一、核心觀點綜述
2月14日，中國人民銀行就《標準化票據管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）公開徵求意見。明確標準化票據的定義和創設、登記託管的規則，標準化票據不屬於信貸資產，未來資管產品將可以投資於標準化票據。作為一種新的貨幣市場工具品種，標準化票據與傳統票據資產有何異同？如何定價和投資？
1、標準化票據的基本定價邏輯
《管理辦法》將標準化票據定義為“受益證券”，並且將《信託法》作為立法基礎，在部分規則的設計上參考了信貸資產證券化的相關規定。標準化票據與信貸資產支持證券存在一定的相似性，基於基礎資產的現金流進行償付，基礎資產是商業匯票，包括銀行承兌匯票和商業承兌匯票，同時未限定是否為已貼現票據。
2019年8月，上海票據交易所開始試點標準化票據。從已發行的4單標準化票據來看，基礎資產均為銀行承兌匯票，前3期為已貼現票據，第4期為未貼現票據。
試點標準化票據的認購利率存在較大差異，體現了不同主體的信用利差，標準化票據的信用主要取決於基礎資產的承兌人、貼現行和保證人信用情況。從試點的標準化票據來看，前3期的承兌人均為錦州銀行，但貼現行存在差異，其中，第1期和第2期的貼現行為山西清徐農商行、烏海銀行，第3期的貼現行為民生銀行、工商銀行，由於第3期的貼現行信用等級更高，第3期的認購利率（3.6%）顯著低於第1期（4.9%）和第2期（4.6%）；第4期為江蘇銀行承兌的未貼現票據，保證金比例為100% ，認購利率僅為3.02%。
根據《管理辦法》的規定，標準化票據的基礎資產應當是信用要素接近的主體，“基礎資產應符合以下條件：承兌人、貼現行、保證人等信用主體的核心信用要素相似、期限相近”；由於票交所的交易規則規定了持票人放棄對前手背書人的追索權，票交所票據的信用主要取決於承兌人、貼現行、保證人的信用情況，根據票交所、交易商協會2016年12月31日發佈的《票據交易主協議（2016年版）》：“（持票人）提示付款後承兌人拒絕付款的， 可以按照保證增信行（若有）、 貼現人、 貼現人的保證人（若有） 的順序進行追索或追償；（持票人）放棄對前手背書人行使追索權， 但保留對票據出票人、承兌人、 承兌人的保證人、 貼現人、 貼現人的保證人（若有） 及貼現人前手背書人的追索權”。
從標準化票據的定價參考來看，對於以已貼現銀票為基礎資產的標準化票據，票交所的銀票轉貼利率曲線和同業存單發行利率可以為標準化票據的定價提供參考。
對於以已貼現銀票為基礎資產的標準化票據的標準化票據，票交所公佈的票據轉貼利率可以為其定價提供參考。目前，票交所已公佈兩條票據曲線——國股銀票轉貼利率和城商銀票轉貼利率曲線，前者的承兌行和貼現行均為股份制銀行，後者是“城商承兌、國股貼現”的銀票轉貼利率。票交所自2019年12月5日開始公佈城商票據轉貼利率曲線，公佈以來，兩條曲線的利差在10-30bp之間。
票據轉貼利率和NCD利率的整體走勢大體一致，但隨著信貸鬆緊的變化，二者的收益率存在階段性背離，反映出傳統票據資產的價格受信貸因素影響。當信貸寬鬆時，票據利率通常下行（或者上行幅度不及資金利率），反之，當信貸緊張時，票據利率通常上行（或者下行幅度不及資金利率）。
2、標準化票據的定價：還需要考慮信貸因素和資本佔用嗎？
標準化票據作為一種全新的貨幣市場工具，與票據轉貼、NCD存在差異；因而，在參考上述品種對標準化票據進行定價時，還應當考慮標準化票據在信貸因素、資本佔用等方面與上述品種的差異。
那麼，標準化票據的定價是否依然受到信貸因素的影響？從投資端而言，標準化票據的投資群體擴大至資管產品和非銀金融機構，商業銀行投資標準化票據也不計入信貸規模，這削弱了信貸因素對其定價的影響，投資者更多基於收益率和信用風險的考慮；從發行端來看，若基礎資產為已貼現票據，原始持票人通過創設標準化票據，以背書形式將基礎資產轉讓（《管理辦法》尚未明確轉讓給存託賬戶或SPV），可以釋放信貸額度，若基礎資產是未貼現票據，持票企業可以通過發行標準化票據融資，同時不佔用銀行信貸額度，當信貸需求旺盛、銀行信貸額度較為緊張時，標準化票據的發行需求更為強烈。標準化票據相較於票據轉貼現業務，投資端受信貸因素的影響相對較小，但其發行端仍間接受到信貸供需的影響。
