7月28日，由南方財經全媒體集團指導、21世紀經濟報道主辦、浦發銀行聯合主辦的“2018中國資產管理年會”在上海舉行。
中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛在風口投資主題論壇做題為“人民幣脫錨與貨幣金融運行”的主題演講表示，從貨幣本位的演進歷史來看，貨幣價值的穩定往往需要一個“錨”。在金本位時代，黃金作為流通中的貨幣，是以其內在價值作為其外在價值的“錨”。金本位制後，無論是在“虛金本位制時代”還是在佈雷頓森林體系下，流通貨幣不再是黃金，但流通貨幣與黃金之間仍保持著直接或間接的兌換關係（佈雷頓森林體系下，各國貨幣與美元保持固定兌換關係，而美元則與黃金保持可兌換關係），通過這種兌換關係，黃金仍然是貨幣價值賴以”錨“定的基礎。佈雷頓森林體系崩潰之後，黃金退出國際貨幣舞臺，國際貨幣體系正式進入”信用本位“時代。貨幣價值與貴金屬”脫錨“，一方面給了各國政府以更大的政策餘地，為戰後凱恩斯主義盛行奠定了貨幣制度的基礎；但另一方面，貨幣失去了內在價值基礎，在貨幣紀律鬆弛之下，貨幣相對於實體經濟的超發成為普遍現象，通貨膨脹一度成為西方世界難以擺脫的惡疾。在美國，直到沃爾克時代之後，中央銀行獨立性逐步增強，貨幣政策可信度提高，美元的信用本位才真正得以確立。
從歷史演來看，即使像美聯儲這樣強大的中央銀行，也花了很長的時間，付出了很大的代價，才最終確立起公眾對美元的信心。對很多中小國家或地區的中央銀行或獨立性較差的中央銀行，讓公眾樹立起對本國貨幣的信心，時間很難完成的工作。也正因為此，有很多國家或地區的央行，通過固定匯率制（或貨幣局制度）來將本國貨幣與美元進行掛鉤，換句話說，是將美元作為本國貨幣價值的“錨”，藉助美元價值的穩定，來為本國貨幣提供價值支撐，並進而實現本國貨幣環境的穩定。
“作為一個發展中國家，人民幣在過去也在一定程度上“錨定”了美元。”曾剛分析說，究其原因，1994年匯率改革以來，中國採取強制結售匯制度，人民幣匯率開始盯住美元，儘管期間中國央行也曾調整過人民幣匯率並逐步擴大匯率波動幅度，但總體上還比較穩定。在這種情況下面，中國所有的超額外匯儲備都會轉化成人民幣基礎貨幣。銀行體系則基於新增的基礎貨幣來創造更多的貨幣。總體上看，中國此前的貨幣制度，通過匯率體系、匯率制度，形成了人民幣供給供給的主要渠道，並與美元相掛鉤。
“就這個意義而言，人民幣是錨定美元的，因此美元流入額度、外匯儲備的變化對中國經濟或貨幣環境的影響是非常大的。”他指出。至今，這個機制都沒有發生根本的改變。儘管人民幣匯率波動幅度在擴大，但波動幅度仍然受到美元匯率的較強影響。
“無可否認，這種貨幣政策制度存在雙刃劍效應。”曾剛表示，壞處是中國央行一定程度上“失去”了貨幣政策的自主權，比如經濟週期變動若和美國不同步，外匯儲備變動或資本跨境進出流動會對中國經濟增長造成干擾，目前市場特別能感受到這種衝擊——美聯儲在加息，中國卻在去槓桿，貨幣政策面臨兩難處境。這可以看成“人民幣掛鉤美元”的錨定所付出的代價。但從另外一個角度講，這種錨定也有好處，就是給人民幣基礎貨幣和信用創造形成一個邊界約束，基礎貨幣供給與外匯儲備增長答題同步，即使出現偏離，也不會持續太長時間。從相關數據可以看到，在1994年的匯改之後，中國的通貨膨脹發生的次數和通脹幅度明顯下降。在長期高速的發展過程中，中國基本沒有出現其他發展中國家常見的惡性通脹問題，某種程度與人民幣錨定美元很有很大關係。通過這種錨定，為中國的經濟的高速發展創造了可靠、穩定的貨幣環境。
