名家策略 · 002期
廣發證券“物換·星移”總量經濟論壇於3月20日在上海國際會議中心舉行，廣發證券資深策略分析師曹柳龍參會並發表演講《成長底，科技牛》。
本輪成長股行情，究竟只是中等級別的“反彈”行情？還是大級別的“反轉”行情？
我們廣發策略戴康團隊過去幾年一直對成長股持較為謹慎的態度，2019年2月初戰略轉向，翻多成長。我們通過對比國內外成長股的“反彈”和“反轉”行情，總結出成長股“四位一體”底部框架，當前A股成長已經全部滿足4個底部特徵，在金融供給側改革的驅動下，預計成長股2019年將迎來大級別的“反轉”行情。
成長股的“反轉”行情主要得益於“一個機遇”+“4個推力”——
（1）監管層推進建立新經濟“寬信用”體系，金融供給側改革帶來成長股的戰略機遇期；
（2）成長股“四位一體”底部特徵已經全部出現：盈利底+流動性底+科創週期+併購週期。
1個機遇
從政策角度來看，預計19年成長股將迎來戰略性機遇期，核心邏輯在於：決策層正在推進新經濟“寬信用”體系，即從“寬信用”的供給端、需求端和媒介端同時發力，陸續推出民企“紓困”、金融供給側改革、科創板等政策。其中，金融供給側改革是新經濟“寬信用”的關鍵一環，高質量發展、科創週期啟動、廣譜利率回落，將顯著改善科創、小微、民企等“真成長”的流動性環境、風險偏好以及盈利能力。
4個推力
我們通過海內外縱向和橫向的比較，對比和總結成長股“反彈”以及“反轉”的歷史經驗，歸納出成長股底部“四位一體”框架：盈利底+流動性底+政策週期+併購週期。如果4個底部特徵部分出現，那麼成長股可能會迎來中等級別的“反彈”行情；如果4個底部特徵同時出現，那麼成長股大概率會迎來大級別的“反轉”行情。我們認為，當前的A股成長，已經同時滿足“四位一體”底部特徵（盈利底+流動性底+科創週期+併購週期），具備底部“反轉”的動能。
從A股歷史上成長股的“反彈”和“反轉”行情中我們能夠總結出成長股“四位一體”底部框架。A股歷史上成長股幅度超過20%的“反彈”行情有很多次，我們選取15年“股災”以來的3次“反彈”行情；而A股有史以來只有3次幅度超過100%的“反轉”行情（98-01年、08-11年、13-16年）。通過覆盤和對比A股成長“反彈”和“反轉”行情，我們總結出如下規律：在成長股“四位一體”底部框架中，只要滿足部分底部特徵，成長股就有可能迎來中等級別的“反彈”行情，而只有全部滿足4個底部特徵，成長股才會迎來大級別的“反轉”行情。
回顧A股成長的“反彈”和“反轉”行情，我們總結出4條底部特徵——
（1）相對盈利優勢或者盈利底部出現是成長股“反彈”和“反轉”的首要條件。成長股的“反彈”多發生於經濟築底階段，成長股相對主板的相對業績增速佔優的區間；成長股的“反轉”大多發生在經濟底部抬升階段，數據上來看，A股小盤股相對大盤股的相對業績底部拐點抬升階段，基本對應著成長股大的“反轉”行情；
（2）寬鬆的流動性環境是成長股“反彈”和“反轉”的必要條件。數據上來看，A股的大小盤風格和10年期國債收益率高度相關的；
（3）新經濟政策是成長“反彈”和“反轉”的“催化劑”。在“股災”以來的3輪成長股“反彈”行情中，總能看到“新經濟”政策的身影；而在成長股3輪大的“反轉”行情中，基本都能看到重磅的新經濟相關政策；
（4）上一輪併購週期下半場成長“反彈”，新一輪併購週期初期成長“反轉”。15年“股災”以來成長股的3輪“反彈”行情均發生在創業板外延式併購持續回落階段；而A股歷史上的成長股3輪“反轉”行情中，小盤股的併購規模都是底部大幅抬升的。
