這是 南山之路 的第 155 篇原創文章
前言：老闆電器是南山的重倉股之一，2010-2016 年期間，老闆營收復合增速29%、利潤複合增速44%。出色的業績吸引了投資者的關注，在此期間老闆電器股價上漲超過 7 倍！
進入2018年，由於淨利潤增速滑落至僅 +0.85%；老闆TTM市盈率從 35 倍跌至最低 12 倍，期間最大跌幅 66.8%。2019 年，跌過頭的老闆電器股價絕地大反擊，上漲 72.6%。
2020年至今，老闆電器股價微跌 3%，目前總市值 311 億，TTM市盈率 20 倍，估值看起來並不貴。作為廚房家電龍頭，現在老闆電器還可以買嗎？
01
老闆電器業績簡述
上週末，老闆電器 2019 年度業績快報出爐了，簡單來看有下面幾個要點：
一、業績總述
線下渠道，2019 年廚房電器主要品類吸油煙機、燃氣灶、消毒櫃零售額同比增長分別為-11.4%、-8.5%、-18.1%。
電商渠道， 廚電套餐零售額同比增長 -4.2%。
工程渠道，2019 年精裝修廚電市場同比增長 26.4%。
老闆電器 2019 年度營業收入 77.6億，同比增長 4.52%；歸屬淨利潤 15.82億，同比增長 7.37%，（三季報預計2019年淨利潤同比增長 2%-10%）。
在全行業陷入接近二位數負增長的情況下，老闆電器依然保持了正增長，應該說是很不錯的成績，熬過寒冬，我們也許可以看到老闆電器的王者歸來。
二、分渠道解析
老闆電器線下及線上渠道行業龍頭地位穩固，同時積極佈局工程渠道，工程渠道銷售額同比增長 90%。
2019年度，“老闆品牌”吸油煙機、燃氣灶零售額線下市場佔有率分別為 28.1%、25.6%，均為行業第一；
電商渠道，“老闆品牌”廚電套餐零售額市場佔有率為 25.9%（2018佔有率為28.4%），行業第一；
工程渠道，“老闆品牌”在精裝修渠道市場份額為 36.3%（2018年工程渠道市佔率為 39.8%），行業第一。
老闆電器 2019 年度的年報還未發佈，因此如經營現金流、存貨、應收賬款等其他重要數據未披露，但從過去幾年的情況來看：
老闆電器應收賬款週轉天數維持在 20 天左右，格力、美的、蘇泊爾分別是 15-20，25，30-35天左右；
存貨週轉天數為 130-140 天之間，格力、美的、蘇泊爾基本是 50-60 之間。
2016-2018 年，老闆電器淨利潤之和為 41.4 億，經營活動現金流之和為 43.3 億，利潤含金量很高。
總體來說，老闆電器在廚電行業處於寒冬之際保持了正增長，從現金流情況來看，其淨利潤貨真價實。應收賬款與優秀的家用電器企業相比也不落下風，只是存貨週轉略慢，顯示老闆經營比較高效。
02
行業競爭格局
2019年上半年，老闆電器吸油煙機與燃氣灶的佔主營收入比例分別為 53.4%、24.1%，煙灶一體，吸油煙機就是老闆電器最大的基本盤。下面主要分析吸油煙機的情況。
1、市場佔有率
2018年老闆、方太、華帝、美的、海爾的線下油煙機零售額市佔率為分別為26.6%、24.2%、9.3%、8.1%、4.5%，零售額CR5 為72.7%，零售量CR5為55%左右。
而空冰洗零售量CR4均在70%以上，以全市場的口徑來看，2018年廚電的零售量CR4 僅 40% 左右。
長期來看，老闆、華帝、方太依然有望提高市場佔有率。
2、競爭對手綜述
傳統競爭對手：同樣是主打高端廚電品牌，但從市場佔有率來看，老闆電器略勝方太一籌。
2018年，主打中低端吸油煙機的華帝股份藉助世界盃期間的成功營銷，全年營業收入增速 6.36%，高於行業增速-11.71%，淨利潤更是同比增長 32.83%；
2019年前三季度，華帝股份營收同比增長 -8%，但淨利潤依然增長16.87%，顯示華帝股份是一個堅挺的對手。
