近日，年後首家於香港上市的內地房企港龍中國地產集團有限公司（以下簡稱“港龍中國地產”，06968.HK）披露未經審核經營數據，9月單月公司實現銷售額19.53億元，同比增加52%；今年前9個月，公司實現銷售額136.45億元，同比增加99%。
《中國經營報》記者注意到，港龍中國地產的逆勢增長主要在於佔比不斷攀升合作開發項目。截至今年6月底，公司與其他開發商參與的項目達93個，佔總開發項目的75%，但項目權益比卻不高。
走上擴張之路，與之相隨的就是不斷增長的債務壓力。若按借款總額減去限制現金、抵押定期存款及現金等價物，再除以權益總額計算，2017～2019年及2020年上半年，港龍中國地產資產負債率分別為98.8%、122.1%、172.6%和310.31%。
但隨著“三道紅線”對房地產行業的影響逐步顯現，為了通過高槓杆撬動的快速增長顯然難以持續，港龍中國地產又將在擴張和降負債之間如何尋找到平衡點？對此，記者多次聯繫港龍中國地產丁姓品牌負責人，截至發稿，未收到回覆。
合營項目近八成
受“三道紅線”影響，與港龍中國地產規模相似的中小房企今年普遍經歷了銷售額的增速放緩乃至負增長。
中國指數研究院統計數據顯示，今年前9個月，不同規模房企不同陣營的發展分化。銷售額在100億元至200億元之間的房企同比增長1.4%；50億元至100億元之間的房企銷售額同比下降12.7%。
在此背景下，港龍中國地產能夠逆勢擴張的秘訣與公司增多的合作開發不無關係。
2007年，港龍中國地產成立於江蘇常州，直至2012年才走出江蘇，佈局長三角其他地區。2015年底，港龍中國地產收購常熟“碧桂園·領譽”40%的權益，自此加快了與大型房企合作的步伐。如今，除了碧桂園，港龍中國地產合作的房企還包括融創中國、中南建設、弘陽地產、正榮地產等。
值得一提的是，港龍中國地產不僅合營項目佔比較高，總體而言項目的權益比則較低。招股書數據顯示，2017～2019年，港龍中國地產與其三大第三方業務夥伴分別就18個、21個、29個物業開發項目進行合作，分別佔其總物業開發項目的55%、44%、47%。其中，港龍中國地產權益佔比30%以下的項目有21個，權益佔比50%以下的項目超過一半。
在今年的中期業績會上，港龍中國地產副總裁張鴻光透露，截至今年6月底，公司與其他開發商參與的項目已達93個，佔總開發項目的75%。
“這兩年合作開發是房企的投資趨勢。”在地產評論員嚴躍進看來，合作開發也確實存在權益佔比較低的情況，導致投資者都認為房屋銷售數據有水分，所以相關開發商需要重視此類問題，真正做大權益銷售金額數據。
張鴻光則表示，在拿地方面，港龍更多的是跟其他開發商合作開發的方式。“第一，可以互相利用對方的人脈資源；第二，互相提升品牌效應，降低我們的融資成本。更關鍵的是，通過合作，不管是在前端還是在後端，公司的資金壓力都會小很多，資金回籠情況也會更好。”
“未來還是會找比較高品質的房企，採取這種開放式的合作方式。每一家企業有每一家企業的優點，比如我們跟融創合作，融創的產品線比較強，而我們的成本線比他們強。”港龍中國地產董事會主席、執行董事兼行政總裁呂永懷如是說道。
港龍中國地產下半年的行動也印證了呂永懷的說法，與多個房企展開了戰略合作關係。
例如，8月，港龍中國地產與力高集團正式簽署戰略合作協議，將共享“具有核心競爭力資質的資源、業務和團隊”，依託各自在土地開發、產業投資、創新業態主題標杆性項目等豐富的平臺資源；9月，港龍中國地產與大發地產簽署戰略合作協議，開展信息交流、土地市場合作、項目合作開發與轉讓、品牌推廣、客戶服務與調研、產品營銷、人才培訓等方面的合作。
