文/北京大學法學院教授劉燕
明確大資管行業的上位法是解決大資管根本問題的基礎。本文指出，大資管或不存在單一的“上位法”，其“上位法”應由“民商法基礎 +監管法”構成。本文結合發達市場國家實踐，探究了資管業務的法律框架。本文認為，就大資管的民商法基礎而言，相對於迴歸“大信託”的訴求，在資管行業推動“信義義務”的共識更關鍵。
《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》引發了各界對大資管之上位法的普遍關注。明確大資管行業的上位法是解決大資管根本問題的基礎，然而對於資管的定義，其核心究竟是“委託—代理”關係，還是信託關係，目前各界還沒有達成共識。自2006年以來，業界一直有以《信託法》統一規範各類金融機構代客理財業務的呼聲，有學者稱資管亂象的起源是“行信託之實，否信託之名，逃信託之法”，認為用資管新規治理剛兌等亂象僅需迴歸《信託法》即可。
然而，從上位法的角度對《指導意見》的批評恐怕有失公允，遑論準確。畢竟資管新規並非立法，不可能突破現有法律框架；更何況新規的首要目的是整頓近年來資管市場出現的多層嵌套、槓桿不清等亂象，後者本質上是為商業銀行信貸業務的影子化所驅動的監管套利，而非源於“各類資管業務無法應用信託工具”或者“逃信託之法”。因此，大資管新政與其說是確立正牌資管業務的行規，毋寧說是“對銀行表外業務的綜合治理方案”。即使是著眼於新規統一資管業務監管標準的一面，也存在對接《信託法》《投資基金法》抑或《證券法》的爭議。從境外實踐看，在任何國家金融市場的資產管理業務中，《信託法》都不可能單獨承擔起法律工具必須提供的“架構交易”與“規制運作”的雙重功能；相反，資管業務的法律框架是由包括《信託法》在內的民商法與包括《投資基金法》《證券法》等監管法共同組成的一個複雜但有機分工的體系。其中，民商法基礎提供了單個資管產品的合同架構，反映市場主體的交易意願；監管法
則針對資管業務可能引發的系統性風險，更關注金融市場秩序穩定與投資者保護。因此，若真說到“上位法”，則大資管恐怕不存在單一的“上位法”，而是有私法與公法兩類上位法。若進一步考慮到民商法與監管法不同的適用層次，則用“民商法基礎+監管法”的表述更合適。
法律語境下的資產管理
討論法律框架的前提是明確所欲規範對象的內涵與外延。金融法中的一些基本概念並非是對金融現象的簡單映射，而是承載著確立特定金融領域中監管權限配置的功能。例如《證券法》中的“證券”概念，其核心功能確定《證券法》的適用範圍與證券監管的邊界，所以才有美國式“證券≈投資合同”的定義。中國現行立法中並無對“資產管理”的界定。《徵求意見稿》將“資產管理”界定為“銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。金融機構為委託人利益履行勤勉盡責義務並收取相應的管理費用，委託人自擔投資風險並獲得收益”。這一定義對“資產管理”內涵的揭示與境外主流定義類似。如歐洲基金與資產管理協會（EFAMA）認為：“作為一種行業或專業的資產管理，又稱第三方資產管理，它指專業人士為實現客戶/投資者的特定投資目的而對相關證券和其他類型的資產進行管理與交易的活動。其首要特徵是代理人業務模式（agency business model），即資管機構代表客戶利益進行交易，是客戶利益的守護人（stewards），對客戶負有信義義務（fiduciary duty），資產組合的表現無論好壞都歸屬於客戶。資產的所有權仍然屬於客戶，即它們不在資管機構的資產負債表上，但資管機構負責管理這些資產並向客戶承擔責任。”
資管新規在列舉了資產管理產品的主要形態——銀行非保本理財產品，資金信託計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品等——後，特別增加了一款：“依據金融監督管理部門頒佈規則開展的資產證券化業務，不適用本意見。”乍看起來，大資管新政不適用於資產證券化業務有些費解。中國最早直接針對“資產管理”的部門規章——《證券公司客戶資產管理業務管理試行辦法》——確認了三類資管業務和產品：定向資管計劃、集合資管計劃、專項資管計劃（後更名為專項資產支持計劃），後者即為資產證券化業務。不僅如此，雖然證監會受制於《證券法》分業經營的約束沒有確認專項資管計劃的載體是信託，但信託作為資產證券化之載體在中國信貸資產證券化中早已得到認可。資產證券化業務規章也基本比照信託法理甚至直接適用《信託法》而設計相關規則。