2017年以後，由於外匯佔款增速下降導致流動性的缺口，央行通過其他方式向市場體動流動性補充，因為這個時候外匯儲備增長已趕不上基礎貨幣增長需要，需要探索新的流動性投放手段，在這種情況下，人民幣供給和外匯儲備之間的“錨”定關係開始鬆動，
“過去數十年中國基礎貨幣供給量增減，很大程度與外匯儲備變動是有很大關係的，這是由匯率制度和結售匯制度所決定的，這個制度的好處是物價平穩，壞處是喪失一定幅度的貨幣政策獨立性，比如當前美聯儲加息，資本外流壓力增加的情況下，相關部門要想穩經濟增長，二者之間存在難以調和的衝突，如果堅持人民幣掛鉤美元的錨，相關部門可能沒有辦法維持現在匯率的穩定或者資本項目資金自由的流動。”曾剛指出。因此，需要重新尋找人民幣價值的“錨”，而這一過程，對中國的貨幣金融運行以及相關的政策制定，將有著極其深遠的影響。
在他看來，這裡需要平衡三個問題：一是在當前經濟下行壓力增加導致貨幣政策寬鬆的情況下，在原有人民幣錨定美元的機制下，需要更多的美元外匯儲備才能釋放更多人民幣流動性，但當前全球貿易衝突等因素導致外匯儲備增長難度加大，所以相關部門需要探討新的貨幣投放途徑，或者將人民幣的錨，從掛鉤美元轉向掛鉤一籃子貨幣。
二是如何穩定經濟增長，現在中美經濟週期不同步，我們現在還有穩經濟增長的需要，因此在未來一段時間內如何主動減少中美貨幣政策分化的干擾，人民幣需要“脫錨”（脫離掛鉤美元）。
三是如何讓人民幣穩步脫錨，由於脫錨可能會帶來人民幣匯率下跌壓力，以及資本流出壓力增加，因此央行如何重新建立對貨幣匯率穩定預期重振公眾的信心，需要一個漫長過程以及行之有效的措施。
“此外，我們還需要考慮兩個問題，一是脫錨之後（人民幣脫離掛鉤美元）後，中國貨幣供給機制將發生哪些變化？目前各種流動性便利工具，成本偏高，且期限較短，難以在長期內承擔起基礎貨幣投放的作用。從國外的實踐看，美聯儲主要是通過購買美國國債釋進行貨幣投放，中國目前沒有這麼多國債，未來是否會增加國債（包括地方政府債）數量，並將其作為央行貨幣投放的主要路徑？”曾剛表示，若央行需要尋找可持續的，能夠替代當前外匯佔款實現基礎貨幣供給持續增加的新路徑，需要哪些新的貨幣政策工具主導，還需要相關部門綜合權衡。
此外，脫錨之後，如何建立起嚴格的貨幣紀律，以避免貨幣過度投放是非常重要的工作。美國在佈雷頓森林體系崩潰後，重樹美元價值的過程相當漫長，且經歷了嚴重大通脹，在付出較為慘重的經濟衰退代價之後，才最終穩定了公眾的通貨膨脹預期，重新錨定了美元的價值之“錨”。中國貨幣發行在失去外匯儲備兌換的支撐後，如何在滿足經濟增長合理需要的同時，確立起嚴格的貨幣紀律，或許同樣需要漫長的過程。
“其實，1980年代之後，市場關於央行獨立性、可信度方面的研究非常多，都是針對這個問題而設定的，即怎樣對央行進行約束，然後形成可靠的、可信的貨幣供給的體系。這些問題，未來我們同樣有研究的必要”曾剛直言。
更多內容請下載21財經APP
閱讀更多 21世紀經濟報道 的文章
