本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理
2019年4月15日，央行公告稱中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度（總第84次）例會4月12日在北京召開。
2018年4季度例會召開於12月的中央經濟工作會議之後，例會公告中的措辭總體與中央經濟工作會議的基調保持一致。此次1季度例會召開於3月的“兩會”之後，例會公告中的措辭總體與政府工作報告的基調保持一致。
與2018年四季度央行例會和2019年政府工作報告相比，2019年一季度例會公告的措辭也有所變化。由於當前經濟和金融形勢與2018年四季度以及今年“兩會”召開時已經有了新的變化，即使相同的用詞也可能代表著不同的內涵。
與2018年四季度央行例會和2019年政府工作報告相比，我們認為央行一季度例會釋放了如下信號：
信號一：央行對經濟形勢的判斷和預期改善
近期公佈的3月經濟和金融數據顯示，社融拐點已經基本確立，經濟拐點大概率也已經出現。雖然3月數據的亮麗表現存在季節性因素，但至少沒有弱於季節性。尤其是社融拐點，屬於經濟向好的“硬指標”。
與2018年四季度例會相比，此次例會對經濟形勢的判斷從“平穩發展”提升為“健康發展”，市場預期由“穩定”到“改善”，“不確定性仍然較多”的提法代替了“面臨更加嚴峻的挑戰”。
整體而言，央行認為一季度經濟形勢和市場預期較去年四季度出現了積極改善，央行貨幣政策操作將在這一基調下展開。
信號二：重提“把好貨幣供給總閘門”
四季度例會對貨幣政策的定調不再提“中性”，不再提“總閘門”，與中央經濟工作會議一致。而一季度例會要求把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。我們認為，這一方面是為了與政府工作報告基調一致（政府工作報告重提總閘門），另一方面則是因為一季度金融數據超出市場預期。
3月新增信貸1.69萬億，市場預期1.25萬億；社融增量2.86萬億，市場預期1.85萬億；M2同比增速8.6%，市場預期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市場預期3%，前值2%。社融存量增速高達10.7%，為2018年9月以來最高增速。
在寬信用效果顯現、社融拐點確立的情況下，重提總閘門有利於引導市場預期，防止資產價格泡沫，這與央行近期以來淡化貨幣政策寬鬆加碼預期的各項舉措意圖一致。
一季度例會提出“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”，去年四季度例會的表述是“保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長”。因此，央行的提法延續了四季度貨幣政策執行報告和2019年政府工作報告的措辭，但是語境早已不同。
四季度貨幣政策執行報告和2019年政府工作報告的語境是寬貨幣向寬信用傳導不暢、社融拐點尚難確認、社融和M2增速很可能過低，因而該措辭意味著要進一步疏通貨幣政策傳導機制，加強寬貨幣向寬信用的傳導；但當前的語境是社融和M2增速有力反彈，可能過度超出GDP名義增速相匹配的增速，該措辭意味著要防止融資過快增長。
在四季度貨幣政策執行報告中，央行表示2018年“廣義貨幣（M2）和社會融資規模存量增速與名義GDP增速基本匹配”，而2018年M2增速為8.1%，社融存量增速為9.78%，名義GDP增速為9.69%。我們進而可以推斷，“基本匹配”意味著增速相差不超過2%。我們預期，2019年GDP實際增速約6.3%—6.4%，綜合考慮CPI和PPI的通脹水平約2%，這意味著M2和社融存量同比增速應該落在10-11%的範圍內。
2019年3月M2同比增速8.6%，社融存量增速10.7%。因此M2增速還有提升的空間，但社融繼續快速增長的空間其實已經不存在了。從這個角度講，也需要“把好貨幣供給總閘門”。
