌破6.50關口，創逾五個月新低，日內跌200點；在岸人民幣兌美元跌逾200點，報6.4938，亦刷新逾五個月新低。6月21日人民幣中間價下調120個點至6.4706，6月20日大幅下調351個點的消息至6.4586，人民幣兌美元匯率在岸價已經連續3個交易日快速下跌，這也是2月9日以來的最大降幅，貶值至2018年1月12日以來最低。
債市方面，10年期國債下降3.01BP至3.58%；5 年期國債期貨主力合約 TF1809 報收於98.000,漲幅 0.17%，10 年期國債期貨主力合約T1809 報收於 95.395，漲幅 0.29%。股市方面，上證綜指跌1.37%至2875.81，深證成指跌1.94%至9316.68，創業板指跌2.69%至1521.68。人民幣匯率貶值引發市場關注，對此我們分析如下：人民幣貶值歷史回顧：2016股匯同跌，資本外流為主因
2016年人民幣兩階段貶值，第一階段股匯同跌
2016年人民幣貶值主要分為兩個階段。第一階段是從2015年11月份開始至2016年1月，人民幣中間價由6.3154變至6.5646，貶值幅度高達3.95%，此階段CEFTS人民幣匯率指數同步變動；第二階段是從2016年8月17日至2017年1月4日，人民幣出現了長期的大幅度的貶值，人民幣中間價由6.6056貶至6.9526，累計下調3470點，貶值幅度達5.25%。此階段CFETS人民幣匯率指數並未出現明顯下跌趨勢，由於美聯儲加息預強化大部分貨幣兌美元出現了貶值。
股市方面，在人民幣貶值的第一階段出現了暴跌局面，第二階段股市窄幅震盪。2016年1月，股市熔斷機制初實行便出現了2個交易日內4次熔斷的場景，上證綜指月跌22.6%，深證成指月跌25.6%，創業板指月跌26.5%，股市暴跌背後原因如下：1.股東減持禁令解禁，限售股份減持套現。2015年國家救市措施規定從7月8日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。2. 經濟基本面較弱，製造業PMI低於預期，連續10個月低於50榮枯線。3.人民幣貶值國內吸引力下降，引起資本大量外流，市場資金流動性收緊，股市大幅下跌。
資本外流是主要原因
2016年人民幣貶值的主要原因為資本外流。第一階段期間，2015年11月、12月外匯儲備分別減少872億美元、1079億美元；2016年前三季度官方外匯儲備分別減少1178億美元、74億美元和388億美元，延續了2017年以來下降趨勢。此外，國內企業對外投資加速，16年上半年，企業股權對外直接投資流出783億美元，對外提供貸款資金流出441億美元，合計流出1224億美元，是外匯儲備下降的主要原因。外加企業和銀行償還外債、個人購匯流出及借道經常項目的流出，外匯儲備下降→人民幣貶值→外儲下降加劇的惡性循環加劇，引發2016年人民幣匯率的貶值。
當前人民幣貶值：美元走強
本次人民幣貶值主要原因是美元走強，CEFTS人民幣匯率指數與美元兌人民幣中間價出現了背離。4月以來CEFTS人民幣匯率指數呈波動上升的趨勢，儘管5月CFETS人民幣匯率指數貶值0.14%，但並未表現出對人民幣對美元的跟隨貶值趨勢，人民幣匯率韌性相對較強。美元走強是本次人民幣貶值的重要原因。2018年4月2日以來美元兌人民幣中間價累計下落1942點。2018年6月20日美元指數達到95.1234的高位，為2017年7月以來最高值。美聯儲主席鮑威爾發表的鷹派講話是支撐美元指數攀升的主要原因。鮑威爾表示，美聯儲進一步收緊貨幣政策的理由“很強烈”。此外，歐洲央行管委諾沃特尼發表的鴿派言論打壓歐元走軟的同時也是支撐美元指數攀升的重要因素。
強勢美元給全球市場帶來巨大的波動，新興市場國家貨幣更是呈多米諾骨牌式貶值，人民幣相對韌性較強。可以看到，上週（6月11日-6月15日）新興市場國家除巴西外均表現為貶值狀態。俄羅斯羅布、阿根廷比索、土耳其里拉、巴黎雷亞爾、菲律賓比索等貨幣年內相繼大幅貶值。 MSCI新興市場貨幣指數繼四月高點後已下降超過4%。國際金融研究所的數據顯示，五月份新興市場資本流出創自16年11月以來新高，達到123億美元，並大約平分在股市和債市，其中亞洲新興市場流出資本80億。
