國家金融與發展實驗室 曾剛 欒稀

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4月27日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式稿。本質上，資管新規是從功能監管的角度打破了機構監管壁壘，實現了資管業務監管制度的統一。其中，著重解決了剛性兌付、期限錯配、多重嵌套、非標資產等多個問題。

一、對意見稿的修改

昨日發佈的資管新規與此前的徵求意見稿在淨值管理、標與非標、投資限制、過渡期、金融科技等方面做了修改。具體如下：

• （一）標準化債權和非標

正式稿對標準化債權的界定提出了清晰易識別的幾條原則。並且明確除此以外都是非標準化債權。

標準化債權類資產應當同時符合以下條件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登記，獨立託管。4.公允定價，流動性機制完善。5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

而在徵求意見稿中：“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產。”

儘管具體認定規則仍由人民銀行和金融監督管理部門另行規定，但此處不僅將金融監督管理部門批准設立的交易中心刪除，同時還增添了等分化、可交易、信息披露充分等要求，對非標的界定更加嚴格，在此原則下，未來銀登中心非標轉標是否行得通還有待監管部門進一步確定。

• （二）淨值管理

在徵求意見稿要求淨值化管理的基礎上，新規對具體的會計計價準則進行了規定：鼓勵使用市值計量。允許以下兩種情形的產品採用攤餘成本法 ：1、封閉式產品且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；2、封閉式產品且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。但同時也設定了雙5%的限制：如果偏離度超過5%、且偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤餘成本計量金融資產的資產管理產品。

針對非標資產難以計價的問題，監管在該類產品的計價方法上有所放鬆。但這並不意味著監管對非標投資的選擇性縱容：新規規定公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，同時標準化債權要求“公允定價、流動性機制完善”，因此投向非標且能夠用攤餘成本法計價的產品只能是私募封閉式產品。私募產品的投資者需要滿足新規中的合格投資者要求。

• （三）同等待遇

新規新增了“資產管理產品應當在賬戶開立、產權登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”，並且刪除了意見稿中“銀行的公募產品以固定收益類產品為主”，或意味著此後銀行資管公司可以在股票市場開戶，其發行的產品可以投資股票市場。在投資範圍上實現了基本統一，同時也有利於銀行資管產品實現淨值化管理、打破剛兌。

• （四）過渡期延長

此次將過渡期延長了一年半，從2019年6月30日延長至2020年底，並且對過渡期內金融機構發行資管產品做了詳細的要求，對提前完成整改的機構給予適當激勵，也可以發行老產品對接新產品，但需要嚴控規模，以避免金融機構在過渡期內的監管套利。

“對提前完成整改的機構，給予適當監管激勵。過渡期內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。金融機構應當制定過渡期內的資產管理業務整改計劃，明確時間進度安排，並報送相關金融監督管理部門，由其認可並監督實施，同時報備中國人民銀行。過渡期結束後，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規範（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形除外），金融機構不得再發行或存續違反本意見規定的資產管理產品。”

為保證資管新規的順利實施，避免對產品調整和市場流動性造成過大的壓力，新規放寬了過渡期的時長。為防止期限錯配，新規要求“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，如果部分存續的非標產品在2020年底仍未到期，這部分資產和對應的產品應該如何處理，監管如何處理還有待後續政策安排。

• （五）投資限制的調整

1、跟徵求意見稿中不同的是，正式稿中的公募產品不再可以投資債轉股，而私募產品鼓勵支持市場化、法治化債轉股。債轉股存在一定的風險，且期限較長、非上市公司的股權的流動性較差，公募產品的投資者是普通大眾，私募產品的投資者必須是合格投資者，如此修改，符合投資者適當性原則，更有利於保護投資者權益，同時也避免了金融機構利用債轉股進行監管套利。

2、銀行公募產品可以投資上市公司交易的股票。和徵求意見稿中要求“銀行公募發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准”，此次正式稿刪除了此句，對公募產品不分機構統一投資標準，“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，除法律法規和金融管理部門另有規定外，不得投資未上市企業股權。公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規以及金融管理部門的相關規定”，不再對銀行公募產品做特殊限制。