然而，資管業務與資產證券化業務的區分具有合理的商業與法律邏輯。美國《1940年投資公司法》以及歐盟2010年發佈的《另類投資基金管理人指令》都明確排除對資產證券化業務的適用。用券商的術語來說，資管業務著眼於為客戶實施最佳投資方案，屬於買方業務；而資產證券化屬於投行業務、賣方業務。在中國實務中，於“資產證券化業務”屬性相同的還包括信託公司的“信託貸款”（集合資金信託）、“信託受益權轉讓”等融資類業務。若換用法律的語言，即使資管業務與證券化業務都採取了信託的組織方式，資管業務會被稱為投資信託，而資產證券化業務則屬於融資信託。在“投資人（委託人）—金融機構—融資人（基礎資產）”的投融資鏈條中，二者分處於從投資人端或融資人端啟動的交易，由此帶來對各方當事人之間權利義務完全不同的描述。例如，在資產證券化業務或貸款信託業務中，受託人的首要責任是搭建一個便利融資人募集資金的擔保結構。儘管資產支持證券的持有人被視為信託受益人，但俗話說“一僕不能二主”，很難想象在一個融資信託下受託人能同時為融資人和投資人的最大利益服務。
資管新政力促資管行業迴歸本源，是一種以投資人利益為導向的理念。迴歸本源的資管業務定位於投資信託而非融資信託，因此剔除“資產證券化業務”是很自然的。這也表明，以往“大資管”或“大信託”的提法雖然克服了分業的扭曲，但忽略了“投資信託”與“融資信託”的本質差異。
資管業務的法律框架
從發達市場國家的實踐看，資管業務的法律框架呈現出一個多層次、多維度的網狀結構。資管業務的法律框架至少存在三橫三縱的格局。所謂三橫，指法律規制的三個層次，自下而上分別為民商法基礎與監管法，後者又包括針對資管業務的組織、運作以及特定交易環節的金融監管法和基於系統性風險防範目的宏觀審慎監管規則。所謂三縱，是指針對資管業務鏈的三個環節，分別為資管業務/機構的組織規則，以及資管計劃份額的發售、資管產品的對外投資的特別規制。三個縱向環節也將民商法基礎與監管法勾連起來，資管活動受到兩類法律規範的共同影響。
1. 民商法基礎
根據國際證監會組織（ I O S C O ） 以及經合組織（OECD）的相關報告，面向證券市場投資的集合投資計劃主要有三種組織形式：公司型、信託型、契約型。此外，私募股權基金、對沖基金等另類投資通常採取有限合夥的組織形式。這種多樣化的組織形態在美國法下有直觀的呈現。美國公募基金行業的基本法——《1940年投資公司法》雖採取公司治理架構（體現為以獨立董事為主的董事會治理），但這裡的“公司”是company而非corporation，包容基金組織層面選擇法人公司、合夥、協會、合股公司、信託、基金或者任何法人的或非法人的團體等各種形態。實踐中，美國的共同基金大多註冊為馬里蘭州公司或麻省商業合夥。然而通常認為，沒有哪種組織形式或治理模式優於其他，各國都是按照自己的傳統來選擇。也不存在某種普遍適用的最佳組織形式。OECD報告發現，公司、信託或契約這些標準的法律結構本身並不能充分傳遞出集合投資計劃如何具體運作的信息，因此建議用其他標準對集合投資計劃進行分類。
而資管業務組織形態多元化的一個不容忽視的法律背景是：公司法、信託法、代理法、合夥法等法律領域均屬於英美法所稱信義法律關係。在這些法律關係中，由於存在一方對另外一方的信賴關係並承受後者的商業決策或投資決策的結果，受信賴一方應承擔信義義務（fiduciary duty）。換言之，不論是哪種組織形態，資產管理機構、基金管理人、託管人作為受信人都需要為作為委託人兼受益人的投資者之最大利益服務，而投資者則承擔投資失敗的市場風險。
或許是基於上述原因，在金融穩定委員會（FSB）等國際組織的文件中，資管業務的基礎法律關係通常被描述為“代理關係”（agencyrelationship）而非“信託關係”（trust relationship）。“代理”有雙重指向：一是基金管理人相對於投資者而言屬於代理人，不承受投資後果；二是基金管理人這一類金融中介屬於不動用自身資產負債表的代理人角色，以區別於銀行、保險公司在資金融通過程中需自擔風險的“本人”（principal）地位。不採用“信託關係”的標籤，也更符合眾多資管產品架構明確依據的是公司法、合夥法、合同法而非信託法的現實狀態。
2. 監管法
