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——“海清FICC頻道”團隊全體成員
作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2018年2月14日，央行發佈《2017年第四季度貨幣政策執行報告》，重點關注以下內容：
1、貨幣政策邊際變化，流動性拐點已經確立，“緊貨幣”擔憂是杞人憂天。儘管此次四季度央行貨幣政策執行報告再提“管住貨幣供給總閘門”，但這僅僅是為了保證與中央經濟工作會議的基調一致，其實際意義僅限於貨幣政策不可能重回2015-2016年偏寬鬆，並不代表貨幣政策將進一步收緊；
我們更需要注意的是，此次貨幣政策執行報告，對流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”，強調“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響”，以及超儲率的躍升，均能反映貨幣政策已經出現邊際拐點：雖然貨幣政策重回2015-2016年的偏寬鬆是不可能的，但2018年“緊貨幣”也沒有可能性，但流動性拐點已經出現。
2、監管政策邊際利好債券市場。關於2018年監管政策的焦點，主要包括兩大方面：一是MPA考核，二是“大資管新規”。本次貨幣政策執行報告中，MPA並無增量利空，而“大資管新規”的表述則體現了重視民意，確實正在根據“社會意見”進行“修改完善”。由於幾乎所有的社會意見都是提出“大資管新規”徵求意見稿的不足之處，這意味著對市場而言，最終版本的“大資管新規”只可能比11月的徵求意見稿更為友好。
3、“通脹迴歸正常”不代表“通脹壓力”，在中國央行貨幣政策早已先於CPI之前收緊的背景下，2018年貨幣政策更不會因為CPI再收緊。2017年CPI水平過低、僅為1.5%，2018年通脹較2017年上行是必然，但這並不代表著“通脹壓力”。全球因素看，“大宗商品價格拖累、勞動力結構、工資增長緩慢、通脹目標、全球價值鏈與技術進步”，國內因素看，蔬菜水果的季節性回落、豬肉趨勢未現、醫療價格衝擊已過、原油價格大跌、PPI下行，2018年通脹因低基數上行、但壓力非常有限，全年中樞在2-2.5%，貨幣政策也不會由此而收緊。
4、對於M2低位，從資產端和負債端的解釋是不同的。央行專欄重點從資產端的角度解釋，即2017年M2同比低位是由於銀行股權及其他投資科目萎縮、債券投資規模下降等導致；但我們從負債端的角度來看，M2主要受居民和非金融企業存款增速下滑影響，這與房地產調控導致房地產銷售下滑密不可分。
5、“適時推動前期出臺的逆週期調控政策迴歸中性”特指匯率，即在匯率正常化之後，“逆週期因子”的調控作用將弱化。2017年人民幣兌美元貶值預期明顯的情況下，央行通過“逆週期因子”來對匯率市場進行調控，等到人民幣貶值預期好轉的時候，央行希望通過降低“逆週期因子”的作用來更多地由市場決定匯率價格。不過，考慮到匯率市場化改革的背景下，央行創造“逆週期因子”的變相調控干預匯率市場，存在一定的爭議性。
6
、2018年外部環境難以樂觀。由於貿易保護、地緣政治、美國經濟復甦受阻、全球金融市場穩定等因素，都將為2018年的外部環境蒙上陰影，2018年中國面臨的外部環境是2008年金融危機以來的最惡劣局面，黨和政府、市場投資者千萬不能誤判形勢，需要如履薄冰！7、作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道認為：其一，貨幣政策邊際變化，流動性拐點已經確立，“緊貨幣”擔憂杞人憂天；其二，目前債券收益率水平已經price-in了充分的嚴監管利空，債券市場危險期已過；其三，2018年通貨膨脹上行壓力有頂；其四，海外風險利空中國經濟；其五，中美利差只是果、不是因，以及在美國貨幣政策正常化下，中美利差收窄存在可能，美債上行並不會制約中債下行。總體上，從經濟基本面、貨幣政策等傳統分析框架看，債券市場已經超調、配置價值凸顯，而且監管衝擊高峰已過，債券收益率將重回價值中樞，2018年最好、最確定性機會是利率債，重申“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”！