信號三：貨幣政策逆週期調節力度難以繼續加碼
“保持戰略定力”的提法在近年來的央行例會中從未出現，或許是借鑑政府工作報告的提法。我們猜測這表明在經濟未重新出現下滑的情況下，央行或許不會主動加碼貨幣政策寬鬆力度。
對逆週期調節的用詞，此次例會是“堅持逆週期調節”，而2018年四季度是“加大逆週期調節的力度”，2018年三季度是“高度重視逆週期調節”。顯然，與四季度相比，貨幣政策逆週期調節力度難以繼續加碼。
2018年二季度和三季度例會提出“加強形勢預判和前瞻性預調微調”，四季度提出“提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”。此外，央行四季度貨幣政策執行報告和2019年政府工作報告都有“前瞻性、針對性和有效性”的表述。
但2019年一季度例會刪去了“提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”的內容，代之以“進一步加強貨幣、財政與其他政策之間的協調，適時預調微調”。這是非常重要的不同，也是例會公告中少有的與政府工作報告基調（政府工作報告：增強調控前瞻性、針對性和有效性）不一致的地方。
我們猜測，這可能意味著央行貨幣政策會更多地相機抉擇，而不是像2018年那樣因為預期經濟下行而提前採取貨幣寬鬆加碼的措施。
信號四：在社融創出天量、經濟出現弱企穩苗頭時提出“防風險”
一季度例會要求“注重在穩增長的基礎上防風險”，這是2018年的各次例會所沒有的。當然，2019年政府工作報告中也提出“平衡好穩增長與防風險的關係”。但這兩個相似的表述代表的政策取向卻大不相同。
從中央政府的層面來看，2018年是實體經濟去槓桿的過程，並且因為去槓桿節奏過快導致了嚴重的信用緊縮，成為2018年經濟下滑的重要原因。因此，
政府工作報告中提出“平衡好穩增長與防風險的關係”意味著去槓桿政策的邊際放鬆，由“去槓桿”轉向“穩槓桿+結構性去槓桿”。而央行2018年例會並未提及“防風險”，但此時卻強調了“防風險”，意味著政策的邊際收緊。在當前的語境下，“防風險”基本可以和“去槓桿”、“防泡沫”掛鉤。2018年一季度，信貸和社融投放遠超市場預期，同時我們也注意到主要是債權融資，股權融資佔比很低；同時，民企和小微企業融資雖有邊際改善，但最主要的受益者依然是國企、城投、大企業、房企等。這種趨勢如果不加以扭轉，監管層所期望的“國企、地方政府去槓桿，民企和小微加槓桿”的局面難以形成。因此，央行此時提出“防風險”，表明對實體經濟加槓桿的情況有所擔憂，可能是為了防止宏觀槓桿率進一步上升，抑制潛在的房地產泡沫出現，避免去槓桿的努力前功盡棄。
從上述分析可以判斷，央行貨幣政策寬鬆邊界已現，主動進一步加碼寬鬆的可能性很小。而央行之所以這麼做，很可能是吸取了2016年貨幣政策寬鬆力度過大、持續時間過長的教訓。 2015年三季度社融拐點已經出現，但是央行貨幣政策加碼寬鬆一直持續到2016年三季度。由於央行貨幣政策寬鬆持續時間過長，導致了資產泡沫、同業亂象、居民槓桿率急劇提高、金融系統風險快速累積等一系列負面效果。
此後，2016年10月28日召開的中央政治局會議要求“堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”。貨幣政策由此開始迅速收緊。由於前期寬鬆政策時間過長，導致收緊的速度被迫過快，結果經濟從2017年下半年開始又步入下滑通道。
因此，當前貨幣政策的實施非常考驗央行“走鋼絲”般的平衡能力。一方面，由於有了2016年的前車之鑑，這一次央行可能會在經濟出現企穩信號時進一步加強“預調微調”。
在經濟和通脹回升的情況下，央行要為將來經濟重新下行、出現意外風險預留政策空間，大概率不會繼續加碼寬鬆。
近期貨幣市場利率的穩定性已經出現了明顯的下降，臨時性的資金緊張多次出現，7天回購利率的中樞也疑似上升。
