國家金融與發展實驗室 曾剛 欒稀
2018年6月24日，人民銀行宣佈7月5日下調準備金率0.5個百分點，用於支持市場化債轉股和小微企業融資。25日，人民銀行等五部委發佈《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，增加1500億支小支農再貼現額度。28日，人民銀行發佈貨幣政策委員會2018年第二季度例會內容，“鬆緊適度”、“流動性合理充裕”、“管好貨幣供給總閘門”等用詞引發市場對經濟形勢和貨幣政策取向的激烈討論。7月4日的新一屆金融穩定委員會第一次會議再次對當前的經濟金融形式做出了判斷，會議認為，當前金融風險處置取得積極成效，經濟正向高質量發展邁進，市場主體韌性強，完全具備打贏重大風險攻堅戰和應對外部風險的諸多有利條件，下一步各項工作都將按既定方案有序推進。
一、政策微調的背景
在“防風險、去槓桿”的政策基調下，2017年，人民銀行和金融管理部門通過MPA考核、“三三四”專項檢查等多種措施抑制影子銀行規模的增長，對金融整體運行產生了顯著的影響：
宏觀流動性明顯收縮。 M2增速大幅下滑，2018年5月，M2同比增速為8.3%，較2016年底的增速下降了三個百分點。社會融資規模增速也所有下滑，但在表內信貸穩定高增的支撐下，社融增速下滑幅度略小於M2增速的下滑幅度。2018年5月，社融同比為10.27%，較2016年底的增速下降了2.5個百分點。
銀行體系內流動性保持穩定，但資金價格明顯上升。在2017年貨幣政策邊際收緊、公開市場淨投放規模也較2016年明顯下降的情況下，2018年3月金融機構的超儲率為1.3%，與去年同期保持持平，低於2016年和2015年貨幣政策邊際寬鬆時2%左右的水平。貨幣市場利率中樞上升，2018年4月DR007的平均水平為2.86%，較2016年12月上升了35bp。同時，金融去槓桿抑制了銀行對非銀的融資行為，銀行間市場流動性分層加劇，R007和DR007的利差由2017年1月的20bp上升至2018年4月的80bp。
流動性的邊際收縮為企業部門槓桿率下降創造了條件。根據國家金融與發展實驗室的數據，2017年底中國非金融企業槓桿率下降至152.7%，較2016年底下降3個百分點。不過，在穩槓桿取得顯著成效的同時，也出現了一些值得關注的問題。
一是需求數據全線下滑。2018年5月，固定資產投資累計同比僅6.1%，較去年同期下降了2.5個百分點；消費累計同比為9.5%，當月同比僅8.5%，這一增速是2003年5月以來的最低水平；受中美貿易戰影響，貿易順差收窄，截至5月今年以來貿易順差累計共996.68億美元，較去年同期下降逾360億美元。總需求下滑，疊加中美貿易摩擦，下半年的經濟增長面臨一定的不確定性。
二是信用風險有所上升。融資環境趨緊導致企業再融資環境惡化，因資金鍊趨緊而引發的信用風險有上升跡象。尤其值得關注的是，由於各方面的原因，融資環境趨緊對中小微企業和民營企業的衝擊更為明顯，這與4月份中央財經委提出的“要以結構性去槓桿為基本思路”，“地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來”的政策目標不完全契合。
截至2018年6月底，共有25只債券違約，違約規模共計253.01億元，違約主體已增至13家，超過60%是民營企業。從數據上看，債券違約數量與與違約率仍處於相對較低的水平，但在融資環境持續趨緊的背景下，市場參與者心理仍受大了較大的衝擊。
在上述背景下下，為緩解去槓桿對國內流動性的壓力、緩衝貿易摩擦可能對總需求和資產價格的負面影響，合理引導市場預期，並更好實現“結構性去槓桿”的目標，宏觀調控政策在確保穩健中性基調不變的前提下，根據實際經濟需要進行了靈活適度的微調。
二、兩個基本觀點
關於國內經濟金融形勢，當前市場的分歧和爭論不少，大體上我們有兩個主要的觀點：
- 一是不應過度渲染信用風險 。
總體來看，中國經濟增長有一定的韌性。工業生產、企業利潤、景氣度、價格等宏觀數據均表現良好。1-5月，工業增加值累計同比為6.9%，較去年同期略有上升，工業企業利潤累計同比為16.5%，依然保持較高增速。剛剛公佈的6月份製造業PMI和非製造業PMI均在50%的景氣區間以上。儘管工業增加值、工業企業利潤數據保持高增速有統計口徑調整的原因，但生產數據的良好得到了微觀高頻數據的印證。1-5月，發電量累計同比為8.5%，較去年同期上升2個百分點；全社會用電量累計同比為9.7%，較去年同期提高3.4個百分點，二產用電量累計同比為7.7%，製造業日均用電量96.6億千瓦時/天，創歷史新高。6月，五大發電集團耗煤量當月同比為10.43%，較去年同期上升明顯。
