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本文作者
張旭/危瑋肖
摘要
資金“短松長緊”的狀況體現出很多銀行在負債管理中所面臨的難題：雖不缺乏超儲，但是缺乏長期限的穩定負債。
我們預計，未來人民銀行仍會採用MLF超額續作與（定向）降準交替使用的方式，向銀行體系補充中長期流動性。
在跨年過程中，資金可得性遠比資金成本重要。此時降低MLF利率的幫助有限，而增量續作MLF可以從供需兩方面改善金融體系的跨年資金狀況。
改革完善LPR形成機制對降低貸款實際利率的作用體現在價格和數量兩個維度。
我們預計在今後的較長時間內，10Y國債收益率將在2.95%-3.35%區間內震盪。
事件
今日（2019年12月6日），人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作3000億元，比當日到期量多1125億元。今日未開展逆回購操作。
點評
近一段時間以來，貨幣市場資金呈現“短松長緊”的特徵。自11月下旬，DR007、R001等短期利率出現了較為明顯的下降，而1Y AAA級CD利率等1Y端品種仍維持在較高的水平。特別是進入12月之後，1M品種開始跨年，利率也隨之上行。例如，昨日（12月5日）1M AAA級CD利率為2.78%，較11月末的2.60%上行了17bp。非常有意思的是，昨日DR001和R001處於下半年以來的第16百分位數的水平，而1Y AAA級CD還處於第80百分位數。
資金“短松長緊”的狀況體現出很多銀行在負債管理中所面臨的難題：雖不缺乏超儲，但是缺乏長期限的穩定負債。2002-2014年，外匯佔款快速增長，這給金融體系帶來了大量長期穩定負債。（甚至由於這部分穩定負債的增長過快，需要人民銀行不斷提高法儲率，對銀行貸款創造存款行為施加流動性約束。）但是2015 年以來，外匯佔款的變動趨勢發生改變，而且一度下降較快。外匯佔款形成了銀行的穩定負債，其增長停滯（甚至是負增長）會使銀行面對“穩定負債荒”的局面，從而令銀行的信貸投放能力受到制約。解決這個問題最為直接的辦法是通過MLF、PSL等工具彌補外匯佔款下降的資金缺口，以及下調法定存款準備金率，對沖銀行因存款增加而需要補繳的法定準備金。很顯然，今日人民銀行的MLF超額續作也是基於這個原因。我們預計，未來人民銀行仍會採用MLF超額續作與（定向）降準交替使用的方式，向銀行體系補充中長期流動性，即MLF超額續作幾次後進行一次（定向）降準。
那麼，為何人民銀行沒有降低MLF利率？我們認為人民銀行在決策過程中會綜合考慮多種因素，而就當前“短松長緊”的貨幣市場狀況而言，採用的“量升價平”的方式進行操作是最適宜的。如果本次採用降低MLF利率的方式，那麼較有可能使得1D、7D等期限的資金價格進一步下降，不利於保持幣值穩定。事實上，當前小幅降低MLF利率對於市場參與主體的幫助有限，畢竟在資金跨年的過程中，資金可得性遠比資金成本重要。顯然，此時增量續作MLF可以從供需兩方面改善金融體系的跨年資金狀況：一方面，增加了融出機構的資金供給能力和意願；另一方面，融入機構在獲得MLF資金後，其回購融資需求會相應降低。
部分投資者認為，MLF利率保持不變不利於引導LPR利率的下行。我們認為，當前銀行體系的淨息差並不低，即使MLF利率不降，也具有進一步壓降貸款利率的潛力。事實上，19Q3商業銀行的淨息差為2.19%，反倒較19Q2上升了1bp，處於2017年以來的最高水平。特別是股份制商業銀行和城商行，分別較19Q2上行了4bp和3bp，較18Q1的低點改善了37bp和21bp。
此外，我們需要再次強調的是，改革完善LPR形成機制對降低貸款實際利率的作用體現在價格和數量兩個維度。
從價格維度看，第一，即使LPR不下行，改革即可以解決貸款定價過程中的隱形下限和協同定價的問題，有助於降低實體經濟的融資成本；第二，LPR本身也正在逐步下行，1Y LPR已經較同期限貸款基準利率低了20bp 。從數量維度看，隨著時間的推移，會有越來越多的貸款與LPR掛鉤，因此改革對於實體經濟融資成本降低的作用亦會越來越明顯。
債市策略
我們預計在今後的較長時間內，10Y國債收益率將在2.95%-3.35%區間內震盪，估值中樞為3.15%，既難以明顯下行又難以明顯上行。一方面，人民銀行易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》（刊發於2019年第23期《求是》雜誌）一文中寫道“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利於為經濟主體提供正向激勵”。很顯然，如果10Y國債收益率明顯下行，便有悖於“保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。另一方面，雖然CPI的波動和地方政府債券的潛在供給衝擊會對債券市場的估值形成擾動，但是在降低實體經濟融資成本的大背景下，人民銀行較有可能綜合運用多種工具穩定債券市場。因此，10Y國債收益大幅上行的概率亦有限。
風險提示
受到豬肉價格和基數因素的影響，2020年初的CPI大概率進一步升高，且該段時間地方政府債券會密集發行，這將對債券市場的情緒造成擾動，從而給長期利率品的估值帶來壓力。
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