隨著去槓桿的深化，廣義流動性收縮，企業再融資壓力和經營困難加大，貨幣政策趨於穩健，政策口徑從“保持流動性合理穩定”轉變為“保持流動性合理充裕”。特別是7月23日的國務院常務會議提出“保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制”，同日央行大額超預期新作MLF，進一步確認貨幣政策邊際寬鬆，使部分人產生貨幣政策轉向和去槓桿暫停的錯覺。
7月31日，中共中央政治局召開會議，會議指出“要把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去槓桿工作，把握好力度和節奏”。可以看出，當前經濟運行雖穩中有變，但去槓桿的大方向沒變，結構性去槓桿進程不會暫停或終止，調整的只是力度和節奏。結合當前的經濟金融形勢，穩步推進結構性去槓桿需要從全局出發，實現貨幣政策、財政政策和產業政策的統籌協調，從政府、企業、家庭三個維度推進結構性去槓桿工作。
一、我國總體槓桿率趨穩，結構性特徵明顯
2017年以來，我國總體槓桿率上升速度明顯放緩。根據國家金融與發展實驗室、國家資產負債表研究中心發佈的2017年中國去槓桿進程報告顯示，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率由2016年的239.7%上升到242.1%，增速趨穩。在總體槓桿率趨穩的同時，結構性分化的特徵日益凸顯。
圖1：近幾年各部門槓桿率情況（%）
（一）居民部門槓桿過快增長制約了消費的增長
自2009年起，居民部門槓桿率已連續9年上升，其中，2017年，居民部門槓桿率由2016年的44.80%進一步上升為49%，達到歷史新高。若以家庭債務與可支配收入之比計算，2017年，我國家庭債務與可支配收入之比更是高達107.2%，已經超過美國當前水平，逼近美國金融危機前峰值。居民部門債務的過快上升，給家庭帶來了較大的流動性壓力，也將對消費產生一定的擠出效應。
從下圖可以看出，近幾年來，隨著居民部門槓桿率的上升，我國社會零售品銷售總額的同比增速在持續下滑。一般而言，居民部門債務會從正反兩方面影響消費，一方面，家庭可通過借貸在一定程度上放鬆預算約束，因此家庭債務會對家庭消費起到促進作用；但另一方面，當家庭債務累積速度過快時，家庭債務對流動性的收緊作用愈加明顯，此時家庭債務增加反而會降低消費意願和能力（從09年後的走勢可以看出）。在當前中美貿易戰仍在持續的背景下，要想提升消費對經濟的促進作用，需控制好居民槓桿率。
圖2：居民槓桿率與消費增速對比圖示
（二）國有企業債務仍是當前最突出的債務問題
2017年，非金融企業部門槓桿率由2016年的158.2%回落至156.9%，其中，國企債務佔全部非金融企業部門62%，較2016年增加3個百分點，可見，國企槓桿率依然是當前最突出的債務問題和去槓桿工作的重點領域。 從國企債務總量看，根據財政部發布的數據看， 2018年上半年，國有企業負債總額已超過111億元，同比增長18.02%，國有企業槓桿率（國有企業負債額/GDP現價）仍在逐步攀升，如圖3。
具體來看，從國企債務總量看，根據財政部發布的數據，2018年1-2月，國有企業負債總額已超過106億元，同比增長9.3%。從國企槓桿率水平及佔比看，根據國家金融與發展實驗室、國家資產負債表研究中心的數據，2017年，國企資產負債率為65.7%，較上一年下降了0.4個百分點；國企債務佔全部非金融企業部門62%，較2016年增加3個百分點。
圖3：國有企業槓桿率（國有企業債務/GDP）
近年來，國有企業降槓桿工作積極穩妥推進，但總體成效仍低於預期，而且一些內生性、結構性的問題日益凸顯：一是國有企業同時肩負稅收、就業、投資等職能，在去槓桿過程中，易於受地方政府部門的干預，以及地方保護主義的壓力。二是部分國有企業集中在鋼鐵、煤炭、電力等行業，在這些行業中去槓桿又與去產能、補短板等任務相交織，進一步加大了企業去槓桿的壓力。三是去槓桿的關鍵點之一在於國有資產處置，如果缺乏規劃或者有效地手段，有可能會造成國有資產的流失。比如國有企業實施市場化債轉股會稀釋國有資本的股權，可能會出現變相侵吞國有資產的現象。此外，一些創新的債務重組方式，比如資產證券化、市場化債券股等，在實施過程中受政策法規不明確、中介服務不完善等因素影響，也在一定程度上制約了國企債務重組的進程和效果。