在今年上半年違約的25支債券中，只有兩支債券（同一個違約主體）是超短融、可以認為是企業流動性融資斷裂，其餘的23支債券均為中長期信用債，個別違約債券甚至是利息違約。企業中長期債券的本金和利息違約不應歸因為貨幣環境，貨幣寬鬆的情況下也不應讓企業借新債還舊債。此次中長期債券違約是屬於去槓桿過程中必然出現的問題債務的退出、市場的正常出清，不應以偏概全、過度渲染，不足以上升到債務收縮引發通縮、蕭條的程度。
- 二是不能過度誇大貨幣政策的作用。
去槓桿過程中，貨幣政策受到了高度的關注，工具層面的靈活微調，很多時候都被誇大為政策的“轉向”。但事實上，作為一種總量政策，貨幣政策關注的核心目標是物價和金融的穩定，在我國當下的階段，就是維持穩健中性的貨幣環境，為“防風險、去槓桿”創造條件。不可否認，在實踐中，各國貨幣政策也在積極探索結構性工具的運用，但不能過度誇大其作用。一方面，受制於傳導機制，結構性貨幣政策工具往往不能取得預期效果；另一方面，過度使用結構性工具，有可能會干擾貨幣政策的核心目標，引發潛在的經濟、金融風險。
從目前情況看，宏觀槓桿率開始趨穩，穩健中性的貨幣環境基本達成。未來工作的重點，應該從總量控制轉向結構優化。也正因為此，中央財經委會議提出了“結構性去槓桿”的新任務。政策組合的重心，也理應從關注總量的貨幣政策，轉向更多元化的結構性政策組合。貨幣政策可以適度進行結構性政策的嘗試（如定向降準和MPA考核），但僅靠貨幣工具，不足以從根本上解決當下的結構性問題。需要結構性效應更突出的政策（尤其是財政政策），以及對資金流向更有針對性的監管政策（金融監管和對國有企業槓桿率的管控，等等）發揮更大的作用。
三、未來的政策
結合前面的討論，我們認為，我國宏觀政策政策保持穩定，是應對外部衝擊，並穩步推進“防風險、去槓桿”工作的必要條件。未來的重點，應在保持貨幣政策的穩健中性、維護金融市場流動性合理充裕的情況下，構建更為完善的結構化政策體系，按照既定方案有序推進結構性去槓桿。一方面，要對高槓杆主體（地方政府和國有企業）的融資行為形成合理、有效的制約，規範融資行為和融資路徑；另一方面，則要加強對中小微融資主體的適度支持，在加大資金供給和監管引導力度的同時，優化和改善中小微企業的生存環境。
貨幣政策，在穩健中性的基礎上，適度強化結構性引導作用。一方面，綜合使用定向降準、公開市場操作等多種工具保持流動性的合理充裕，根據國內外經濟金融形勢的變化進行預調微調，穩定市場預期、維護金融穩定；另一方面，強化結構性貨幣政策工具的運用，根據供給側結構性改革的要求，加大對小微企業、綠色金融和市場化“債轉股”的支持引導力度。
標本兼治，化解地方政府債務風險。一要理清中央和地方財政的關係，解決財權-事權不匹配的問題；二要明確債務的主體和相應權責，做到地方債務誰借誰用誰還；三要杜絕地方政府和地方金融機構對城投平臺債務的兜底行為，以徹底明確城投平臺的融資屬性；四要繼續推進地方政府專項債券的管理改革；五要加強地方政府債務風險監控，嚴控高債務地區的發債規模，對違約發債、不當發債予以問責。
強化預算約束，穩步推進國有企業降槓桿。“國有企業去槓桿是重中之重”，決策層已經抓到了企業高槓杆的關鍵。日前，針對國有企業預算軟約束問題，中央深改組通過了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，望儘快出臺。此外，進一步推進市場化“債轉股”，加快“殭屍企業”處置。問題債務和無效存量債務的退出不僅是去槓桿的關鍵，還影響到長期經濟增長。在預算軟約束尚存在的情況下，存量債務的化解不能依靠貨幣政策，相關部門應協調配合，進一步推進市場化“債轉股”，加快“殭屍企業”債務處置。
財政政策更加積極，推進結構性減稅以刺激內需。中美貿易摩擦背景下，內需的重要性凸顯。但在國內金融風險尚未完全化解的情況下，內需的擴大不能過度依賴貨幣寬鬆，更應發揮財政政策的積極作用。在財政支出空間有限的情況下，應加快推進結構性減稅、調整稅收結構，減輕中低收入群體和中小企業的稅收負擔，發揮稅收在擴大內需中的作用。
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