一、貨幣政策邊際變化，“流動性拐點”到來！
2018年2月5-6日，2018年央行工作會議中去掉了“管住貨幣供給總閘門”的說法，但此次2018年2月14日央行四季度貨幣政策執行報告中，再次提到“保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門”，沿用了2017年12月中央經濟工作會議的提法。
對此，海清FICC頻道認為，加上“管住貨幣供給總閘門”主要是出於保證央行貨幣政策與中央經濟工作會議基調的政治一致性，其實際意義僅限於貨幣政策不可能重回2015-2016年偏寬鬆，並不代表貨幣政策將進一步收緊。
相反，我們認為，貨幣政策可能“明修棧道、暗度陳倉”：儘管重新添加了“管住貨幣供給總閘門”的說法，但對流動性的表述反而出現了邊際緩和的情況，其主要論據包括以下三點：
其一，對流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”。此次央行四季度貨幣政策報告中，提出“維護銀行體系流動性合理穩定”，對比以往可以發現：
2015年四季度-2016年三季度的提法是“合理充裕”、2016年四季度-2017年三季度的提法是“基本穩定”，從“合理充裕”到“基本穩定”再到“合理穩定”，表明貨幣政策邊際拐點到來。如下圖所示，2015年四季度-2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”；2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩定”；2017年四季度以來利率中樞略微下行、波動幅度降低，反映出當前“銀行體系流動性合理穩定”正好介於之前兩個時期，較2016年四季度-2017年三季度時期出現了流動性的邊際拐點，符合“合理穩定”的表述。
圖1：流動性表述從“合理充裕”到“基本穩定”再到“合理穩定”
其二，四季度貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”，著重強調了“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響，加強監管協調，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，削峰填谷維護流動性合理穩定”。以往該部分更多地是強調了“流動性收緊去槓桿”的層面，但此次報告則更多突出了“流動性的穩定性與協調性”，反映出政策層對流動性態度的更為友好；
其三，2017年末，金融機構超額準備金率為2.1%，較2017年三季度超額準備金率大幅回升了0.8個百分點，儘管超儲率回升存在季節性因素，但回升幅度高於季節性規律，這反映出了央行貨幣流動性投放的更為積極性，以及對市場流動性的更為呵護。
圖2：2017年四季度超額準備金率躍升0.8個百分點至2.1%
總體上，儘管此次四季度央行貨幣政策執行報告再提“管住貨幣供給總閘門”，但這僅僅是為了保證與中央經濟工作會議的基調一致，其實際意義僅限於貨幣政策不可能重回2015-2016年偏寬鬆，並不代表貨幣政策將進一步收緊；
相反此次貨幣政策執行報告，無論是對流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”、還是更多地強調“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響”，以及超儲率的躍升，均能反映貨幣政策已經出現邊際拐點：雖然貨幣政策重回2015-2016年的偏寬鬆是不可能的，但2018年“緊貨幣”也沒有可能性，流動性拐點已經出現。