（三）民營企業槓桿在快速下滑，需引起注意
鑑於數據的可得性，我們選取規模以上工業企業樣本來觀察民營企業槓桿率情況。從規模以上工業企業樣本來觀察國有企業和民營企業槓桿率情況，2007-2013年間，規模以上工業企業中國有企業持續加槓桿，民營企業持續去槓桿，二者出現顯著分化。可以看出，2007年之後，我國民營企業的槓桿率是持續下降的，表明民營企業已經在持續去槓桿。相反，這一過程中國企的槓桿率卻在持續上升的。這也是我國實體企業槓桿率所呈現出的結構性特點。
圖4：國有企業和民營且與槓桿率逐步分化
正是由於槓桿的結構性特點，4月2日的中央財經委員會第一次會議明確，要“以結構性去槓桿為基本思路，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來”，首次提出了“結構性去槓桿”。時隔一個多月，中央深改委會議再次強調“國企去槓桿”，一方面充分體現了中央對於去槓桿工作的高度重視，另一方面也進一步強化了“結構性去槓桿”的基本思路，並將降低國有企業槓桿率作為重中之重。可以看出，中央關於去槓桿的思路逐步明確和清晰，從降低實體經濟槓桿率總要求，到逐步明確要降低企業部門槓桿率，最後明確主要是降低國有企業槓桿率。
二、政策助力結構性去槓桿
在中央“結構性去槓桿”的思路下，央行在《2018年一季度中國貨幣政策執行報告》中將貨幣政策主要思路由“穩增長、去槓桿、防風險”調整為“穩增長、調結構、防風險”。在“穩健的貨幣政策”下，央行一方面保持貨幣政策的中性，為結構性去槓桿營造適宜的貨幣環境，另一方面通過定向降準等“精準滴灌”措施減少去槓桿進程對中小微企業的誤傷。 央行在《2018年二季度中國貨幣政策執行報告》中指出，穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。“把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，既可以限制國企和地方政府等部門進一步加槓桿的衝動，也可以防止出現流動性危機，避免民營企業成本和風險的大幅上升。當前我國的信貸市場存在一定的所有制歧視或者流動性分層，地方政府和國有企業由於存在政府隱性擔保，相比民營企業收益風險比更高，更受金融機構青睞。當流動性充裕時，地方政府和國有企業的融資需求得到優先滿足，然後是大中型民營企業，最後才到小微企業。而一旦流動性收緊，首先受到衝擊的便是最外層的弱信用資質主體的小微企業，然後是大中型民營企業，最後才是地方政府和國有企業。如果採取“寬鬆去槓桿”，地方政府和國有企業並沒有壓力和動力減少債務；而如果採取“緊縮去槓桿”，民營企業尤其是小微企業將受到不必要的波及，融資成本和信用風險均會顯著上升。這一點在今年以來表現的尤為明顯，由於金融機構的風險偏好下降，行業、企業間的結構性信用緊縮問題加劇，特別是國有企業對民營企業、大中型企業對小微企業的擠出效應。 因此，央行既要把好貨幣供給總閘門，也要保持流動性的合理充裕。
今年以來，央行採取多種方式來保證流動性合理充裕。尤其是6月以來，明顯增加MLF（中期借貸便利）操作規模，對中長期流動性支持力度逐漸加大。7月23日開展的5020億元1年期MLF操作，為有史以來單次最大規模MLF操作。還通過運用存款準備金、中期借貸便利等工具投放中長期流動性約2.8萬億元，遠超去年全年1.76萬億元的總和。同時，央行還通過定向調控、相機調控，提高政策執行的精準性和有效性，引導金融機構加大對小微企業、“三農”等薄弱環節的支持力度，緩解中小微企業融資困境和信用風險。
但貨幣政策總歸是總量性政策，即使是定向降準或者窗口指導等結構性工具，最終的去槓桿效果也有待進一步觀察。而且，結構性去槓桿不應僅將目光侷限於貨幣政策這一總量性政策，還應該推進其他各項政策的配套和改革。
三、美、日等發達國家去槓桿進程借鑑
（一）美國採用擴張財政和寬鬆貨幣去槓桿