美元升值也為發達國家的貨幣帶來衝擊。上週（6月11日-6月15日）發達國家相對美元均走弱。歐元兌美元自四月下降顯著，歐洲央行6月14日宣佈維持三大利率和每月購債規模不變，符合市場預期。日元兌美元三月達到頂點後回到年初水平，英鎊兌美元自三月起開始下，目前位於年內新低。相比較而言，雖然人民幣兌美元近期一路走低，但人民幣與其他主要貨幣匯率無連續下降趨勢。人民幣日元匯率已從三月低點回升，人民幣歐元匯率本年升幅明顯。
未來走勢預判：短期波動而非長期趨勢
本次貶值目前仍是短期波動而非長期趨勢。具體點位預測方面，首先，美元是短期反彈，不是趨勢走強，難以突破100大關。其次，對於人民幣，我們認為6.6-6.8仍是一個波動上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。短期來看，美聯儲如期加息，美國各項經濟數據表現良好，美元將繼續保持強勢，但是長期來看，美國財政刺激美元走高或難繼續，美元上升動力有限將回落。本次美元走高支撐的人民幣貶值並非長期趨勢。
從遠期利率來看，人民幣貶值預期有所強化，但並不嚴峻。NDF交易因其離岸性質，市場化程度較高，能夠在一定程度上反映匯率的預期波動，2018年4月以來，一年期NDF轉跌回升，說明人民幣貶值預期有所強化；從在岸與離岸人民幣匯率利差來看，並無明顯走闊，說明市場對人民幣貶值預期較為穩定。
從跨境資金來看，當前我國跨境資金流動形勢穩定平衡，資本流出壓力較小。我們在《債市啟明系列20180615——QFII、RQFII新規三大鬆綁，中國不懼海外加息》中指出中國經濟總體平穩，人民幣資產具有較大吸引力，國際資金聚焦中國市場，一個重要表現境外機構不斷增持中國債券。截至5月底，境外機構持有我國債券數量達到14098.59億元，連續16個月攀升，同比增長82.44%。
從結售匯來看，外匯供求關係得到改善。2018年5月我國銀行結售匯順差194億美元，相較4月的106.3億美元增加了87.7億美元，主要是企業、個人在匯率預期平穩環境下，自主調節境內本外幣資產的結果。另一方面，季節性因素導致企業投資收益購匯和個人購匯環比有所增加。5月銀行代客結售匯順差1433億元人民幣，為2014年4月以來最高值。此外，根據央行2018年第一季度貨幣政策執行報告，第一季度人民幣對美元匯率中間價波動率為 4.05%，匯率彈性加大，有效分化了市場預期。
人民幣貶值對我國影響怎麼看？
大宗商品方面，大宗商品的走勢最終取決於國內需求的情況，如果匯率貶值來自於經濟走弱，或將對商品形成負面影響。我國是大宗商品的主要進口國之一。美元走高對大宗商品的影響存在兩個邏輯，一是國際上以美元計價的大宗商品價格可能會面臨較大的下行壓力，二是推高原材料成本從而提高商品價格，兩種效應博弈下，最終決定大宗商品走勢的還是國內需求的情況，如果匯率貶值來自於經濟走弱，或將對商品形成負面影響。
房地產方面，房價是多個因素綜合作用的結果，短期匯率波動還不至於對房價形成趨勢影響。由圖14可見，人民幣匯率貶值期間，房價增勢不減。這說明匯率並非決定國內房價的最主要因素，如果匯率不是趨勢性地大幅貶值，房價基本不受匯率變動的影響。而房價更多的是受到國內政策、貨幣供給以及居民需求等因素的影響，短期匯率波動難以對房價產生趨勢性影響。
後續政策判斷：不支持貨幣政策收緊，匯率市場化改革是關鍵。考慮到目前國內經濟偏弱，下行風險猶存，因而並不支持進一步收緊貨幣政策來支持匯率。特別是經濟韌性有助於支持匯率穩定，所以結構性寬鬆的政策仍然有必要持續，我們此前就指出MLF與降準不是替代關係，前天國常會議提出定向降準要求，參照去年10月份，央行很可能近日宣佈定向降準政策，並在一段時間後執行，比如在3季度實施以支持實體經濟和補充流動性缺口。面臨強勢美元，而應該考慮進一步推進匯率市場化改革，進一步完善人民幣匯率形成機制，促進金融對外開放防止資金過度外流，從而減少市場扭曲，增強我國宏觀經濟應對外部衝擊的韌性。同時可以配合一定的資本管制政策，以實現穩定跨境資金流動的目標。
債市策略