如果未來經濟不出現超預期的惡化，貨幣政策加碼寬鬆的階段可能已經過去了。
另一方面，除了金融數據，3月份經濟數據的優秀表現有季節性因素的影響。除去季節性因素的影響後，經濟好轉的程度有限，頂多只能算是弱企穩，同時國內外因素超預期惡化的可能目前並不能徹底否定，需要貨幣政策的繼續呵護。
從2013年和2016年的經驗教訓看，如果央行過快的收緊貨幣政策，之後很容易出現經濟的加速惡化，因而央行貨幣政策快速緊縮的概率也較小。
當前與2016年的一大區別是，當年是“貨幣政策寬鬆+監管寬鬆”，因此金融亂象、加槓桿、房地產泡沫等更容易出現，而2018年以來只有貨幣政策寬鬆，監管放鬆其實力度很弱，這有助於抑制加槓桿、防風險，緊貨幣的必要性比2016年是要低的。
信號五：利率市場化和“兩軌合一軌”繼續推進
央行一季度例會增加了“穩妥推進利率等關鍵領域改革”的內容，意味著利率市場化作為金融改革的重要內容依然會穩妥推進。同時，央行2018年一直強調的“兩軌合一軌”作為利率市場化的重要抓手，屬於四季度貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”的內容，2019年依然會繼續推進。
信號六：貫徹金融供給側結構性改革要求，進一步突出金融服務民營和小微企業
央行一季度例會增加了“以金融體系結構調整優化為重點”、“改進小微企業和“三農”金融服務”、“著力激發微觀主體活力”等內容，與《關於加強金融服務民營企業的若干意見》、中央政治局第十三次集體學習、政府工作報告、《關於促進中小企業健康發展的指導意見》等文件精神相一致，繼續強調緩解民營和小微企業融資難、融資貴問題。民營和小微企業是這一輪穩增長的加槓桿主體。
信號七：金融領域雙向開放可能會加快
過去一段時間，金融對外開放主要意味著“引進來”，吸引外資進入中國金融市場，而對“走出去”著墨較少。尤其是2018年人民幣匯率處於貶值通道，企業加大對外投資並非政策鼓勵方向。
但此次央行例會提出“進一步擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力。”意味著金融開放不僅是“引進來”，也要“走出去”。同時，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力也是未雨綢繆，對將來可能出現的雙向開放的風險提前做好準備。
對於債券市場，華爾街見聞研究院鄧海清、陳曦團隊從3月26日報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？》開始，連續撰寫階段性看空債市報告《PMI半年後重回榮枯線上，經濟拐點信號“意外”早到，貨幣寬鬆加碼迫切性降低》、《降準會成為債券市場的“解放軍”嗎？》、《社融拐點再確認，經濟拐點或“意外”早到》，從發報告當日開始，截至4月15日，10年國債活躍券180027為3.37%，上行幅度達31BP。
投資者需要警惕債券市場新的預期差出現的可能性。2019年以來，債券市場的走勢先是受經濟數據空窗期內悲觀預期修復、股債蹺蹺板的影響，接著由社融拐點、經濟疑似拐點、通脹上升等基本面因素主導。隨著基本面對債市利空逐漸兌現，債市多空博弈的焦點可能逐漸轉移到貨幣政策上。當前市場主流預期是2019年央行維持與2018年的寬貨幣程度不變，或者比2018年更加寬鬆，這是債市2019年“加槓桿”成為所有投資者共識的主要依據。
在貨幣政策主動型寬鬆邊界已現的情況下，投資者需要警惕債券市場新的預期差出現的可能性，重新評估“加槓桿”這一債市市場共識策略的確定性。接下來需要密切觀察央行的動作，包括週三MLF到期時央行的處理，以及4月的貨幣市場鬆緊情況，以尋找央行貨幣政策是否出現微調的證據。
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