我們進一步比較了2000年“科網泡沫”破裂之後美日韓等發達經濟體的成長股從“反彈”到“反轉”的經驗，也驗證了同樣的規律，即：成長股的“反彈”一般只需要部分滿足“四位一體”底部特徵即可，而成長股的“反轉”需要全部滿足“四位一體”底部特徵。在“科網泡沫”破滅之後，美日韓的成長股均經歷了2-4年的不斷“反彈”最後才迎來“反轉”的過程，其中，美國和日本成長股經歷了4輪“反彈”後02年才迎來“反轉”，而韓國成長股則經歷了5輪“反彈”後04年才迎來“反轉”。
對比美日韓成長股從“反彈”到“反轉”的行情，我們可以得出如下結論——
（1）“盈利底”是“反彈”與“反轉”的分水嶺。在“科網泡沫”破滅後，美日韓的經濟增長都受到一定的影響，“反彈”多發生在經濟增長回落階段，而“反轉”多發生在經濟增長回升階段。更進一步，我們發現，美日韓成長股EPS的拐點，往往都是成長股從“反彈”向“反轉”切換的分水嶺。
（2）寬鬆的流動性環境是“反彈”的基礎，持續、大幅寬鬆的流動性環境是“反轉”的基石。在“科網泡沫”後，美日韓都開啟了貨幣持續寬鬆週期，大多數的“反彈”行情發生在流動性寬鬆階段，而成長股的“反轉”行情都出現在流動性持續寬鬆的後半程。
（3）“政策底”逐步夯實是“反彈”到“反轉”的“催化劑”。美國“911”恐怖襲擊之後加大國防科研支出、日本小泉內閣持續推進IT和知識產權立國戰略、韓國盧武鉉政府堅定推進“十大未來成長動力產業”計劃，這些扶持新興產業的政策逐步夯實成長“反彈”並最終形成“反轉”。
（4）商譽出清、新一輪併購週期啟動、美日韓成長迎來“反轉”。美日韓在“科網泡沫”破滅前後，成長股的外延併購規模均達到階段性峰值水平，而在實現最終的“反轉”前後，成長股的外延式併購規模也處於底部回升階段。同時，美國和韓國的商譽規模在成長股“反轉”前後也回落到了階段性的底部。
我們認為，當前A股成長股已經全部滿足“四位一體”底部特徵，具備“反轉”的動能：
18Q4盈利底確認+金融供給側改革將進一步夯實“真成長”的流動性底+高質量發展主線下科創週期已經啟動+監管推進併購重組市場化改革，新一輪併購週期已經啟動。
（1）從盈利增速來看：我們判斷成長股盈利底部在18Q4已經出現，而19年成長股相對主板的相對盈利增速也將逐季改善，這構成了成長股底部“反轉”的第一要件。
（2）從流動性角度來看：全球流動性拐點邊際緩和、“全面降準”已經驅動無風險利率持續回落，而民企“紓困”和“金融供給側改革”將進一步改善科創、小微、民企的融資成本和融資可得性。
（3）從政策週期來看：高質量發展主線以及科創板的設立均預示著新一輪科創週期的開啟。
（4）從併購週期來看：上一輪併購週期已接近尾聲，監管層也已經開始推進併購重組市場化改革，新一輪併購週期即將開始。從數據上來看， 18H2創業板外延式併購規模的同比增速首次實現由負轉正且持續抬升。
最後總結一下我們的觀點：“1個機遇”+“4個推力”，A股成長將迎來大級別的“反轉”行情。其中，決策層推動新經濟“寬信用”體系帶來成長股戰略機遇期；A股成長“4位一體”底部特徵已經全部出現，行情從“反彈”到“反轉”的條件已經成熟，成長股大的底部已經出現。
風險提示：
經濟回落超預期；“寬信用”政策力度低預期；海外風險超預期。
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