本輪匯率貶值與16年不同，16年主要原因為資金外流，目前為美元走強。我們認為首先，美元是短期反彈，不是趨勢走強，難以突破100大關。其次，對於人民幣，我們認為6.6-6.8仍是一個波動上限，觸碰、甚至突破7的概率不大。短期來看，美元仍將保持強勢，但長期來看因為美國財政刺激美元仍將回落，因此人民幣目前仍是短期波動而非趨勢貶值，但需要防範匯率短期波動與其他因素疊加，例如貿易戰、國內經濟下行壓力等。我們對風險市場持偏弱態度，在避險情緒升溫下，利率債仍相對有利。
因此，我們維持10年期國債將回落到3.4%-3.6%區間的判斷不變。信用債點評
市場利率
6月21日，債券收益率短端、中端走平、長端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行1BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行1BP；AA-中票1Y走平、3Y走平、5Y下行1BP。
評級關注
（1）【上海華信：“17滬華信MTN001”未能按期兌付利息】
相關債券：17滬華信MTN001
（2）【中弘股份：累計逾期債務本息金額近41億】
相關債券：16中弘01、16弘債02、16弘債03
（3）【合肥工業園經濟發展：“14合桃花債”6月22日起連續停牌】
相關債券：14合桃花債/PR合桃園
（4）【重慶永川區惠通建設發展：取消發行4億元“18渝惠通CP001”】
相關債券：18渝惠通CP001
（5）【巢湖城投：“12巢湖城投債”提前兌付淨價為40.80元/張】
相關債券：12巢湖城投債/PR巢城投
（6）【合肥桃花工業園：“12合桃花債/PR合桃花”提前兌付淨價為20.80元/張】
相關債券：12合桃花債/PR合桃花
（7）【合肥桃花工業園：擬以62.40元/張提前兌付“14合桃花債/PR合桃園”】
相關債券：14合桃花債/PR合桃園
（8）【龍巖工貿發展集團：變更“18龍巖工貿SCP001”募集資金用途】
相關債券：18龍巖工貿SCP001
（9）【世茂股份：取消發行5億元“18滬世貿MTN003”】
相關債券：18滬世貿MTN003
（10）【海安開投：重新發行5億元“18海安開投MTN001”】
相關債券：18海安開投MTN001
可轉債點評
6月21日轉債市場,平價指數收於80.35點，下跌1.36%，轉債指數收於100.58點，下跌0.15%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，19支上漲，49支下跌。其中萬信轉債（2.99%）、兄弟轉債（1.71%）、三一轉債（1.14%）領漲，眾興轉債（-3.13%）、星源轉債（-3.10%）、泰晶轉債（-2.16%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌外，13支上漲，55支下跌。其中，兄弟科技（9.92%）、三一重工（2.50%）、康泰生物（1.21%）領漲，久其軟件（-8.02%）、水晶光電（-7.22%）、藍思科技（-6.74%）領跌。
本週四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.37%，深證成指下跌1.94%。上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月21日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、1個月分別變動了-4.43BP、-4.80BP、-0.16BP至2.57%、2.77%、4.62%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.08BP、0.24BP、-1.60BP、-3.01BP至3.29%、3.39%、3.44%、3.58%。上證綜指跌1.37%至2875.81，深證成指跌1.94%至9316.68，創業板指跌2.69%至1521.68。
2018年6月21日，央行公開市場操作淨投放300億元，當日開展600億7天逆回購、400億14天逆回購，當日有700億7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
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