在2019年的最後一天，分享一篇隨筆，感謝朋友們過去一年對我的研究的關注，祝大家元旦快樂。
從日曆來講，新的一年開啟本世紀第三個十年，我們進入2020年代，容易讓人想到未來10年將帶來什麼。我在12月中旬光大證券年度策略會上作了題為“下個十年：數字經濟”的發言，提出數字經濟是對未來發展具有系統重要性的新增因素。另一方面，2020並不必然有特殊的含義，從數字來講就是2019加了一個1，我們如何看未來，取決於我們怎麼認知現在，很多事都是有路徑依賴的。
本文是一篇隨筆思考，沒有一般經濟分析文章必備的圖表，是我自己回顧2019年的一點心得體會，希望對讀者思考未來有所啟示。
2019年全球經濟增長普遍性放緩，中國也不例外，但中國GDP增速下降的速度似乎超出預期，尤其是下半年，由此在年底引發了2020年要不要、能不能保留“6”的爭論。有兩個因素特別受到關注，一是中美貿易摩擦、另一個是信用緊縮壓力尤其是包商銀行事件的影響。大家討論的也不僅是總需求三駕馬車，更有經濟的潛在增長率和相關的中長期結構與改革問題，比如對民營企業營商環境的擔憂。如何看待這些因素？對未來是什麼含義？
思想的力量
凱恩斯曾說“思想的力量超過既得利益的聲音”，強調理念和思維的重要性。但不同的人認識世界的思想可能不同，聲音大但錯誤的思想比既得利益的危害更大。全球金融危機後主要經濟體的增長顯著低於危機前的10年，中國的增長從2007年的高點後呈現趨勢性下行的態勢。從低通脹、低利率來看，主要問題似乎是需求不足，按照通常的邏輯，需要擴張性的宏觀政策刺激總需求，但主要央行極度寬鬆的貨幣政策的效果似乎並不理想，反而帶來對其負面影響的擔憂，比如負利率、貧富分化等。
應該如何理解低增長和需求不足的問題？我們可以從三個視角來看，分屬經濟學三大派別，根本思想有重大差異，政策含義也自然不同。首先是古典經濟學或者說主流經濟學，認為市場有效配置資源，供給創造需求，不存在持續的供需失衡。需求與供給是一體兩面，增長的趨勢下行是因為潛在增長率下降，反映了基本面因素。比如對發達國家過去10多年的增長下滑，流行的解釋有勞動生產率增速下滑、人口老齡化等。潛在增長率觀察不到，實證估算誤差大，更重要的是在理論概念上也有爭議。
近期關於保增長討論的一個重要方面就是中國的潛在增長率，對於人口老齡化帶來的勞動力減少的負面拖累應該說有基本共識，但對於勞動生產率或者全要素生產率（使用現有勞動力和資本的效率）則爭議較大。
在微觀層面，潛在增長率被定義為資源有效配置時的增長率，由此有一個誤解，就是把潛在增長率理解為可能的最快速度。比如中國的市場發展不成熟，還有不少體制機制的障礙，經濟體制改革提高資源配置的效率，進而提升潛在增長率。這在理論上講是對的，但對我們討論2020年的形勢意義不大，改革動力往往是內生的，反映了現有經濟社會利益格局，突破不容易，而且改革取得效果需要時間。
即使在成熟市場經濟體，過去十多年的經歷也對潛在增長率的概念提出挑戰。那就是為什麼極度寬鬆的貨幣政策沒有帶來通脹？或者說為什麼貨幣政策放鬆對需求的刺激效果不大？主流經濟學的一個解釋是貨幣政策放鬆力度還不夠，經濟體有一些因素使得需求長期疲弱，自然利率持續下行，而名義利率有零下限，限制了依靠貨幣政策來刺激總需求的空間，這就是所謂的“長期停滯”論。但零不一定是利率的下限，歐洲和日本都出現負利率，為什麼需求還是疲弱？更重要的是，難道市場有效配置要求資金的價格是零甚至是負的嗎？