老闆電器過去多年來長期維持的高毛利、高淨利率必然會吸引家電巨頭向廚電投入更多精力，這其中最值得注意的就是
美的。美的在家電行業的多元化非常成功，在空調、冰箱、洗衣機、小家電領域，市場佔有率幾乎都是行業前三。美的已在低端吸油煙機經營多年，下一步發力中高端也是必然之舉。
不過，老闆電器也適時調整了產品的銷售均價，相比同行業平均水平已經連續 4 年下滑，這是面對市場競爭採取的合理策略，但也一定程度上影響了其業績。
新的對手：集成灶
以浙江美大為代表，2017年Q1-2018年Q2 浙江美大公司連續 6 個季度業績增速維持50%以上，近幾個季度增速有所放緩，但2019年Q1-Q3營收增速仍然達 31.6%、25%、22%。
集成灶油煙吸淨率更高（最高可達99.95%）、佔空間更小，目前僅佔油煙機行業僅約 9%份額，但增長速度快，對傳統的吸油煙機必將造成擠壓效應。好在老闆電器對集成灶也有佈局。
總體來看，一方面老闆電器已經是公認的吸油煙機第一品牌，另一方面其對集成灶也有佈局，相信老闆電器能夠在吸油煙機行業站穩腳跟。
03
行業宏觀情況
1、城鎮化率很重要
2019 年我國的名義城鎮化率為 60.6%，比上年提高 1.02個百分點。根據國務院規劃：到 2030 年，我國城鎮化率將達到 70%，廚電等生活電器長期仍有增量空間。
在城鎮化大幅擴張的 10 年內，國內油煙機銷量年複合增速達到 8.6%。
2、行業滲透率
煙灶保有量依然有提升空間，城鎮/農村有望達到每百戶 95 臺/60 臺。
我國家庭抽油煙機保有量 2018 年為每百戶 51 臺，遠低於海外平均水平，與中國烹飪習慣相近的日本與韓國，油煙機擁有量分別為每百戶 92 和 112 臺。
其中城鎮地區 2018 年城鎮油煙機保有量為每百戶 79 臺，低於冰箱/洗衣機 100 臺/ 97 臺水平，考慮到煙機與冰洗均具備一戶一機屬性，未來城鎮煙灶有望提升至 95 臺/百戶。
農村地區 2018 年農村煙機保有量僅為每百戶 26 臺，遠低於冰箱/洗衣機 95 臺/88臺水平。
2012年，上海、浙江等 GDP 較高地區農村保有量已達 60臺，未來農村地區經濟水平有望提升煙灶保有量，有望達到 60 臺/戶。
同時，還有大量待更新的吸油煙機，存量預計 1.2 億臺，按照一般規律，吸油煙機的置換週期是12-15年，這說明存量市場也有較大空間。
2018 年煙機內銷量為 1792 萬臺，而同樣具備一戶一機屬性的冰箱內銷量均超過 4000 萬臺。
2017-2019年，受房地產調控影響，國內廚房電器市場增速回落。2018年，主要廚房電器產品吸油煙機、燃氣灶、消毒櫃零售額增長率分別為-11.71%、-10.68%、-20.08%，呈現了近年來少有的下降態勢， 2019 年基本上延續了兩位數的負增長。
但是從長遠角度，吸油煙機的總體市場以 5%~8% 年化速度增長可以期待。
一個隱憂是，橫向對比家電均價，可發現日韓及中國臺灣的油煙機單價相比空調便宜 9%-84% 不等，而中國大陸的煙機單價要比空調貴 15% 左右。這也許意味著油煙機價格上漲空間有限，甚至有可能降價。
總體來看，雖然有國內吸油煙機價格偏貴的隱憂，但我國城鎮化率有望繼續提升和存量置換需求，以及目前吸油煙機仍有提高滲透率的空間，未來五年，吸油煙機市場有望整體以 5~8% 的年化速度增長，作為行業龍頭，可以期待老闆電器維持 8-12% 的銷量增速。
04
個股印象
1、老闆電器以營銷起家，但同時也兼顧了產品的質量，憑藉營銷及產品力構築的品牌力，老闆電器 2018 年毛利率、淨利率分別高達53.5%、20%。2019年淨利率 20.4%。