2008年國際金融危機後，美國從寬鬆貨幣政策和擴展財政政策兩方面開啟了去槓桿進程。一是採取寬鬆的貨幣政策。美聯儲通過資產購買計劃，向市場提供流動性，以應對次貸危機引發的大規模信貸緊縮，修復貨幣傳導機制，擴張信用，幫助金融機構和家庭部門平穩降低槓桿率。同時，美國政府和聯邦存款保險公司（FDIC）積極幫助企業解困。二是採用擴張的財政政策。政府部門通過加槓桿，大幅提高預算赤字，實施大規模的經濟刺激計劃以提振總需求。通過《美國復甦與再投資法案》，用於減稅、政府財政紓困，以及健康醫療、教育科研、交通運輸和房屋城市發展等領域的投資。美國家庭部門和金融部門去槓桿成效較為顯著，非政府部門槓桿率從2009年9月份的168%的高點下降到2016年底的152%，代價則是美聯儲和美國政府部門的槓桿率快速提升，美國聯邦政府負債與GDP之比由2008年的64%提高到了2017年7月的104%。
（二）日本採用政府加槓桿和維持低利率去槓桿
日本的去槓桿進程也是伴隨著政府加槓桿和維持低利率展開的。一方面，日本政府大幅提高槓杆率，通過提高財政赤字擴大總需求，幫助家庭部門、金融企業以及非金融企業部門降槓桿，動用公共資金救助金融機構。另一方面，日本政府通過擴張性的貨幣政策，長期維持低利率環境，並推動銀行清理資產負債表。但去槓桿的過程是緩慢的，從1990年金融危機開始，到2004年銀行不良率首次降到3%以下，日本花費了14年。
由此可見，美國和日本在去槓桿進程中，均採取了積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策，具體表現為政府部門加槓桿，金融機構、非金融企業和居民部門降槓桿。由於在貨幣政策和財政政策統籌方面的差異，導致美日兩國去槓桿的效果大為不同。其中，美國去槓桿進程雖然劇烈，但市場快速出清，經濟復甦更快；日本去槓桿時間較長，代價也較大，目前經濟復甦進程仍較為緩慢。
結合美日兩國的去槓桿經驗，我國去槓桿進程中有兩點值得反思：一方面，財政政策不再擴張導致廣義財政持續收縮，不僅導致去槓桿面臨較大阻力，也對經濟增長造成較大壓力。在金融強監管和規範地方政府舉債融資的雙重作用下，廣義財政收縮，無法有效拉動社會總需求，使得經濟下行壓力大。另一方面，金融強監管導致社會融資規模增速持續下行，企業再融資壓力和經營困難加大，特別是民營企業和小微企業，加大了去槓桿的難度。強監管對影子銀行的打擊，忽視了影子銀行的信用創造功能，之前依靠表外融資的企業面臨較大的再融資壓力，信用風險上升，信用違約事件增加。同時，資管新規出臺後，表外業務回表、回信貸，受當前資本充足率、合意信貸規模和流行性的約束，銀行表內難以承接影子銀行的信用供給，導致表內和表外的廣義流動性收縮，貸款利率、非標利率和信用債收益率均有不同程度的上升，弱信用資質的民營企業和小微企業受緊縮壓力不對稱影響，受到了更大地衝擊。
四、如何更好地推進結構性去槓桿
關於如何去槓桿，橋水奠基人達利奧（Ray Dalio）在其撰寫的《經濟原則》（Economic Principle）中指出，有三種不同類型的去槓桿：一是糟糕的通縮型去槓桿。由於貨幣緊縮，名義利率超過了名義GDP增速，存量債務不斷累積，信用緊縮和通貨緊縮同時發生；二是漂亮的去槓桿。寬鬆的貨幣政策剛好抵消了信用緊縮的壓力，名義GDP增速高於名義利率，槓桿率持續下降；三是糟糕的通脹型去槓桿。過於寬鬆的貨幣政策引發了惡性通貨膨脹，進而帶動名義利率的快速上升，對於非儲備貨幣國家，這一過程中還伴隨著本幣的迅速貶值。
根據達利奧所提出的三種去槓桿方式，實現“漂亮的去槓桿”，既需要保持貨幣政策的穩健，又要有積極財政政策的配合。當前我國正在推動國有企業改革，去槓桿是國企改革的核心任務之一，國企去槓桿又與去產能、降成本等任務相交織，因此，
產業政策的配合也必不可少。具體到我國不同部門槓桿率所呈現的特點，推進“結構性去槓桿”工作不僅需要做好國有企業降槓桿工作，還要控制好居民部門的槓桿情況，同時要注意緩解民營企業和小微企業的融資困境。因此，結構性去槓桿要從全局出發，實現貨幣政策、財政政策和產業政策的統籌協調，從政府、企業、家庭三個維度推進結構性去槓桿工作。第一，注重政策的協調配合和綜合施策。結構性去槓桿應特別注重“精準滴灌”，既要保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，又要根據形勢變化相機預調微調、定向調控。這就需要在結構性去槓桿的過程中，貨幣政策與財政政策等的協調配合和綜合施策。具體來看，首先，財稅政策要進一步發力，加快地方債發行，加大基建投資力度，落實好減稅降費政策，減輕企業負擔，為企業發展創造良好條件。其次，穩健貨幣政策要保持鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，維持流動性合理充裕，繼續優化流動性的投向和結構，注重貨幣政策的傳導和疏通。