古典經濟學假設的有效配置資源，講的是給定現有財富分佈下市場供求形成的資源配置。問題是現有的財富分佈是不是可持續的或者說能不能被社會的倫理道德所接受？對古典經濟學的一個挑戰是收入分配的視角。最著名的是馬克思的“資本論”，在大規模工業生產中勞動者創造的剩餘價值被資本佔有，導致大眾消費不足，資本主義市場經濟面臨週期性的生產過剩危機。戰後的三十年全球貧富差距縮小，但自1980年代市場化以來各國的貧富差距再次擴大，由此法國經濟學家Piketty 的《21世紀資本論》成為暢銷書。
在西方國家貧富差距在公共政策層面的影響已經體現出來，英國工黨、美國民主黨代表性人物都提出了調節收入分配的政策主張，包括增加對富人的稅收，按照過去40年的標準來看是偏左的，英國工黨甚至提出對基礎設施（包括電信、鐵路、水、能源傳輸）全面國有化。最近的英國大選結果顯示大多數英國民眾不能接受工黨的政策主張，明年的美國大選，現在看來民主黨候選人也難以戰勝共和黨的特朗普。但這不代表貧富差距問題不重要，相反，在現有的政策框架下，資產價格上升加大貧富差距，問題在進一步惡化。
收入分配也是中國社會關注的一個焦點，在公共政策上已有所體現，改善社會保障，擴大公共服務的覆蓋面，尤其是這幾年的精準扶貧都取得了明顯的成效。但過去長時間累積的財富分配差距仍然巨大，不僅是社會問題，也是經濟問題。突出的例子是房地產，高房價抑制中低收入階層，尤其是年輕一代的消費。但房價下跌又往往被認為降低有房者的消費、並帶來金融風險。房地產成為掣肘貨幣政策的重要因素，放鬆有顧慮、緊縮也有顧慮。
對古典經濟學的另一個挑戰來自凱恩斯，凱恩斯認為市場不是總能有效配置資源，有時會失靈。和古典經濟學相信市場供求帶來均衡不同，凱恩斯認為經濟總是處在不均衡的狀態，不均衡是常態，均衡反而是暫時的。凱恩斯強調經濟活動主體尤其是投資者面臨的不確定性，結合動物精神（animal spirit）和羊群效應，導致經濟在繁榮（boom）和崩潰（bust）之間輪迴。
全球金融危機後，人們開始反思經濟學，重新學習凱恩斯的理論，但對凱恩斯還是存在很多誤解。一是簡單地把擴張性的宏觀政策甚至政府對經濟活動的過度干預歸責於凱恩斯理論，二是說凱恩斯不關心長期問題，只注重短期，凱恩斯有一句著名的話“長期我們都死了”。國際知名歷史學家Niall Ferguson在2013的一個會上說凱恩斯不關心下一代是和他的性取向以及沒有子女有關，此言一出引發眾怒，Ferguson公開道歉。其實，從批評一戰後和平條約到積極參與設計二戰後的國際貨幣體系，都顯示凱恩斯是關心長期問題的。對凱恩斯不關心長期問題的誤讀反映了對其強調的“不確定性”的理解的偏差。
不確定性、利率、流動性溢價
凱恩斯強調經濟和社會活動中充滿不確定性，我們無法預知未來，這和古典經濟學有根本區別，70年代末興起的新古典經濟學有所謂合理預期假設，認為存在足夠充分的信息使得人們對未來的預期不會同時持續犯錯。不確定性對投資影響最大，因為投資是現在投入資金以期待未來多少年的現金流回報，預期很重要。2019年中美貿易談判一波三折，雖然在年尾出現明顯的緩和，有望達成第一階段的協議，但貿易摩擦的過程帶來的不確定性對中美、對全球經濟都帶來了負面的衝擊，尤其是製造業投資。
不確定性對投資的影響不僅體現在降低投資的利潤回報預期，更現實的載體是融資成本增加。當不確定性增加時，人們增加對流動性（貨幣）的需求，降低風險資產需求，由此導致風險投資的融資成本增加。這是一種流動性溢價（liquidity premium），投資者持有風險資產比如企業債券，放棄持有貨幣所要求的補償。應對流動性需求增加，一個政策應對是增加流動性供給，以限制流動性溢價上升。2019年全球主要央行降息，這樣普遍性的政策放鬆是美國次貸危機後的第二次，在相當程度上反映了兩個最大經濟體之間貿易摩擦的影響。