二、MPA沒有增量利空，“大資管新規”重視民意
關於2018年監管政策的焦點，主要包括兩大方面：一是MPA考核，二是大資管新規。分析2017年四季度貨幣政策執行報告，
海清FICC頻道認為，MPA考核並無新增利空因素，均是存量信息，對市場不構成新的利空；反而是大資管新規，由於監管部門會適當考慮市場意見，正式的發文可能較徵求意見稿出現適度緩和的情況，反而會出現利空出盡的利好。具體如下。第一，關於MPA考核的提法，此次貨幣政策執行報告與二季度、三季度貨幣政策執行報告一致，並無增量利空。貨幣政策報告中提出，“2017年第一季度將表外理財納入廣義信貸指標範圍之後”、“於2017年第三季度評估時，將綠色金融納入MPA信貸政策執行情況進行評估”、“在2018年第一季度的評估中把同業存單納入同業負債佔比指標，對資產規模5000億元以上的銀行發行的同業存單進行考核，對資產規模5000億元以下的銀行發行的同業存單進行監測”。在貨幣政策執行報告報告開頭“將同業存單納入宏觀審慎評估（MPA）同業負債佔比指標的準備工作”，但後文明確提出同業存單納入同業負債時是5000億以上銀行，並沒有進一步擴大MPA考核的範圍。因此，很明顯，此次關於MPA考核的內容與之前的監管規定比較並無不同，MPA考核不會對市場構成新的利空；
第二，關於“大資管新規”，此次四季度貨幣政策報告明確提及“做好社會意見的研究吸收工作，會同相關部門進行修改完善，按程序報請國務院批准發佈”，這表明監管層不會“無視市場心聲”，而是確實在進行“修改完善”，“理想化”的目標需要與現實條件進行結合。由於幾乎所有的社會意見都是提出“大資管新規”徵求意見稿的不足之處，這意味著對市場而言，最終版本的“大資管新規”只可能比11月的徵求意見稿更為友好。
回顧“大資管新規”兩次徵求意見稿，我們可以發現確實是不斷完善的過程：在2017年2月第一次徵求意見稿中，提出“產品期限與所投資產存續相匹配”、“不得開展或參與具有滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價特徵的資金池業務”，這幾乎沒有任何的可行性，因為只要投資股票，必然涉及期限錯配；在2017年11月第二次徵求意見稿中，刪除了“產品期限與所投資產存續相匹配”，將第二句中的“期限錯配”從資金池業務中刪除，該版本對於標準化資產的期限錯配並不限制。
對於11月版本的徵求意見稿，我們在當時的點評中提出，該版本依然存在以下問題：（1）監管層對銀行理財的定位與其他資管完全相同，而民眾對於銀行理財的認知就是“剛性兌付”，這種觀念之間的差異難以一夜之間得到改變；（2）銀行理財作為資管產品需要採用市值法計價，這將導致現有理財產品出現大量浮虧，從而導致擠兌風險，以及債市劇烈波動的風險；（3）對於“分級產品”的表述存在自相矛盾， 該版本徵求意見一方面沿用了“新八條”對於分級產品的要求，即固收類不超過3:1，權益類不超過1:1等，但另一方面該徵求意見稿又規定了“所有公募產品、開放式私募均不可進行分級”，只有“投資標準化資產不超過50%、且投資單一非標不超過50%、且為封閉式私募”的產品才允許分級，這種產品事實上幾乎不存在。
我們認為，最終版本的“大資管新規”打破剛性兌付的宗旨不會動搖，統一資管產品監管標準的宗旨不會動搖，但是具體執行方式可能發生變化，部分有待商榷的細節可能調整，完全有可能採用對市場衝擊最小的方案，妥善化解金融系統風險，避免“處置風險引發更大的風險”。
總體上，無論是MPA考核不存在增量利空，還是政策層考慮將“大資管新規”適度“友好化”，均表明出了監管層態度的日益明朗化，2018年監管政策對債券市場並不構成利空，反而存在利多的可能性。
三、“通脹迴歸正常”不代表“通脹壓力”
