從多邊到區域，從區域到雙邊，美國的貿易訴求到底是什麼？

債市啟明系列20180507

中信證券明明研究團隊

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正文

5月3日下午，美國貿易代表萊特希澤(Robert Lighthizer)、商務部長羅斯(Wilbur Ross)、財政部長姆努欽(Steven Mnuchin)以及特朗普政府其他一些高級官員開啟了與中方談判人員的對話。中美雙方就擴大美對華出口、雙邊服務貿易、雙向投資、保護知識產權、解決關稅和非關稅措施等問題交換了意見。在有些領域達成了一些共識，但在一些問題上還存在較大分歧，對話進程仍在進行。從貿易制度來看，此次雙邊貿易談判與WTO多邊貿易體制、TPP區域貿易體制下的談判有什麼區別？未來中美貿易談判可能會有什麼進展？對此，我們分析如下：

一、從多邊貿易體制到區域貿易體制

多邊貿易體制：從前景樂觀到舉步維艱。多哈回合談判是2001年11月由WTO第4次部長級會議啟動的一輪多邊貿易談判，其宗旨是促進世貿組織成員削減貿易壁壘，通過更公平的貿易環境來促進全球、特別是較貧窮國家的經濟發展。多哈回合談判涉及的範圍較為廣泛，包括農業、非農產品市場準入、服務、知識產權、規則、爭端解決、貿易與環境以及貿易和發展問題等8個領域，具體分為21個議題。時至今日，多哈談判已經過了近20年走走停停的爭論，但仍未達成全面協議。多哈談判最大的絆腳石是農業談判，包括出口競爭、國內支持和市場準入3個方面。文獻《WTO多哈回合：各方分歧、受阻原因及前景》提出，對於農業議題的談判可分為3個階段：2001年11月~2003年9月，在國內支持上爭論不休；2004年8月~2005年12月，出口競爭問題得到基本解決；2007年1月~2008年7月，“農產品特殊保障機制”成為絆腳石，農業與非農產品談判陷入僵局。此後，多哈回合服務貿易談判和其他議題的談判也並未取得太多實質性成果。多哈談判久拖不決背後的原因是多方面的：首先，集團化突出且立場分歧較大，多哈回合中存在歐盟、凱恩斯集團、G10、G20、G33、G90等多個集團，各集團之間的貿易發展水平不同、貿易利益衝突明顯；其次，全體一致的決策機制效率較低，160多個成員國在眾多談判議題上達成一致幾乎不可能，且不同議題的分歧易產生交叉影響；另外，契約型多邊貿易體制約束力較差，WTO成員國退出組織無需付出任何實質性的代價，不惜談判破裂。2015年12月，美國首次公開呼籲放棄多哈回合全球貿易談判。

區域貿易體制：多邊貿易談判停滯不前下的另起爐灶。多哈回合談判停滯不前的形勢下，以跨太平洋夥伴關係協定（簡稱TPP）為代表的區域貿易體制興起。TPP最初是由新加坡、文萊、智利和新西蘭4個國家（簡稱為P4）發起的多邊自由貿易協定，2008年2月美國加入P4關於金融服務與投資的談判，逐漸成為了這一組織的主導者和推動者。作為包括5個發達國家和7個新興國家的巨大貿易集團，TPP的合作目標從小範圍的優惠貿易安排逐步演變為建立全方位的區域經濟合作“範本”，一度被認為對WTO構成了挑戰。TPP協議共有30章，內容包括四大板塊：市場準入標準、貿易管制規則、交叉議題和機構議題。《TPP能否取代WTO》一文認為，TPP提供了比WTO更高的談判門檻和自由化水平。具體來看，相比於WTO，TPP的特點主要表現在以下幾方面：一是爭端解決機制更靈活，採用“選擇性適用”的爭端解決條款；二是開放力度更大，TPP要求100%的貨物分階段實現自由貿易，不允許有例外商品；三是針對性更強，美國提出了一套專利保護方案，“要價”遠超WTO《與貿易有關的知識產權協議》的內容。但是TPP談判也並非一帆風順，隨著成員國數量的增加，TPP談判的複雜性和難度明顯增加。以美國和日本為例，2014年年初，在新加坡召開的TPP談判中，日本希望保留農產品的關稅，在10年或者更長時間逐步取消，但美國則希望儘快取消關稅；日本要求美國廢除汽車關稅、制定取消汽車零部件稅的時間表，但美國以保護國內相關產業利益為由拒絕了日本的要求。此外，TPP 談判成員國對是否要採取統一的對外關稅、國有企業和勞工權益保護等新的條款存在較大矛盾。2017年1月23日，美國特朗普簽署行政命令，正式宣佈退出TPP，給TPP帶來了巨大的貿易流失。白宮發言人斯派塞表示，這一行政命令標誌著美國貿易政策進入新的時期。