就中國來講，2019年還有一件事增加了投資者對未來預期的不確定性，那就是包商銀行事件。金融風險的暴露和釋放帶來的影響在批發市場尤為明顯，一度導致回購利率顯著上升，央行通過增加流動性供給等措施穩住了資金市場，但一些中小金融機構面對的融資條件緊縮貫穿2019年。流動性溢價（liquiditypremium）是一個不確定的量化指標，不同的債務主體面臨的流動性風險不同，投資者或者交易對手要求的風險補償也不同。
不確定性是人的認知，而人的認知有動物本能（animal spirit）, 很難從理性的角度來解釋，容易產生群體的過度樂觀和過度悲觀。從繁榮到崩潰，貨幣發揮了特殊的作用，當不確定性降低時，投資者對流動性需求降低，風險投資上升、融資成本也下降，帶來經濟活動的繁榮；當不確定性增加時，流動性需求增加，風險資產價格下跌、融資成本上升，導致經濟活動的衰退。所以凱恩斯認為貨幣不是中性的，貨幣不僅僅影響物價，也影響就業等實體經濟。
這樣看來，貨幣似乎是不好的，其實貨幣在應對不確定性方面起到了很好的對沖作用，在宏觀上來講起到了類似保險的分散風險、提升資源使用效率的作用。我們可以想象一個情形，如果沒有貨幣（流動性資產），每個人只能通過持有實物（比如糧食）來應對未來的不確定性（明年可能發生的災荒），加總起來就是巨大的資源浪費，因為食品短缺不會同時發生在每個人身上。
問題是對流動性資產的需求和供給不匹配是常態，因為有不確定性，由此帶來經濟活動的波動。近幾年國際金融業的一個熱門話題是安全資產荒，可以說是凱恩斯的流動性偏好概念的一個延伸。
民營企業困境與安全資產荒
流動性工具是安全資產，流動性越高，變現的成本越低，安全資產也包括長期的保值工具。消費者持有安全資產既有流動性需求，也有長期儲值的需要，企業持有安全資產則主要是應對流動性風險。對“安全”的認知反映投資者的預期，在完全確定的世界，我們不需要安全資產，因為有充分的信息讓我們精準匹配未來的消費和現在的投資。在不確定的世界，對信息不敏感的就是安全資產。經濟學文獻對此有個表述叫“No Question Asked（NQA）”，即不需要問任何問題，投資者沒有動力去發掘對自己有價值的私人信息，就是安全資產。
安全資產的供給分為兩大類。一類是公共部門生產的安全資產，政府債務比如說國債，還有中央銀行發行的基礎貨幣，另一類是私人部門（金融機構）生產的準安全資產（quasi safe assets），比如說銀行存款。金融機構生產的安全資產沒有國債那麼安全，正常情況下它對信息不敏感，然而一旦有波動，它對信息可能變得非常敏感，發生擠兌甚至導致金融危機。美國次貸危機觸發點就是典型的批發市場的債務工具的擠兌。
安全資產供求平衡難以把握，因為有不確定性的衝擊。全球金融危機導致不確定性增加，人們對安全資產的需求增加，同時安全資產的供給減少，因為準安全資產遭到擠兌。美國的貨幣市場基金，南歐國家的政府債券，本來被認為是安全資產，但危機後變成風險資產了。近年來貿易摩擦、英國脫歐帶來的不確定性，都增加了全球投資者對安全資產的需求。2019年就國內來講，包商銀行事件增加了投資者預期的不確定性，5000萬以上的大額存款不保本，批發市場參與者的認知發生變化，帶來市場波動。
安全資產荒或者說安全資產供不應求反映在價格變化上，或者說通過價格變化來達到供求平衡，封閉經濟體通過無風險利率下降和信用風險溢價上升來實現。在開放經濟環境下，因為美國是安全資產的主要提供者，全球追求安全資產，追求美國國債等安全資產，導致美元升值和其他國家尤其新興市場風險溢價上升。2019年美元匯率波動明顯和貿易摩擦新聞相關，惡化時美元升值、緩和時美元貶值，不僅因為美國是逆差國，也和美國是主要安全資產提供者有關。