2017年底以來，“通貨膨脹壓力”一直是市場熱點，此次央行貨幣政策報告中同樣表達了一定的通脹擔憂壓力，報告中明確指出“受去產能、環保督查、大宗商品價格回暖、基數因素等疊加影響，通脹水平可能存在小幅上升壓力”，之前的提法則是“通脹預期大體保持穩定”，反映出2018年較2017年通脹上行確實是大概率事件。
但我們認為，“通脹迴歸正常”不代表“通脹壓力”，2017年CPI中樞僅為1.5%，2018年通脹中樞將上行至2-2.5%，這只是通脹迴歸正常水平，並不代表所謂“通脹壓力”。
此外，中國與海外不同，海外通脹上行是海外央行貨幣政策正常化的條件，也就是通脹上行將導致加息縮表，而中國央行早在2016年四季度通脹低位時已經開始了貨幣市場加息，中國貨幣市場利率早已正常後，債券市場更已經超調。只要中國2018年CPI中樞不超過2.5%，不會引發貨幣政策收緊。
我們認為，中國2018年CPI中樞難以超過2.5%，理由包括：
其一，關於貨幣政策報告專欄中的解釋，“低通脹現象的成因既可能有暫時性、週期性因素，也可能有趨勢性、結構性因素。 一是原油、糧食等大宗商品價格處在近年來低位，對通脹上升產生拖累；二是勞動力市場兼職勞動者、臨時僱傭合同和低技能勞動者佔比上升等結構性因素導致工資增長緩慢；三是主要經濟體目前都存在通脹預期較低的問題，影響工資和商品價格的上漲，抑制了家庭和企業的消費與投資需求，導致通脹缺乏上升動能；四是近年來主要經濟體貨幣政策大多轉向以通脹為目標，並對外明示了通脹目標的水平，在主要經濟體央行可信度進一步提升的情況下，通脹預期被錨定在通脹目標之下，在穩定通脹的同時，也導致了通脹低迷；五是全球價值鏈發展與技術進步因素可能帶來價格下行壓力”；
其二，根據CPI細項的分析，一是2018年1月蔬菜、水果價格明顯走高，這主要是由於天氣因素導致了蔬菜、水果價格的走高，但是隨著天氣因素逐漸消退，蔬菜、水果價格的走高將面臨回落的情況，類似於2016年2-3月；二是豬肉價格走勢具有明顯的趨勢性，由於當前豬肉價格並未出現市場預期的“豬週期”，豬肉導致通脹上行的可能性很低；三是醫療改革對價格的影響是一次性衝擊，這直接導致了2017年醫療保健同比達6%，但隨著醫療改革的結束，以及醫療保健細項高基數的情況下，CPI醫療保健細項環比增速已經降為0%附近；
四是2018年2月以來原油價格的大幅回落，WTI原油期貨價格已經從66.66高位跌至59.35水平，跌幅已經達到10.97%，，石油價格的大跌可能緩解CPI價格的上行壓力；五是PPI-CPI的剪刀差將以“PPI大幅向下、CPI小幅向上”而收尾，我們認為，這一輪PPI同比的大幅回升僅是大宗商品的價格窪地回補，相反CPI同比一直來是相對穩定，並不存在PPI向CPI明顯傳導的情況。總體上，儘管2018年通脹水平較2017年上行是必然，但這並不代表著明顯的通脹壓力，考慮到大宗商品價格拖累、勞動力結構、工資增長緩慢、通脹目標、全球價值鏈與技術進步，以及蔬菜水果的季節性、豬肉趨勢未現、醫療是衝擊、原油價格大跌、PPI下行，2018年CPI中樞大概率在2-2.5%左右，在中國央行貨幣政策早已先於CPI之前收緊的背景下，2018年貨幣政策也不會因為CPI再收緊。
四、M2之謎：資產端和負債端的不同解釋
2017年以來M2增速有所放緩，全年M2同比增長8.2%，比上年末低3.1個百分點，M2同比的屢創歷史低位，也成為了市場討論的焦點。
貨幣政策報告從銀行體系資產端的角度解釋，2017年M2增速放緩的原因包括三點：一是，銀行股權及其他投資科目從之前的快速擴張轉為有所萎縮，是導致M2增速回落的最主要原因，這主要與2017年嚴監管政策導致金融鏈條收縮有關；二是，銀行債券投資規模下降，由於2017年債券市場利率上行較快，地方債和企業債發行較上年明顯放緩，債券投資規模的下降同樣拖累了M2同比增速；三是財政存款超預期增長，財政存款增長會導致M2相應下降，因為當企業或個人繳稅後，其存款會減少，而財政在拿到這筆資金後會上存央行，這意味著財政收入的增長會階段性導致商業銀行體系存款的減少，進而使M2下降，下拉M2增速約0.3個百分點。
