郭於瑋興業研究分析師
李苗獻興業研究分析師
魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家
3月工業增加值當月同比反彈至8.5%的高位。但工業增加值增速反彈力度之大與需求端數據之間出現了分歧。由於需求沒有顯著修復，工業增加值增速的反彈更可能是增值稅率調整帶來的短期擾動。在同樣是增值稅率調整前夜的2018年4月，製造業增加值同比也出現了跳升。
居民收支數據顯示，居民收入分配格局有所改善。食品、衣著等必需品消費增速有所放緩，但交通、教育文娛等消費品增速上升，折射出消費結構正在升級。
3月固定資產投資增速如期回升。其中，房地產新開工面積增速顯著回升，說明房地產投資仍將表現出一定的韌性。製造業投資增速因企業盈利空間收縮而回落。
得益於工業增加值增速的反彈，2019年第一季度GDP增速與上季度持平在6.4%。但名義GDP增速顯著回落，對社融和M2增速與名義GDP增速相匹配的目標帶來了一定的挑戰。
GDP、固定資產投資、工業增加值、消費
2019年3月社會消費品零售同比8.7%，前值8.2%，市場預期8.4%，我們的預測值為8.6%。固定資產投資累計同比6.3%，前值6.1%，市場預期6.3%，我們的預測值為6.3%。工業增加值同比8.5%，前值5.3%，市場預期5.9%，我們的預測值為5.5%。2019年第一季度實際GDP同比6.4%，前值6.4%，市場預期6.3%，我們的預測值為6.2%。
1、 工業增加值高增之謎
在3月經濟增長數據之中，工業增加值的表現尤為亮眼。3月工業增加值當月同比增長8.5%，較1至2月累計增速提高3.2個百分點。然而，工業增加值增速反彈幅度之大，似乎不能從需求端得到解釋。為減輕春節因素的影響，我們將工業增加值累計同比增速與需求端的累計變化進行對比。第一季度工業增加值累計同比增長6.5%，較2018年12月回升了0.3個百分點，但第一季度出口額同比增長1.4%，較2018年12月下降8.5個百分點，社會消費品零售累計增長8.3%，較2018年12月下降了0.7個百分點，僅固定資產投資累計增速回升了0.4個百分點。
在需求端沒有顯著回升的情況下，3月工業增加值同比的調升可能是增值稅調整帶來的擾動。2019年3月總理表示4月1日將下調增值稅率。其中，製造業增值稅稅率將從16%下調至13%。如果企業在增值稅率調整落地之前購買原材料，而在稅率調整落地之後出售產成品，可能提高可抵扣的進項稅額、降低銷項稅額，進而增厚利潤。這可能使製造業企業在增值稅率調整前後的窗口期加快生產步伐。類似的情況在2018年也曾出現。2018年3月28日國務院常務會議決定自2018年5月起將製造業增值稅率從17%下調到16%。而2018年4月的製造業增加值同比跳升0.8個百分點至7.4%。由於2019年稅率下調幅度更大，增值稅率調整對企業生產的影響也有所加大。
分行業來看，在已公佈分項數據的製造業行業之中，汽車和橡膠兩個行業3月工業增加值累計增速較2月提高幅度最大。其中，汽車行業增加值累計增長0.2%，較2月提高5.5個百分點，橡膠行業增加值累計增長6.4%，較2月提高4.2個百分點。巧合的是，在同樣處於增值稅調整前夜的2018年4月，這兩個行業增加值增速的提升幅度也最大。這或許是由於汽車與橡膠行業對上游原材料的需求較大，對原材料成本的變動也更為敏感。
3月PMI數據的變動也從側面印證了這一點。3月PMI中原材料庫存分項環比提高了2.1個百分點，變動幅度遠超季節性，帶動3月PMI超預期。但3月PMI新訂單分項的環比回升幅度其實是弱於2018年同期的。
2、收入分配改善
2019年第一季度居民收入分配出現改善的跡象。2016年至2018年全國居民人均可支配收入中位數的增速低於平均數的增速，反映收入差距有所擴大。但2019年第一季度居民人均可支配收入中位數增長8.8%，較平均數高出0.1個百分點，說明收入差距出現縮小。
雖然居民人均可支配收入增速與上季度持平，但2019年第一季度居民消費增速下降1.1個百分點至7.3%。從消費結構上看，2019年第一季度居民教育文娛、交通通信消費增速都較上季度顯著上升，但以食品菸酒、衣著、生活用品為代表的必需品消費增速出現回落。由此來看，消費增速與收入增速之間的分歧可能反映了居民收入增長過程中出現的消費傾向的下降，而非購買力的下降，消費增速下降的過程中消費結構有所升級。
此外，3月社會消費品零售增速有所上升。這種上升既是季節性變化的反映，也是CPI同比回升的結果。
3、盈利能力制約製造業投資
3月固定資產投資累計同比增長6.3%，較2月提高0.2個百分點。其中，房地產投資增速和基建投資增速回升，但製造業投資增速進一步回落。
3月製造業投資增速為4.6%，較前值回落1.3個百分點。雖然3月PPI同比有小幅的回升，但第一季度PPI同比中樞較2018年第四季度下降了2.1個百分點使企業盈利能力承壓。歷史數據顯示，以工業企業ROA與貸款利率之差刻畫的盈利空間對製造業投資有領先性。由於企業盈利空間收窄，製造業投資增速可能繼續承壓。
3月基建投資（不含電力）增長4.4%，增速較2月提高0.1個百分點。在同比基數不高的情況下，3月基建投資回升的力度較弱。但由於地方債發行節奏變化，預計第二季度基建投資增速將繼續回升。
3月房地產投資增速繼續回升0.2個百分點至11.8%。3月房屋新開工面積增速上升至11.9%，再次回升到施工面積增速之上，這意味著施工面積增速仍有支撐，房地產投資增速或將繼續表現出韌性。
4、名義GDP與實際GDP的分歧
得益於工業增加值增速的顯著反彈，2019年第一季度第二產業GDP增速達到6.1%，較上個季度回升0.3個百分點。第二產業GDP增速的回升使第一季度GDP增速達到6.4%，與上一季度持平。但在實際GDP增速企穩的同時，第一季度名義GDP增速回落至7.8%，較上一季度下降了1.3個百分點。要實現宏觀槓桿率的穩定，M2與社融增速需要與名義GDP增速相匹配。2019年第一季度，M2與社融增速回升的幅度都超出市場預期，但名義GDP增速加速回落。這對穩定宏觀槓桿率的目標形成了一定的挑戰。
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