從歷史上看，資管業務的監管法往往產生於行業醜聞或者金融市場秩序的衝擊。金融監管的目的主要有三方面：一是保護投資者或金融消費者的利益；二是防範金融市場的系統性風險；三是促進市場的透明度與資管機構之間的公平競爭。資產管理領域的典型特徵是複雜的代理關係以及信息不對稱、市場力量失衡。大量分散的投資者與控制資產營運的內部管理人之間在信息和談判地位上都極其不對等。法律框架與監管安排保護投資者的目的不是免受市場波動的風險或損失，而是防範管理人或受託人的欺詐、瀆職和利益衝突，以確保投資基金或資管計劃遵守公平、透明的經營原則並向投資者儘可能充分地告知投資風險。由於投資者承擔風險而非基金管理人承擔風險，對其監管主要是行為監管，不同於對銀行或保險公司的審慎監管。
由於歷史演進的路徑不同，各國資管業務的監管法體系的構成雖各有側重，但共性明顯：
一是資管業務/機構的組織與運行規則（或稱為“業法”）是監管法體系的主幹。美國有《1940年投資公司法》與《1940年投資顧問法》，以及2008年金融海嘯後出臺的《私募基金投資顧問註冊法》。日本除《信託業法》《金融機構兼營信託業法》等涉及信託組織運行規則外，更主要地體現在《貸款信託法》《投資信託及投資法人法》等特別法中。2006年日本《金融商品交易法》又引入“集合投資計劃”的概念，將私募股權（PE）投資、風險投資（VC）以及各種以民法或商法上的合夥、有限合夥、兩合公司等名義進行的共同投資組織形態納入監管範圍。
二是在資管產品的設立與資金募集環節，由於集合投資計劃符合“投資合同”“證券”或“金融商品”的概念，管理人向投資者募集資金則具有“證券發行”的特徵，因此被納入《證券法》[美]或《金融商品交易法》[日]。當然，證券發行監管主要針對一般工商業公司，未必完全適合資管行業。例如，美國《證券法》第5條規定證券須在註冊後20日生效期屆滿才能開始銷售。這對於偶爾發行證券的實業公司不會造成太大困擾，但對於持續發行基金份額，特別是每日都按照淨值進行申購、贖回的共同基金來說，事實上就無法銷售了。對此，美國證券交易委員會（SEC）與行業組織協商調整了證券註冊規則對基金業的適用，基金的信息披露文件的形式、內容、披露與生效等都採取了有別於普通公司證券或政府債券的處理方式。
三是資管產品對外投資環節，其作為機構投資者引發的鉅額資金流動與權益再配置，對被投資對象以及相關市場、產業都可能產生重大影響，因此受到一國的產業政策、競爭政策或者宏觀調控政策的影響。例如，美國共同基金的投資活動從1936年開始就受到旨在控制金融力量集中的聯邦所得稅法規則的約束，不得不恪守分散化投資以及長期持股的理念。這也塑造出公募基金長期機構投資者的行為範式，不謀求上市公司控制權，更不會去主動發起敵意收購。
四是宏觀審慎監管的要求。宏觀審慎監管對資管行業的影響目前才剛剛開始，究竟由單獨立法來體現還是融匯入業法也尚待觀察。有意思的是，這一國際監管動態恰恰與中國治理資管亂象不謀而合。FSB在2017年1月12日發佈的《應對資產管理業務結構脆弱性的政策建議》以及2017年7月3日發佈的《影子銀行的活動、風險以及後危機時代處理金融穩定問題的政策工具之充分性》等，指出特定集合投資基金所具有的流動性錯配、槓桿、融券下的剛兌等結構性弱點，它們也成為影子銀行問題的新焦點。儘管上述結構性弱點在合法性上並無爭議，但它對金融市場整體可能帶來的系統性風險已經成為金融監管者的普遍擔憂。
境外經驗的若干啟示
第一，資產管理行業特別是其中的公募基金，通常是一國金融體系中受到最多法律管制的領域或行業。其中，兼具組織法與監管規則特色、吸收了信託制度精華的投資基金法是資管行業法律框架的基石。相形之下，無論是民商法層面的信託法或受託人法，抑或信託業法等更具一般性的營業信託監管規範都未能提供有針對性的法律規制工具。至於證券法、中央銀行法及其他監管法等，則或者在部分交易環節，或者宏觀的監管權限配置等方面影響資管業務。曾長期擔任美國投資公司協會秘書長的馬修·芬克先生總結美國共同基金的成功原因有三方面：第一，包括基金法、稅法在內的聯邦立法塑造了共同基金的一些核心特徵，如每日估值並按當前淨值申購與贖回、分散投資、無槓桿或低槓桿。第二，《1940年投資公司法》對基金管理人施加了更加明確、寬泛的受信義務，而SEC則通過一系列的公告來指導、輔助投資公司董事會以及投資顧問等履行其信義義務。第三，SEC的執法與基金的治理並重，投資公司董事的首要職責是保證法律與受信標準被遵守。芬克先生未提及的一點是，基金資產的獨立第三方託管也是《1940年投資公司法》的貢獻；傳統信託法僅要求信託財產的“分別管理”，並不要求託管於獨立第三方。如今，獨立第三方託管不僅成為各國投資基金法的標配，而且開始擴展到私募基金領域。許多美國學者認為，無論州法或普通法關於注意義務的標準如何設定，對於基金受託人或董事的行為衡量最好還是參照監管法，特別是《1940投資公司法》以及SEC頒佈的各種規章。
