曾剛 國家金融與發展實驗室副主任
王雅君 中信銀行博士後科研工作站
如何進行外匯儲備的有效管理，是許多國家（地區）政府亟需面對的難題。由於國情不同，各國（地區）進行的探索以及效果也有所差異。梳理、比較、總結這些國家的經驗和教訓，將會對完善外匯儲備有效管理體系大有裨益。
一、主要國家的外匯儲備管理
主要國家或地區的外匯儲備有效管理體系各異，但按照參與主體可歸納為三類，中央銀行單獨持有、財政部單獨持有、中央銀行與財政部共同持有，在不同模式下，財政部與中央銀行發揮的作用不同，對本國貨幣供應量的影響也有所差別。
1、中央銀行單獨持有
歐洲中央銀行與歐元區成員國中央銀行持有和管理外匯儲備，其中，前者的外匯儲備由後者按所佔資本份額進行轉移，形式包括85%的美元和日元組合、15%的黃金；當歐洲中央銀行儲備不足時，還可要求成員國轉移額外的儲備資產。
歐洲央行在儲備管理體制中處於主導地位，負責制定投資決策，包括界定戰略性和策略性投資基準、確定允許的偏離程度及糾偏措施、確定儲備交易的操作機構及可投資證券、限制信用風險等；成員國央行實施與歐洲中央銀行戰略一致的策略性投資，只要使匯率和貨幣流動性在歐央行規定範圍內，可享有一定自主性。
2、財政部單獨持有
英國外匯儲備主要由財政部通過外匯平準賬戶（EEA）持有，並委託英格蘭銀行進行日常管理，管理費由EEA向英格蘭銀行支付。財政部與英格蘭銀行之間每年都會簽署“服務標準協議”（SLA），詳細規定委託管理的細節，包括儲備投資基準、風險管理框架、目標投資回報率、為儲備資產進行的再融資等。
財政部將投資基準分為貨幣對沖和非對沖兩部分以應對利率和匯率風險，並定期完善投資基準以反映其長期投資策略；英格蘭銀行則按照投資基準對外匯儲備進行積極管理，並遵循SLA對風險的限制，確保EEA管理相關風險可識別和可控制、確保風險暴露程度與財政部規定相一致。
英格蘭銀行會根據市場環境、外部環境和EEA活動的變化動態調整風險管理框架，並會在每個季度與財政部進行相互確認，一方面檢驗該季度風險管理的有效性，另一方面將新風險的識別和定位納入管理框架以提高管理效率。
3、中央銀行與財政部共同持有
美國採用財政部和美聯儲共同參與的二元管理模式，各持有一半外匯儲備。其中，財政部負責制定國際金融政策，通過外匯平準基金（ESF）實施管理；美聯儲負責國內貨幣政策的制定和執行，主要通過聯邦公開市場委員會（FOMC）管理。
財政部與美聯儲密切合作，一方面ESF可在特殊情況下通過與美聯儲進行貨幣互換獲取更多美元資產；另一方面聯儲紐約銀行的系統開放市場賬戶經理作為財政部和FOMC的代理人，在紐約外匯市場實施外匯儲備交易。
按照《外匯儲備特別會計法》（1951），日本採用財務省和日本銀行共同參與的二元管理模式，其中，財務省持有絕大多數的外匯儲備（約佔95%），是管理戰略決策者，日本銀行是外匯儲備的具體經營和管理者。財務省下設外匯基金專項賬戶（FEFSA）進行外匯儲備管理，具體操作和日常管理委託日本銀行進行。財務省負責維持日元匯率穩定，在財務大臣認為有必要干預外匯市場時，由日本銀行通過FEFSA進行外匯買賣操作。
韓國外匯儲備分別由財政部（25%左右）和韓國銀行（75%左右）持有並管理，其中，財政部負責對儲備管理政策和投資基準（幣種結構、資產結構等）提出指導意見，韓國銀行負責具體實施。具體經營機構包括財政部轄屬的外匯平準基金（FEEF）、韓國銀行貨幣政策管理委員會和韓國投資公司，其中FEEF負責維持匯率穩定；貨幣政策管理委員會通過儲備管理部確定投資基準、管理風險和資產組合等具體操作；韓國投資公司由財政部和韓國銀行共同出資，負責提高外匯儲備利用效率和韓國金融競爭力。
俄羅斯的二元模式與其他國家有所不同，財政部和央行平行負責部分外匯儲備的管理。財政部通過下屬的經濟穩定基金負責儲備資產的保值增值，中央銀行負責干預外匯市場以穩定盧布匯率；在管理目標方面，經濟穩定基金追求收益性，中央銀行則追求流動性。
二、各國外匯儲備管理的特徵