從資本佔用的影響來看，原始持票人為商業銀行時，以背書形式將已貼現票據轉讓給存託賬戶或SPV，對其資本計提的影響可以類比轉貼現賣斷行，若原始持票人為承兌行、貼現行，背書轉讓後仍需計提資本，若原始持票人不是承兌行或貼現行，背書轉讓後，由於票交所模式下對前手不追索，轉讓後不再計提資本；對於投資人而言，若投資人為商業銀行，需要穿透至基礎資產，根據基礎資產的信用主體（銀行承兌匯票為商業銀行、商業承兌匯票為企業）決定資本計提。對於以已貼現銀票為基礎資產的標準化票據，對原始持票人和投資人的資本佔用的影響接近於轉貼現業務。
基於上述分析，雖然標準化票據不再屬於信貸資產，但其發行和定價仍會受到信貸市場的部分間接影響；而隨著非銀機構和資管產品等多元的投資主體加入票據市場，這些機構受信貸因素和資本佔用的制約較少，標準化票據的定價將更接近於一般債券——以銀行承兌匯票為基礎資產的標準化票據的定價更接近於NCD，以商業承兌匯票為基礎資產的標準化票據的定價更接近於短融、超短融。
二、政策操作追蹤
上週公開市場共有12200億元逆回購到期；央行上週共進行2000億元MLF操作，1000億元逆回購操作。
上週央行公開市場操作實現淨回籠9200億元（如圖表6）；截止上週末，有3000億元逆回購未到期（如圖表7）。
三、貨幣市場表現
上週央行共進行1000億元逆回購操作和2000億元MLF操作，銀行間流動性較上週有所下降，結構上處於充裕水平。上週DR001，DR007雙雙上漲，貨幣市場利率曲線形態較為平緩；3M NCD、6M NCD發行利率均下跌。
第一，從絕對水平來看（圖表9），上週資金流動性處於充裕水平，DR001上週上行12bp收於1.34%，周內均值較上週持平。DR007上週收於2.08%，較前一週上漲10bp。Shibor 3M收於2.49%，較上一週末下跌8bp。
第二，從貨幣市場利率曲線形態來看（圖表11），利率曲線形態較上一週更為平緩。
第三，流動性分層的角度（圖表12）看，上週流動性分層現象整體較前一週減少，R007與DR007的平均利差為16.13bp，較上週下降4.0bp。上週所有交易日R007與DR007未出現倒掛現象。
第四，貨幣市場投資工具方面，所有主要投資工具除理財收益率、ABS收益率外均下行。同業存單品種方面（圖表14），上週發行量為5019.60億元，淨融資量-77.40億元。3個月NCD發行利率收於2.76%，較前一週下跌5bp；6個月NCD發行利率收於2.94%，較前一週下跌13bp。票據方面（圖表15），3個月國股銀票轉貼利率收於2.44%，較前一週下跌1bp。理財方面（圖表16），全市場3個月理財產品收益率上漲17.1bp至4.07%；利率互換方面（圖表17），上週最活躍的兩大品種：1Y FR007收報於2.39%，較上一週上行1.0bp；1Y SHIBOR3M收報於2.67%，較前一週上行0.4bp。
四、本週政策與市場前瞻
本週地方債發行量較大，疊加繳稅因素均可能收緊流動性，同時，月末財政支出對流動性形成一定的補充。本週逆回購到期3000億元，地方債發行規模2975億元，發行量較大，同業存單到期規模5097億元；本月繳稅截止日期推遲至2月28日，繳稅因素可能對資金面形成擾動，同時，月末財政支出對流動性形成補充。
央行操作方面，預計央行將綜合地方債發行、繳稅因素和財政支出的影響，維持流動性合理充裕。
資金利率曲線方面，預計短端利率繼續處於低位。
貨幣市場投資工具方面，預計3個月NCD發行利率維持低位。
（感謝實習生張勵涵對本文的貢獻）
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