但是，當監管法側重於防範系統性風險或者促進市場公平競爭的目的時，其視野超出了個案層面的交易，可能會與伸張當事人意思自治的信託法之間發生衝突。以禁止剛兌或打破剛兌為例，當基金投資遭受損失或者所持有債券的公司債務人不能如期兌付甚至破產時，基金管理人可能會向投資者提供保本安排，自行籌集資金償付或者委託他人代償。儘管從資管法律關係的角度看，投資者應承擔投資失敗的市場風險，但不論是信託法抑或合同法均不反對基金管理人自願加重自己的信義義務，以實現受益人的全部預期收益。然而，若基金管理人資本有限，也未預先提留足夠的準備金，那麼這種為受益人利益最大化的安排最終可能引致管理人本身的破產風險，極端情形下甚至觸發市場的連鎖反應。當剛兌成為行業內的慣例時，逢經濟下行時也可能出現普遍的行業危機或系統性風險。因此，一個在個案層面最有利於投資者的民商法安排，在整個市場角度則是不可接受的。基於此種考量，監管法會否定當事人在民商法層面的自主安排。換言之，在這種場景下，監管法體現出相對於民商法基礎的“上位法”色彩，即取締市場主體基於民商法而自願締結的合同，以克服可能帶來的負外部性甚至系統性風險。當然，監管對現有合同秩序的顛覆也需要謹慎適度。監管規則的整齊劃一，有時難免忽略了市場生態的多樣性；系統性風險或市場公平競爭的判斷也有一定的主觀性。因此，監管者採取的強制行動應有充分的證據或理由，避免過度干預，以及不適當地壓制民商法的適用空間，抑制市場主體的活力與創新。特別是，基於人之有限理性，某些監管規則未必能夠最有效地實現特定的監管目標，或者導致監管成本過高，與監管收益不匹配。近年來監管風暴在結構化資管計劃、“股v債”的投資方式選擇等問題上引發爭議，莫不與此相關。
第三，就大資管的民商法基礎而言，相對於迴歸“大信託”的訴求，在資管行業推動“信義義務”的共識恐怕更關鍵。除公募基金與集合信託計劃的信託身份外，中國目前的私募投資基金多采取有限合夥的組織形態，銀行理財則依託委託代理合同來構建。不論是採取信託、合夥、公司甚至委託合同的組織方式，其共性是受託管理資產、做出投資決策的人——公司董事、投資顧問、基金管理人、基金託管人、普通合夥人——是“負有信義義務的人”或者受信人。信義義務的特點就是規則抽象性，需要在各種具體場景中加以具體化，監管機構以及行業協會等也在各種規範性文件中對特定業務場景下的“勤勉盡責”或“避免利益衝突”提出了一些基本要求。未來應整合各方面的資源，逐步充實中國法下資管行業“信義義務”的具體行為範式。這也意味著很多時候爭執“信託還是委託”是沒有意義的。委託代理與信託一樣，均存在信賴因素，委託代理中的代理人亦如信託中的受託人一樣，受信義義務的約束。即使被標籤為“代理人”而非“受託人”，依據民法或合同法，若沒有盡到善管注意義務也需要承擔損害賠償責任，從事了利益衝突行為也會因違背忠實義務而承擔相應的責任。因此，“代理”說並不必然減輕或免除資產管理機構或基金管理人的法律責任。其實，大資管即使迴歸“大信託”也屬於自益信託，受託人本質上是實現委託人指示的代理人，信託財產也並未完全獨立於委託人。特別是考慮到監管機構在各種資管計劃下設定的相關財產由獨立第三方託管安排，自益信託與中國《合同法》下的間接代理存在著很大程度上的競合。因此，關注“信義義務”而非信託標籤，也有助於我們避免無謂的概念之爭，聚焦於真正需要解決的實際問題上。
從這個意義上說，大資管向“大信託”的迴歸，並非是對作為法律文本的《信託法》的迴歸，而是對作為一種觀念、一種文化的信託理念的迴歸。“受人之託、代人理財”是對受信人狀態的描述而非對信託法律關係的專業界定，它呼籲的是大資管行業誠信制度的建設，著眼於信義義務的生長。換言之，在既有的法律約束條件下，尋找大資管的公約數，發現資管之“道”並砥礪前行，才是我們究問大資管“上位法”的真正意義。
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