招商銀行（600036）
盈利能力進一步提升，非息亮眼支撐營收端繼續改善。 利潤增長逐季提速，撥備前利潤（PPOP）增速大幅提升。招行上半年實現歸母淨利潤 447.6 億，同比增長 14%； Q2 單季度來看，利潤同比長 14.5%，增速較 Q1 提升 1pc；PPOP 同比增速高達 16.5%，較 Q1 大幅提升 13.6pc，主因非息收入表現亮眼。營收端： 淨利息收入平穩增長，非息收入表現亮眼。上半年實現營業收入 1261.5億， 同比增長 11.8%。其中 Q2 單季度增長 16.7%， 增速較 Q1 提升 9.5pc。 具體來看， 上半年淨利息收入同比增長 8.6%，增速與 Q1 基本持平（剔除 I9 會計準則切換的影響後增幅為 14%）。 非息淨收入同比增長 17%，手續費及佣金淨收入上半年同比增長 7.8%，較 Q1 提升 6pc。 從業務角度來看， 受託理財收入同比下降 11%， 主因資管新規、資管產品增值稅政策影響。但受益於客群及渠道等優勢， 代理基金和信託計劃收入分別同比增長 47%和 25%；銀行卡手續費收入同比增長 25%，繼續成為中收主要支撐。 此外， I9 準則切換導致部分金融工具收益變動計入其他非息收入中， 帶動投資收益和公允價值變動淨收益相比去年同期增加 29 億和 9.4 億。
Q2 淨息差略降 2bps 主因低風險偏好下貸款利率下降，但核心負債成本優勢明顯。 上半年淨息差為 2.54%， 其中 Q2 單季度淨息差 2.53%， 較 Q1 微降2bps。主要由於資產端 Q2 單季度貸款利率環比 Q1 下降 5bps。或由於審慎的經營策略，降低風險偏好，貸款主要投放資質較高的戰略客戶。儘管短期影響息差，但在宏觀經濟趨勢不明朗的情況下，穩健經營利好資產質量，利於可持續發展。 負債端，在行業存款競爭加劇的情況下，存款成本環比 Q1 僅上升 1bp至 1.43%，仍處於行業較低水平，支撐淨息差仍處於高位。
資產負債結構： 存貸款穩步增長， 投資端減配非標。 資產端， 風險偏好降低下票據資產增多， 大幅壓縮非標資產。 6 月末，總資產規模 6.54 萬億。其中貸款總額為 3.88 萬億， 較 3 月末增長 4.4%，增速基本與總資產 4.6%的規模增速保持一致。從結構來看，上半年新投放的 3100 億貸款中，對公貸款增加 1200億（佔 38%），個人貸款增加 855 億（佔 27%），除了主要投向按揭和信用卡外，小微貸款投放增多， 佔比提升 0.4pc 至 17.9%。此外， 票據類資產投放約1100 億（佔 35%）， 或由於表外轉表內、風險偏好較低等因素。 而投資類資產中，上半年壓降近 2000 億非標（底層資產主要為票據、 信貸）。 負債端， 核心負債來源穩定， Q2 同業存單發行增多。 6 月末，總負債規模突破 6 萬億， 較 3月末增長 4.9%。存款餘額 4.26 萬億，較 3 月末增長 4.7%。 活期存款佔比為61.48%， 較 17 年微降 1.36pc（與行業趨勢一致）， 但預計佔比在同業中仍為最高。 同業存單餘額（wind 測算）較 3 月末增 627 億至 2208 億， 但“同業存單+同業負債” 佔總負債的比重低於 17.5%，符合監管要求。
資產質量： 繼續大幅改善，撥備安全墊進一步夯實。 不良生成繼續好轉，資產質量持續改善。 6 月末，不良率為 1.43%， 較 3 月末繼續下降 5bps。 加回核銷及轉出的不良生成率僅為 0.48%， 較去年同期下降 0.08pc。 關注類貸款佔比較 17 年末下降 0.1pc 至 1.5%。 逾期 90 天以上貸款餘額和佔比雙降，不良認定保持嚴格。 6 月末， 逾期 90 天以上貸款餘額較 17 年末淨減少近 12 億， 佔比下降 0.13pc 至 1.15%。 逾期貸款佔比下降 0.1 pc 至 1.64%。 不良/逾期 90 天以上貸款為 124.4%。 撥備覆蓋率提升至 300%以上。 上半年計提資產減值準備314 億，較去年同期少提 12 億左右。 資產質量持續改善下， 撥備覆蓋率較 3 月末提升 20pc 至 316%。 信用卡不良率微升 3bps，值得持續關注。 6 月末招行信用卡不良率為 1.14%， 較 17 年末提升 3bps，或與近期信用卡業務發展較快、居民消費力變弱有關，未來趨勢值得關注。
盈利預測與投資評級： 整體來看，招行盈利能力穩步增強。 公司深耕零售金融業務多年，活期存款佔比保持在較高水平，負債端成本優勢明顯，對淨息差仍有一定支撐；資產質量持續好轉，撥備計提充足，財務優勢顯著。預計18/19/20 年 其 歸 母 淨 利 潤 分 別 為 801.8/925.6/1082.4 億 ， BVPS 為20.03/22.74/25.92 元/股，維持“增持”評級。
風險提示： 宏觀經濟下滑；金融監管力度超預期。
本文源自證券市場紅週刊
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