上述邏輯集中於銀行資產端，即認為銀行資產形成派生貨幣，但我們從銀行的負債端的角度分析發現，2017年居民和非金融企業存款增速明顯下行，成為了拖累M2增速的重要因素。究其原因，居民和非金融企業存款增速的下行可能與房地產調控有著緊密的聯繫，在房地產政策調控下，房地產價格與房地產銷售出現明顯的下行，這直接使得由於購房行為變動導致的存款資金出現回落。
圖3：房地產銷售額與居民和非金融企業存款同比相關性高，房地產調控制約居民和非金融企業存款增速，拖累M2同比
總體上，從資產端的角度來看，2017年M2同比低位是由於銀行股權及其他投資科目萎縮、債券投資規模下降、財政存款超預期導致的；從負債端的角度來看，2017年M2同比低位受居民和非金融企業存款增速下滑拖累明顯，這與房地產調控政策密不可分。
五、“逆週期因子”與匯率市場化的矛盾
在此次貨幣政策執行報告的摘要部分，有一句“適時推動前期出臺的逆週期調控政策迴歸中性”，這一句話實際上特指匯率問題，即在匯率正常化之後，“逆週期因子”的調控作用將弱化。
2015年811匯改至2016年底，由於美元指數的不斷走強，人民幣兌美元匯率大幅貶值，這一時期的人民幣貶值是合理的；但2017年4月之後，美元指數開始走弱，但是人民幣兌美元繼續持續走弱，為了防止人民幣發生恐慌性貶值預期導致的貶值，央行通過增加“逆週期因子”來保證人民幣匯率的穩定性。
但目前來看，由於人民幣兌美元開始持續升值，人民幣貶值預期已經出現明顯好轉，匯率開始由市場供需來決定，此時，政策層希望通過適當降低“逆週期因子”的作用，來進一步加大市場對人民幣匯率的決定作用。
此次四季度央行貨幣政策執行報告中，對此同樣進行了明確的說明，“
積極完善和推廣全口徑跨境融資宏觀審慎管理，適時推動前期出臺的逆週期調控政策迴歸中性”、“在市場環境已轉向中性的情況下，有必要使前期為抑制外匯市場順週期波動而出臺的逆週期宏觀審慎管理措施也迴歸中性，強化外匯市場價格發現功能”。總體上，2017年人民幣兌美元貶值預期明顯的情況下，央行通過“逆週期因子”來對匯率市場進行調控，等到人民幣貶值預期好轉的時候，央行希望通過降低“逆週期因子”的作用來更多地由市場決定匯率價格。
六、2018年海外風險巨大，需要如履薄冰！
2018年2與6日，我們在報告《一語成讖！美股暴跌致全球經濟復甦夭折》中提示投資者2018年的海外風險，“中國黨和政府、市場投資者千萬不能誤判形勢，2018年中國面臨的外部環境是2008年金融危機以來的最惡劣局面，美股存在高度泡沫化風險，建立在貨幣超級放水上的全球經濟復甦是儘管很性感、但是脆弱的，今年是中美國運交鋒的大國博弈年，要有如履薄冰的謹慎心態，未雨綢繆積極應對，或成為中國提高人民幣國際化程度、推進一帶一路、提升國際話語權的良機！”
此次，央行四季度貨幣政策執行報告反覆強調“海外風險”，與我們的觀點不謀而合，比如，報告中指出，“需密切關注美國寬鬆財政政策和貨幣政策正常化組合對流動性、投資者風險偏好和全球金融市場的影響。此外，美國稅改政策是否會引起全球貿易摩擦與全球減稅潮，也需密切關注”、“需要密切關注發達經濟體資產價格變動對金融穩定的影響及其潛在的溢出效應”、“受生產率增長長期低迷、政治不確定性、人口增長放緩及企業債務高企等因素影響，全球投資前景亦承壓”、“地緣政治衝突多點爆發，風險因素和不確定性加速累積，對經濟金融的影響加大”。
總體上，由於貿易保護、地緣政治、美國經濟復甦受阻、全球金融市場穩定等因素，都將為2018年的外部環境蒙上陰影，2018年中國面臨的外部環境是2008年金融危機以來的最惡劣局面，黨和政府、市場投資者千萬不能誤判形勢，需要如履薄冰！
七、中國債市第一多頭：流動性拐點已至，國債3.8%以上閉著買！