2019年還有一個熱議話題，就是民營企業面臨的經營環境，尤其是在金融風險釋放的過程中，民營企業受到的衝擊大。2017年金融工作會議以來，政策一直強調國有企業去槓桿，但似乎民企受到的影響更大，民企債務違約，融資條件緊縮。怎麼解釋這個現象？安全資產荒是一個視角。安全資產是一個相對的概念，對投資者或者債權人來講，同等財務狀況下，國企的負債比民企負債違約風險小是一個合理的認知。在不確定性增加時，“安全資產荒”對國企有利、對民企不利並不奇怪。
類似的現象在全球金融危機時在西方發達國家也發生過，風險偏好下降導致投資者追求政府債券、規避風險資產，政府通過國有化或者其他方式救助金融機構甚至一些實體企業，這是西方國家的“國進民退”。但是我們的情形和西方國家還是有重大差別的，那就是在中國，國有企業和民企是競爭的關係，而一般來講政府不直接參與商業經營，和企業不是競爭的關係。這可以說是我們當前面臨的困境，增加對民企的政策扶持當然有幫助，但是在不改變現有機制的情況下，不確定性增加就是對民企不利。
金融週期
不確定性對金融的影響大，結合貨幣非中性，凱恩斯的經濟波動觀和貨幣金融緊密相連，也是金融週期概念的理論淵源。2019年金融週期下半場調整持續，順週期性的一個重要體現就是信用緊縮自我強化的動能。
金融的順週期性是指金融體系有一種放大週期波動的傾向，擴張的時候動能強勁，收縮的時候動能也強勁，這種順週期性導致金融體系在一段時間信貸過度擴張，帶來非銀行部門高槓杆、銀行資本充足率不夠、流動性風險、期限錯配等問題。由於金融體系在經濟中的特殊地位，金融週期下行調整可能給整個經濟帶來很大沖擊，甚至發生金融危機。
有兩大因素導致順週期性。一是房地產作為信貸抵押品的特殊角色，房價上升和信貸擴張相輔相成，導致單個金融機構不能及時發現自己的風險，高房地產價格使得抵押品價值高，進而銀行認知的資產質量高。過去幾十年，幾乎所有的信貸過度擴張都是和地產泡沫聯繫在一起，中國也不例外。近年來在“房住不炒”政策下，房地產有所降溫，對整體信用擴張的推動力量變小了，但過去累積問題（高房價、高槓杆）的消化需要時間。
順週期性的另一個載體是零售和批發市場的緊密聯繫，或者說銀行和資本市場的聯繫。投資者對不確定性的認知和相關的羊群效應增加金融的順週期性，而資本市場、批發市場的羊群效應比銀行、零售客戶的羊群效應強。美國次貸危機前，銀行的信貸風險被資產證券化和相關的批發市場融資掩蓋，風險的暴露被延遲，危機爆發後批發市場的收縮又加劇了向下的順週期性。中國的中小銀行機構對批發市場融資的依賴促進了過去的信用擴張，包商銀行事件後又加大了2019年信用收縮的動能。
宏觀政策
展望2020年，中美第一階段貿易協議有助於穩定預期，降低不確定性。雖然中美之間關係在新的時期錯綜複雜，未來難免有新的摩擦，但我們也不能低估達成階段性協議對未來一段時間穩定預期、穩定投資的意義。國內來講，中國處在金融週期的下半場的調整階段，在房地產泡沫的消化、金融風險的釋放和管理的過程中，投資者面對的不確定性比過去增加，宏觀政策如何應對和管理由此帶來的衝擊是我們在分析形勢、研判未來需要關注的問題。