二、從區域貿易體制到雙邊貿易體制

特朗普時代美國開啟貿易政策雙邊化。事實上，早在競選時期，特朗普就曾多次抨擊TPP將“摧毀”美國製造業，並承諾當選後不再簽署大型區域貿易協定，而是注重一對一的雙邊貿易協定談判。在退出TPP之後，美國開展了一系列以“美國利益”為主線的雙邊貿易協定。針對日本方面，2017年3月美國貿易代表辦公室（USTR）在發佈的首個《貿易壁壘報告》中指出，日本的農產品市場“存在重大壁壘”，汽車市場存在“各種非關稅壁壘阻礙美國汽車銷售”，並表示削弱日本鉅額貿易順差的政策打算。2018年4月中旬日本首相訪美時與特朗普約定，就日美雙邊貿易協定開始新一輪磋商。針對歐盟方面，2018年2月美國發起232調查，認為進口鋼鐵和鋁產品嚴重損害美國國內產業，建議對進口鋼鐵和鋁產品實施關稅、配額等進口限制措施。繼近日宣佈延長對歐盟的鋼鋁關稅豁免期限至6月1日後，美國政府稱將向所有獲得鋼鋁關稅豁免的國家實施配額限制。上個月歐盟方面提出，已準備在必要情況下對美國採取報復措施，此外，歐盟也已就鋼鋁關稅問題向WTO提交申訴請求。

對華貿易方面，美國更是步步緊逼，不斷威脅挑釁。2017年美國對中國貿易爭端的立案數量再創歷史新高。美國已經以國家安全為由，否決了數項中國商品和資本進入美國的商業活動。去年8月，美國還啟用301條款來報復中國具有爭議性的知識產權政策。2018年年初以來，短短几個月內，美國不斷出臺針對中國的貿易措施，中國對此進行了強力反擊。3月22日，特朗普簽署備忘錄，依據“301調查”結果對約600億美元的中國進口商品徵收25%的關稅；3月23日凌晨，美國正式發佈301調查結果，稱將對中國部分輸美產品加徵關稅、限制中國對美投資、對中國歧視性的技術許可政策提起WTO訴訟作為回擊，我國宣佈擬對自美進口水果、豬肉等（約30億美元）分別加徵15%和25%的關稅，4月2日開始執行；4月3日美國貿易代表辦公室依據“301調查”結果，公佈了擬加徵關稅的中國商品清單，包含約1300個獨立關稅項目，價值500億美元，作為回擊，我國於4月4日宣佈將對原產於美國的大豆、汽車、化工品、飛機等價值500億美元商品對等採取加徵25%關稅措施，實施時間視美國反應而定。隨著4月10日習主席博鰲論壇講話，提出放寬金融業准入，加強知識產權保護，降低汽車等部分商品關稅，主動擴大進口，中美貿易爭端步入階段性緩和期。

三、雙邊貿易體制下的中美貿易談判

中美貿易談判是美國雙邊貿易體制下的關鍵一步，反映了特朗普政府“美國優先”的利益訴求。

四、債市策略

信用債點評

市場利率

5月4日，債券收益率全面上行。其中AAA中票1Y上行5BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行2BP、5Y上行2BP。

評級關注

（1）【盾安環境：將根據盾安控股處理債務事項的進展情況擇機復牌】

相關債券：16盾安GN002、17盾安MTN001、18盾安CP001、16盾安MTN001、18盾安SCP002、13盾安集MTN002、18盾安SCP001、17盾安SCP010、17盾安SCP009、13盾安集MTN1、17盾安SCP008

