注：本文為《中國外匯》專欄文章，尚未發表，謝絕傳統媒體轉載。配圖攝於雲蒙山社科院培訓基地。
中國CPI同比增速在2018年2月一度達到2.9%（這是自2013年12月以來的階段性高點），但在2018年4-6月期間重新下跌至2%以內。2018年7月，CPI同比增速重新回到2.1%。CPI環比增速在經歷了2018年3-6月的持續負增長之後，在2018年7月也由負轉正。在中國宏觀經濟增速仍在下行的背景下，通貨膨脹率是否可能逆市而上，從而使得中國經濟面臨新的滯脹壓力？
答案是相當可能。我們認為，在未來一段時間內（2018年下半年至2019年），受到食品價格、能源價格與進口價格推動，中國CPI同比增速的中樞水平有望從過去兩年間（2016年7月至2017年6月）的1.7-1.8%上升0.5個百分點至2.2-2.3%左右，而個別月份的CPI同比增速甚至可能上探至3.0%。
我們習慣於從三個維度來分析中國的CPI走勢：食品價格、進口價格與貨幣增速。從這三個維度來看，食品價格與進口價格未來都可能推高CPI增速，而貨幣增速則會持續壓制CPI增速。
從食品價格視角來看，從2017年2月至今，食品價格以及豬肉價格都在持續壓低CPI增速。豬肉價格同比增速更是在2017年2月至2018年7月期間出現了持續18個月的負增長。自2005年年初至今，歷史上四次豬肉價格同比負增長的持續時間分別為16、19、13與14個月。從歷史經驗來看，豬肉價格同比增速重新上升是大概率事件。此外，食品價格還可能受到兩個重要因素的推動：第一，今年夏季北半球氣候異常炎熱，這可能會對農業與畜牧業的生產經營活動造成顯著負面衝擊，最終推升商品價格；第二，中美貿易摩擦仍在加劇。如果中國對美國農產品（特別是大豆）增加關稅，這可能會通過推升進口價格來最終提高國內食品價格。或許，從2018年下半年開始，食品價格與豬肉價格同比增速就可能顯著反彈，從而成為CPI同比增速上行的主要推手之一。
從進口價格視角來看，長期以來，在進口價格指數、PPI同比增速與CPI同比增速之間存在顯著正相關關係，且進口價格指數的波動大於PPI，PPI的波動大於CPI。中國PPI同比增速在2017年2月一度達到7.8%，但到2018年3月已經下降至3.1%。不過，2018年4月至7月，PPI同比增速總體上在持續上升，7月份達到4.6%。最近幾個月的PPI增速上升明顯受到進口價格指數上升的推動。例如，2018年4至6月，進口價格同比增速分別為0.5%、2.0%與4.4%。這一輪進口價格的上漲，明顯受到了全球原油價格上漲的推動。未來一段時間內，進口價格指數可能繼續上漲：一方面，中東地區地緣政治衝突近期有加劇之勢，如果美伊衝突加劇導致伊朗封鎖霍爾木茲海峽，則油價中樞水平可能繼續上升；另一方面，今年4月至今，人民幣兌美元匯率已經下跌超過7%，匯率貶值也會顯著提升進口產品的國內價格。此外，近期中國政府宏觀經濟政策的調整，尤其是未來一段時間中西部地區基建投資增速可能顯著回升，這也可能提高PPI同比增速，並最終部分傳遞至CPI。
從貨幣增速視角來看，歷史上中國M1增速與CPI增速之間存在顯著正相關，且M1增速的變化要領先CPI增速變化半年至一年左右。從2017年2月至2018年6月，中國M1同比增速由21.4%銳減至6.6%。更重要的是，2018年2月至6月，M1同比增速已經連續5個月低於M2同比增速，這在歷史上被認為是產出缺口為負、經濟增長仍將顯著下行的徵兆。儘管從2015年以來，貨幣增速與CPI增速之間的正相關性似乎已經明顯下降，但M1增速持續下降，依然會對CPI增速產生壓制作用。
綜上所述，在未來受到食品、能源與進口價格驅動，儘管核心CPI同比增速有望保持穩定甚至穩中回落，但中國CPI同比增速的中樞水平有望至少上升0.5個百分點。在經濟增速下行背景下，這將帶來一定程度的滯脹壓力。如果CPI增速回升較快，這將限制央行貨幣政策未來的寬鬆程度，也會壓縮10年期國債收益率的下行空間。
目前中國10年期國債收益率約在3.55%左右。考慮到美國10年期國債收益率下半年可能進一步溫和上升（3.0%-3.2%），中國央行匯率維穩的傾向已經比較明顯，且國內通脹壓力重新上升，今年年內中國10年期國債收益率的底部或在 3.3%左右。
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