3、私募發行分級產品不再受投資比例限制。正式稿和意見稿在“公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級”上保持一致，但刪除了超過一定投資比例的私募產品不得分級的限制，“投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一；投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”，此要求被刪除。相對而言，正式稿對私募投資基金的要求有所放鬆，並且明確“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見”，使得資管新規的監管目的更加清晰化和有針對性。

• （六）金融科技

此次正式稿似乎突出了監管有意將“金融歸金融、科技歸科技”的意向，讓金融機構和科技公司對各自的職能邊界有了更清晰的定位，有利於互聯網金融和金融科技行業的健康發展，同時也一定程度上保護了傳統金融機構。

在對人工智能的表述中，正式稿要求“運用人工智能技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得藉助智能投資顧問超範圍經營或者變相開展資產管理業務”，即非金融機構即便有投資顧問資質，也無法開展資管業務。

同時刪除了對意見稿中對於開發機構的要求和責任，“開發機構應當誠實盡責、合理研發智能投顧算法，保證客戶和投資者的數據安全，不得使用惡意代碼損害投資者利益，如存在過錯，金融機構有權向開發機構進行損失追償或者要求承擔相應的責任”。

同時明確，“資產管理業務作為金融業務，屬於特許經營行業，必須納入金融監管。非金融機構不得發行、銷售資產管理產品，國家另有規定的除外”，按此規定，目前沒有獲得牌照的互聯網平臺未來可能都不能再從事相關業務。

二、影響

（一）從機構上看，銀行資管子公司的陸續設立成為必然，牌照將成為稀缺資源。缺乏獨立的財富管理能力和投資能力的中小銀行在競爭中更加面臨劣勢，現有的27家託管行在存款爭奪中具有了先天的優勢，相應的沒有託管資質的中小銀行隨著理財出表在這方面的存款只能面臨流失。如果無法獲得資管牌照，中小銀行將只能做好客戶下沉、進一步鞏固傳統存貸款業務。

（二）銀行資管發行的投向非標的私募封閉式產品可能會與當前的私募投資基金和信託基金均形成競爭。當然非標資產的期限也將配合產品期限進行縮短。值得注意的是，按照新規，未來投資非標資產的產品只能是私募產品，而按當前的《私募投資基金監督管理暫行辦法》，其投資標的沒有明確包括非標準化債權。未來銀行資管投資非標，可以間接投資嵌套一層信託產品，也可以依託於自己的資管子公司進行投資，或者直接申請信託牌照，這些都可能會對當前相關產品方面的監管提出新的要求。

（三）淨值化管理將改變未來銀行資管的盈利模式，銀行資管將從利差模式轉為管理費模式。

儘管非標產品可以採用攤餘成本法，但在新規的限制下，也只能是面向合格投資者的私募封閉式產品才能如此計價，銀行的非標資產至少實現了和投向債權的資金信託類似的監管要求。同時，根據規定，各資管機構的公募產品在各方面的要求是平等的，銀行資管脫離了預期收益模式，只剩下渠道優勢，資管產品的競爭更加依賴於產品本身的業績，資管行業將回歸財富管理本質。

（四）對資本：短期內部分銀行非標和表外不良回表，可能面臨一定的資本壓力，但中長期看，如果銀行理財全部出表，或減輕銀行的資本壓力。因為在淨值化管理模式下，客戶和銀行資管的關係是委託-受託關係，銀行資管管理的資產規模並不是自己的資產規模，屬於資管公司的表外資產、銀行的表表外資產，且客戶自行承擔風險，銀行只需要按照對金融機構的股權投資250%計提資本，無需對所有投資資產均計提資本。類似的，銀行開展債轉股面臨的資本問題也迎刃而解。

（五）或有利於直接融資體系的發展。儘管資管行業的擴張部分依賴於銀行信用擴張，但不能忽視的是，居民對高質量的財富管理的需求是資管行業在近幾年的發展迅猛的基礎。未來如果銀行資管開始投資股票，如果居民對於財富管理需求的要求提高能引領供給升級的話，可能會對我國直接融資體系的改革與發展產生有利的影響。