回到經濟學三大流派，為我們思考宏觀政策提供一個參照體系。古典經濟學或者說過去40年主流經濟學相信市場有效配置資源，經濟增速的疲弱反映了基本面因素變化尤其是人口老齡化，或者技術進步放慢，經濟不存在持續的失衡。全球金融危機對這樣的理念提出了挑戰。就當前形勢來講，西方國家尤其是歐洲和日本面臨的一個問題是自然利率是不是低於零。中國的市場機制還不成熟，體制改革，促進市場配置資源可以提高潛在增長率和自然利率，但這需要時間，就2020年而言，這不是放鬆貨幣來刺激需求的理由。
凱恩斯理論認為不確定性和貨幣非中性結合是經濟失衡的根本原因，需求不足主要是投資不足。就當前來講，全球金融危機的後續影響、逆全球化、英國脫歐等增加了人們對未來預期的不確定性。針對不確定性帶來的流動性偏好上升（安全資產荒）和實體投資需求疲弱，宏觀政策要求貨幣放鬆和財政擴張，財政擴張既增加安全資產供給（國債）又直接促進實體需求，效率比單純的貨幣放鬆高。凱恩斯的理論邏輯要求加強金融監管，因為信貸創造的存款是流動性資產的重要甚至主要部分，由此是不確定性放大經濟波動的載體。
馬克思的理論強調收入分配對經濟影響，需求不足主要是消費不足，由此導致生產過剩甚至經濟危機。過去40年全球貧富差距擴大，在公共政策上已經帶來一些改變，儘管這些變化還是溫和的。以市場有效配置資源為基準情形，凱恩斯的理論和政策是對基準情形技術上的修正，不改變市場經濟的基本機制，而馬克思的資本論和Piketty 的21世紀資本論代表的是對基本市場機制的質疑和挑戰。從全球當前的形勢看，雖然貧富差距成為熱門話題，但大力度調節收入分配的政策似乎難以被主流民意接受。貧富分化帶來儲蓄過剩，增加了經濟增長對投資的依賴，而投資受預期的不確定性影響大。
那麼宏觀政策的現實路徑就是凱恩斯的理念。我的觀察是，在主要發達經濟體裡，危機後美國的宏觀政策離凱恩斯的主張更近一些，加強金融監管，財政擴張、貨幣放鬆，美國的財政擴張力度大於歐洲和日本，不僅是危機爆發期，近幾年美國的財政擴張和歐元區與日本的財政緊縮形成鮮明對比。2019年美國的赤字率預計接近6%，是近幾年最高的，而這是在美國失業率創幾十年新低的背景下發生的，按常理，自動穩定器作用意味財政赤字率應該是下降的。財政政策的差異應該是美國利率水平比歐洲、日本高，美國避免負利率的原因之一。
我們也面臨政策的平衡和取捨問題。從金融週期下行視角看，大方向應該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這個松貨幣主要應該是支持財政擴張，而不是信用擴張。無論是監管的作用，還是市場自發的信用緊縮動能，都意味信用緊縮是一個超越經濟短週期波動的趨勢。比如銀行資本金不足和信用風險集中暴露等問題抑制信貸供給，根本問題是前期信貸擴張太快太多。貨幣政策放鬆降低融資成本，財政擴張增加企業和家庭的收入和淨資產，兩者共同作用，既有助於穩增長，也促進信貸需求，防止信用過度緊縮。
控制金融的順週期性還涉及風險事件處置。2019年的包商銀行事件帶來一些爭議，尤其是批發市場超過5000萬的大額借貸的處置，帶來不少市場人士對打破批發市場債務剛性兌付的質疑。但如果剛兌不打破，僅追究股東的有限責任是否帶來足夠的市場紀律約束？如果僅靠監管控制風險可能帶來過度監管，其危害是導致金融機構風險偏好過低，金融機構是否願意接受？關鍵應該是如何平衡市場紀律約束和監管在維護金融穩定中的作用，兩者都不可或缺，以避免極端的情形。
我們處在百年未有之大變局，人們對未來預期的不確定性增加，而過去累積的貧富差距會放大不確定性對經濟的影響。如何在維護市場經濟基本機制的前提下，管理和應對不確定性增加的影響是全球範圍內宏觀政策面臨的挑戰。
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