作為對比，格力電器 2018年毛利率、淨利率分別為30.2%、13.3%，美的電器 2018年毛利率、淨利率分別為 27.5%、8.3%，不過美的一些併購企業如東芝、庫卡可能拖後腿了，蘇泊爾 2018年毛利率、淨利率分別為 30.8%、9.85%。
行業整體競爭比較激烈，那麼老闆電器如何維持強勁的毛利率和淨利率呢？關鍵之處應該還是保持住老闆電器吸油煙機中高端的定位，並在消費者腦中維持牢不可破的印象，並且順應時代潮流。
必須說一句，老闆電器率先大舉進入工程渠道，這說明公司管理層戰略執行力非常優秀。工程渠道勢必降低毛利潤，但也可節約渠道費用，對淨利潤無損，至於應收賬款會提升的問題，就屬於必須承受的了。
2、在 2015-2017 年公司股價高位時，大股東及管理層多次大手筆減持，南山曾經擔心公司管理層貪圖金錢輕視公司股權，不過想了想，公司股價上升到遠高於公司價值時，股東減持是中性行為。
但是公司股價長期低位徘徊的 2018-2019 年期間，大股東及管理層為何未進行增持或回購？是否管理層並沒有那麼重視公司的股權？這是個值得深思的問題。
3、關於分紅，老闆電器 2014-2018 年期間，年度分紅額分別為 1.62、2.92 、3.65 、7.12 、 7.59 億，2018年淨利潤分紅率 51.5%，說明公司管理層有回饋股東的強大意願。
4、業績增長方面，新興品類有望取得突破式增長。
2019 年上半年，老闆吸油煙機、燃氣灶和嵌入式微波爐零售額份額均列行業第一，嵌入式消毒櫃、嵌入式蒸箱、嵌入式洗碗機等也均為行業前三。
老闆 2010年上市之初主導產品為吸油煙機、燃氣灶、消毒櫃，合計收入佔比約 94%，新品類佔比僅 6%；2011 年之後公司逐步開發嵌入式燃氣灶、電烤箱、洗碗機、淨水器、蒸箱等廚電品類，2018 年新品類收入佔比已達 15%。
2018 年公司嵌入式蒸箱、烤箱、洗碗機收入合計 5.54 億，佔總營收的7.5%。嵌入式蒸箱零售量市佔率 36.32%，連續兩年行業第一；嵌入式洗碗機市佔率 9.29%連續兩年行業前三。
其中，我國洗碗機銷量從 2016 年 33.42 萬臺增長至 2018 年 129.83 萬臺，2017/2018 增速高達 109%/85%。我國洗碗機百戶均保有量不足一臺，遠低於發達國家，有非常大的成長空間。
05
估值，及投資價值探討
老闆電器股價表現並不會影響到其抽油煙機的銷售，不會導致衝擊公司價值的反身性。公司能否在與方太、美的、華帝、萬和、櫻花等企業的激烈競爭中，贏得未來是需要關注的核心問題。
2020年可能是廚電行業景氣度築底回升的起始點，行業競爭格局依然非常穩定，老闆電器仍有較大的份額提升空間，公司在品牌、營銷、渠道、產品端都有很強的競爭力，相信未來 5 年能夠保持 8-12% 的銷售增速，淨利潤增速可能更高。
目前老闆電器 20 倍的估值水平，絕對不算貴，而且公司的盈利質量較高，資產負債表穩健、現金流情況良好。
簡單推演：如果老闆電器未來 3 年內，淨利潤增長在 10%~15% 之間，而市場三年後給出的估值為 15~25 倍，老闆2019年度淨利潤為 15.82億，那麼三年後的合理總市值區間為316億~601.5億，對應如今307億總市值，可預期收益在 3%~96%。
因此，現階段的老闆電器也許值得買入，但大舉買入已經不合適了。
南山之路，主要做股票價值分析，對公司價值、股票買點有獨到見解，實時解讀重要的政策及新聞事件，並且熱衷於分享投資機會，詳細解釋記錄股票的買入和賣出操作的原因。
南山同時是雪球、今日頭條知名博主，寫公眾號以來，不到 1 年已獲得超 3.5 萬粉絲認可。入市 8 年複合收益率遠遠跑贏大盤。
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