再次，要以國家融資擔保基金成立為契機，充分發揮政府性融資擔保體系的作用，加大對小微企業和“三農”經濟等薄弱環節的支持服務。最後，金融機構要堅持綜合施策，既要進一步創新產品和服務，減少對抵押擔保的依賴，適當增加小微企業貸款支持力度，也要正確合理使用定向降準資金，積極推進市場化法治化“債轉股”，有效降低企業槓桿率。
第二，持續推進國企降槓桿工作，也要關注去槓桿進程對中小微企業的影響。國企降槓桿方面，進一步強化國企資本管理能力。堅持將國企降槓桿作為重中之重，是第五次全國金融工作會議的戰略部署，也是促進國有企業高質量發展、防範化解重大風險的必然要求。未來國企降槓桿需遵循“嚴格控制增量，有序化解存量”的總體原則：一方面，以強化資本管理為準繩，嚴格控制增量債務，推動國有企業形成合理的資產負債結構。按照2月8日國務院常務會議的要求，建立國企資產負債約束機制。加快建立國企資本約束機制，通過嚴格的財務制度和資本金約束，合理確定業務發展規模和速度，推動國有企業聚焦主業、做強主業，退出缺乏競爭優勢的非主業領域及產業低端環節；加快建立國企資本補充機制，支持企業通過財政資金、民間資本、國外資本等多渠道、多元化補充資本，確保企業資本充足率保持在穩定合理的水平；加快建設多層次資本市場，支持符合條件的國有企業整體上市或核心業務資源上市，穩步提高國企資產證券化率，持續優化融資結構。
另一方面，以優化債務結構為主線，有序化解存量債務，推動國有企業提升發展質量和效率。將去槓桿與去產能、去庫存相結合，與結構調整、需求管理相適應，通過市場化債轉股、資產證券化等方式，盤活國有資本存量，積極穩妥推進企業債務重組，推動企業脫困發展和轉型升級。此外，對於民營企業和小微企業來說，需規範自身經營管理，切實提升自身競爭力。為減少結構性去槓桿對民營企業和小微企業的影響，中小微企業需從根本上進一步提高自身能力。首先，建立規範、透明、真實反映中小企業狀況的財務制度，定期向銀行提供全面準確的財務報表；其次，推動民營企業和小微企業應主動配合當地政府與銀行、財政、稅務、工商等部門建立良好關係，爭取各方信任；再次，加快社會信用體系建設，增強良好信用觀念，杜絕逃廢銀行債務和挪用貸款等失信行為；最後，切實提高管理水平，培育名牌產品、特色產品，不斷增強市場競爭力。此外，有關方面也要進一步幫助中小企業拓寬直接融資渠道，鼓勵部分信譽度高、現金流穩定、經營業績和財務狀況好的中小企業通過發行債券、股權融資、融資租賃等方式進行融資，降低結構性去槓桿對中小微企業的影響。
第三，控制好居民部門的槓桿，防止其過快增長。居民部門槓桿率增加，使得家庭可用於消費的現金流減少，抑制家庭消費，進而拉低總需求。總需求的下降將會對企業效益產生負面影響，或將迫使企業被動加槓桿來維持運轉。因此，結構性去槓桿也需做好居民部門的去槓桿工作。首先，加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。我國居民槓桿率的上升主要是房貸快速增長引起的，所以控制居民槓桿率，需從樓市調控、住房制度改革方面進一步建立房地產平穩健康發展長效機制。一方面，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，遏制房價上漲；另一方面，加快住房租賃市場建設，緩解居民槓桿率持續上升的局面。其次，進一步完善個稅改革。個稅是調節全社會收入分配的重要環節，個稅改革既要切實降低中等收入群體的個稅負擔，也要為國家構建更加科學的財稅體制打下基礎。如降低個人稅負方面，此次個稅改草案增加了專項附加扣除等選項，後續仍需進一步落實好，切實起到減負的作用。最後，要做好預期引導工作。國家要適時提醒居民部門在加槓桿時要量力而為，要充分考慮流動性收緊對生活的負面影響。
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