從前文的介紹不難看出，各國外匯儲備管理體制差異顯著，在有效管理方面的體現也並不一致，這與各國面臨的環境密切相關，例如匯率制度、經濟規模、對外開放程度等。總結主要國家儲備管理實踐的特點，有以下幾個方面：
1、完善的外匯儲備管理制度體系
外匯儲備管理的制度及其安排都通過法定框架建立，這個框架明確地確定各儲備管理機構的責任和權力。例如《歐洲中央銀行系統法》、日本《外匯及對外貿易法》、《日本銀行法》、美國《黃金儲備法案》、《印度儲備銀行法》等。
當外匯儲備管理的責任和功能在不同主體之間分割時，通常由法律規定責任並通過有關部門授予儲備管理機構，從而保證儲備管理責任和功能的協調與執行。一個有效的內部治理結構應當確保權、責、利明確，能夠清晰地分割和分配管理責任，並從儲備管理的決策層到操作層面的責任和權利進行清晰地分離。
許多國家儲備管理機構的任務、責任和目標都很明確，尤其是美美國、日本、韓國、俄羅斯等採用二元管理模式的國家。實踐中，這些國家均明確了外匯儲備的所有權，並規定了財政部與中央銀行各自的管理目標和職責；英國也通過SLA詳細地規定了財政部與英格蘭銀行的委託-代理關係。
2、外匯儲備管理的主體多元化
各國實踐反映了外匯儲備管理的三種模式，一是中央銀行主導模式，財政部不參與外匯儲備管理；二是財政部主導模式，中央銀行通常作為執行者或代理人參與外匯儲備管理；三是財政部與中央銀行共同參與，包括平行模式和垂直模式，前者如俄羅斯，財政部與央行各自管理一部分外匯儲備，分別履行職能，各司其職；後者如美、日、韓，財政部處於主導地位，負責戰略決策，央行具體執行財政部的決策。
財政部的外匯儲備來源不僅包括利用本幣購買外匯，還包括髮行外幣計價債券、向國際組織或金融機構借款、貨幣互換等方式，其中以後者為主，儘管具有還本付息的壓力，但能夠儘量避免對本幣供應量以及貨幣政策的影響。
除歐元區外，主要經濟體的財政部通常負責對外經濟政策，持有的外匯儲備主要被用於戰略性投資；而中央銀行主導內部經濟均衡，持有儲備主要在國內公開市場上進行操作。這意味著，無論是否直接持有外匯儲備，財政部都在外匯儲備管理框架中發揮重要作用。
3、外匯儲備資產多樣化
持有主體的多元化能夠為儲備資產多樣化創造相應的體制條件，例如韓國，具體經營機構包括韓國銀行、韓國投資公司以及國外知名資產管理公司，分別管理韓國外匯儲備資產中的流動部分、投資部分和信託部分。
事實上，許多國家的儲備投資已經不侷限在高信用評級的政府債券，而是廣泛涉足黃金、股權、房地產、金融衍生品等領域，日本和俄羅斯還將外匯儲備投向國內項目，用於改善民生、穩定經濟。
不同類型資產對應的儲備功能存在差別，需要設定不同的管理框架和投資基準。英國財政部便將投資基準分為貨幣對沖和非對沖兩部分，分別應對利率和匯率風險，並定期調整投資基準以充分體現其長期投資策略；英格蘭銀行則嚴格按照投資基準進行積極管理。
歐洲中央銀行也對每個儲備幣種定義了兩類投資基準，一是戰略性投資基準，反映長期內對風險和收益的偏好；二是策略性投資基準，反映中短期內對風險和收益的偏好。
4、外匯儲備風險管理動態化
按照IMF在2014年發佈的《外匯儲備管理指南修訂》，一國外匯儲備將可能面臨流動性風險、利率風險、匯率風險、主權信用風險、市場風險等，在安全性和流動性為核心原則的情況下，加強外匯儲備的風險管理具有重大意義。
日本外匯儲備管理重視引進跨國金融機構的風險管理技術，形成了擁有高水平專業人才、嚴密防風險制度、覆蓋面廣泛的全面風險管理體系，並以數額龐大的“藏匯於民”分散了日本銀行面臨的風險。
英國則建立了動態風險管理體系，一方面財政部通過SLA對外匯儲備風險進行限制，另一方面英格蘭銀行會根據市場環境、外部環境和EEA活動變化動態調整風險管理框架，以確保EEA相關風險都可識別和可控制。
在這一過程中，英格蘭銀行匯與財政部會在每個季度相互確認，既檢驗操作風險管理的有效性，也使新出現風險的識別及時納入管理框架。
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