（2）【神霧集團：“16神霧E1”擔保違約】

相關債券：16神霧E1

（3）【天津保稅區投資控股集團：取消發行2018年度第四期中票】

相關債券：18津保投MTN004

（4）【億陽集團：未能按時披露2017年年度報告】

相關債券：16億陽05、16億陽04、16億陽03、16億陽07、16億陽06

（5）【江蘇新海連發展集團：取消發行2018年度第二期中票】

相關債券：18新海連MTN002

（6）【陝西旅遊集團：取消發行2018年度第一期中票】

相關債券：18陝西旅遊MTN001

（7）【浙江湖州環太湖集團：取消發行2018年度第一期中票】

相關債券：18環太湖MTN001

（8）【中國普天信息產業：取消發行20億元2018年度第一期中票】

相關債券：18中普MTN001

（9）【山東省商業集團：取消發行2018年公開發行可續期公司債券（第一期）】

相關債券：18魯商Y1

（10）【西安新城基礎設施建設投資：不能按期披露2017年年報】

相關債券：14西安保障債01、14西安保障債02

（11）【福建省投資開發集團：公司領導班子代行董事會職能】

相關債券：14閩投MTN001、15閩投MTN001

（12）中山興中集團：減資2500萬元

相關債券：12香興中、12中山興中債

可轉債點評

5月4日轉債市場,平價指數收於80.59點，下跌1.84%，轉債指數收於98.79點，上漲0.20%。66支上市可交易轉債，除嘉澳轉債、道氏轉債、眾信轉債停牌外，46支上漲，17支下跌。其中萬信轉債（3.94%）、金禾轉債（2.12%）、贛鋒轉債（1.95%）領漲，艾華轉債（-1.74%）、久其轉債（-1.00%）、航電轉債（-0.55%）領跌。66支可轉債正股，除嘉澳環保、道氏技術、眾信旅遊停牌，洪濤股份橫盤外，25支上漲，37支下跌。其中，崇達技術（3.50%）、萬達信息（3.12%）、濟川藥業（2.45%）領漲，久其軟件（-3.62%）、藍思科技（-3.56%）、泰晶科技（-3.42%）領跌。

週五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.32%，深證成指下跌0.31%。上週轉債指數小幅上漲市場表現略優於股市。我們在前週週報與日報中曾多次提示市場多個因素出現邊際改善跡象上週三個交易日的走勢也並未令令人失望，當前這一現象仍有望持續。在市場多指標出現邊際改善的前提下，市場趨勢是否會就此出現明顯逆轉呢。我們判斷市場大幅下跌的風險已經逐漸釋放，但上行過程不可能一蹴而就其中大概率會出現反覆，更願意認為現在是部分個券中長期佈局的機會。自去年十二月起市場曾出現三次明顯的反彈行情，但其幅度逐步收斂，其原因在於市場難以再現去年12月初轉債市場各指標均處於極度被低估的情形。當前債性估值處於較低位置，但股性估值並未回落至合理區間以下，轉債整體的平均價格也略高於12月初的水平，更為重要的是當前市場內生結構分化處於近半年來較高水平，意味著部分個券指標水平極低而部分個券極高，種種桎梏限制了市場整體快速大幅走高。因此整體性的投資機會不會輕易出現，結構性機會將會佔據主導地位。我們再次強調重點關注兩類標的，絕對價格較低或溢價率為負的個券。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊，其次則重點關注寶信轉債、濟川轉債、康泰轉債、東財轉債、萬信轉債、國禎轉債、星源轉債、雙環轉債、崇達轉債、杭電轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

利率債

2018年5月4日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、1個月期分別變動了-10.79BP、-26.35BP、-19.86BP、-6.46BP至2.59%、2.86%、3.41%、3.76%。當日國債收益率大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-3.98BP、-1.10BP、0.00BP、-1.48BP至2.94%、3.23%、3.25%、3.63%。上證綜指跌0.32%至3091.03，深證成指跌0.31%至10426.19，創業板指跌0.65%至1814.85。

5月4日央行開展200億元7天逆回購操作，當日有400億7天逆回購、200億63天逆回購到期，當日無MLF到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。）

可轉債

A股市場動態

債券市場

衍生品市場

外匯市場

海外市場

中信證券明明研究團隊

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