海清FICC頻道作為“中國債市第一多頭”，堅定看好中國利率債市場，從經濟基本面、貨幣政策等傳統分析框架看，債券市場已經超調、配置價值凸顯，而且監管衝擊高峰已過，債券收益率將重回價值中樞，2018年最好、最確定性機會是利率債，重申“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”！
其一，貨幣政策邊際變化，流動性拐點已經確立，“緊貨幣”擔憂是杞人憂天。儘管此次四季度央行貨幣政策執行報告再提“管住貨幣供給總閘門”，但這僅僅是為了保證與中央經濟工作會議的基調一致，其實際意義僅限於貨幣政策不可能重回2015-2016年偏寬鬆，並不代表貨幣政策將進一步收緊；
相反，此次貨幣政策執行報告，無論是對流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”、還是更多地強調“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響”，以及超儲率的躍升，均能反映貨幣政策已經出現邊際拐點：雖然貨幣政策重回2015-2016年的偏寬鬆是不可能的，但2018年“緊貨幣”也沒有可能性，流動性拐點已經出現。
其二，監管政策邊際利好債券市場。關於2018年監管政策的焦點，主要包括兩大方面：一是MPA考核，二是“大資管新規”。本次貨幣政策執行報告中，MPA並無增量利空，而“大資管新規”的表述則體現了重視民意，確實正在根據“社會意見”進行“修改完善”。由於幾乎所有的社會意見都是提出“大資管新規”徵求意見稿的不足之處，這意味著對市場而言，最終版本的“大資管新規”只可能比11月的徵求意見稿更為友好；
其三，“通脹迴歸正常”不代表“通脹壓力”，在中國央行貨幣政策早已先於CPI之前收緊的背景下，2018年貨幣政策不會因為CPI再收緊。2017年CPI水平過低僅為1.5%，2018年通脹較2017年上行是必然，但這並不代表著“通脹壓力”。全球因素看，“大宗商品價格拖累、勞動力結構、工資增長緩慢、通脹目標、全球價值鏈與技術進步”，國內因素看，蔬菜水果的季節性回落、豬肉趨勢未現、醫療價格衝擊已過、原油價格大跌、PPI下行，2018年通脹因低基數上行、但壓力非常有限，全年中樞在2-2.5%，貨幣政策也不會由此而收緊；
其四，從海外擔憂的角度來看，由於貿易保護、地緣政治、美國經濟復甦、全球金融市場穩定等因素，都將為2018年的外部環境蒙上陰影，2018年中國面臨的外部環境是2008年金融危機以來的最惡劣局面，這可能會利空2018年中國的出口，進而加大經濟的不確定性；
其五，從中美利差的角度，中美利差是結果而不是原因，不能用來倒推中國國債收益率合理水平。2012年之前，中美利差均值為0%；2012年之後，中美利差均值1.2%，這實際上是中國債市收益率中樞不變、美債收益率由於量化寬鬆下臺階，導致的中美利差被動放大。
從中國與德國債券利差來看，結論更為明顯，2009年之前10年中債-德債利差中樞為-0.5%，即德債收益率高於中債，而2012年歐債危機之後中債-德債利差中樞為3%，顯然是由於歐央行採取QE、負利率等超常規貨幣政策導致中德利差被動拉大。
我們認為，隨著美國、歐洲貨幣政策逐步正常化，中美、中德利差也將逐步收窄迴歸正常化，不能用危機後的超常規貨幣政策時期的利差水平作為合理利差水平，美債、德債收益率上行，中債收益率下行是可能的。
作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道認為：一方面，貨幣政策邊際變化，流動性拐點已經確立，“緊貨幣”擔憂杞人憂天；另一方面，目前債券收益率水平已經price-in了充分的嚴監管利空，債券市場危險期已過。
從經濟基本面、貨幣政策等傳統分析框架看，債券市場已經超調、配置價值凸顯，而且監管衝擊高峰已過，債券收益率將重回價值中樞，2018年最好、最確定性機會是利率債，重申“十年期國債3.8以上閉著眼睛買”！
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