資產負債率達310.31%
7月15日，港龍中國地產在港交所上市。儘管有恆基地產主席兼董事總經理李家傑全資擁有的Successful Lotus及中逸資本作為基石投資者，但上市首日股價仍然面臨破發。
而就在前一天，港龍中國地產在香港的公開發售認購就不足。據悉，公司原本計劃全球發售4億股股份，其中香港發售4000萬股，國際發售3.6億股，共獲2479份香港公開發售的有效申請，認購1111.3萬股股份，相當於香港發售股份的28%，而國際發售部分獲1.3倍輕微超額認購。
有業內人士分析稱，一方面，港龍中國地產上市規模較小，缺乏自身拿地優勢和戰略優勢。另一方面，港龍的招股價不算便宜，所以破發其實是比較正常的情況。此外，彼時香港資本市場反應較冷淡，有些正在上市排隊的內地房企其實也是在等市場態勢轉好，等一個好的價格。
資本市場遇冷以及過於依賴合營項目，主要源於港龍中國地產自身體量較小以及土儲分佈過於集中。據半年報數據，在公司540.36萬平方米的總土儲規模中，江蘇省佔比高達68%，其次是浙江省，佔比達21%。也就是說，港龍中國地產在江浙兩省的土地儲備佔比近九成。
“今年浙江的各個城市房地產調控政策明顯收緊了，這都是後續所需要注意的內容，要防範區域市場波動所帶來的風險。”嚴躍進說。
但港龍地產也有著全國化佈局的野心和嘗試。記者梳理發現，除了江浙，港龍中國地產目前已進入貴州、安徽、上海等省市。9月，港龍中國地產首次“落子”四川拿下一純住宅地塊。
據悉，該地塊位於成都市雙流區東昇街道葛陌社區二、四組，淨用地面積約75.77畝，計算容積率為2.0，可開發體量約10.1萬平方米。最終，成交樓面價11620元/平方米，成交總價約11.73億元，溢價率約22.32%。
與大部分房企的擴張之路相似，與之相隨的便是水漲船高的債務壓力。
Wind數據顯示，2017～2019年及2020年上半年，港龍中國地產營業收入分別為4.35億元、16.77億元、20.32億元和17.24億元；淨利潤分別為0.31億元、3.55億元、6.68億元和4.72億元。
但其債務增長速度顯然更快。2017～2019年及2020年上半年，港龍中國地產負債總額分別為49.45億元、87.4億元、212.39億元和289.5億元；未償還銀行借款及其他借款分別達到3.17億元、8.56億元、28.53億元和69.36億元。
記者注意到，港龍中國地產54億元現金中包括的受限制現金情況也不容忽視。若按借款總額減去限制現金、抵押定期存款及現金等價物，再除以權益總額計算，2017～2019年及2020年上半年，港龍中國地產資產負債率分別為98.8%、122.1%、172.6%和310.31%。
債務規模大幅增長，而營收增長放緩，也導致港龍中國地產資產回報率處於低位。Wind數據顯示，截至今年6月，資本回報率僅有1.92%，遠低於7%的行業平均水平，盈利質量著實一般。
然而，港龍中國地產面臨的更大隱患是，在“三道紅線”下，如何找到規模擴張和降負債兩者之間的平衡。
天風證券研報分析稱，房企降槓桿的關鍵是將土地庫存轉化為商品房庫存並銷售，隨後進一步建安施工，最終竣工交付以確認收入。因此在“三道紅線”過渡期內的要點在於幾個環節：降低拿地強度，適度提高地貨比，提高土地供貨轉化率，提高推盤去化率，加快竣工交付。
相關數據顯示，截至今年6月底，港龍中國地產完工存貨大概是15萬平方米，佔總土儲比例約2.7%，而這一數據在2019年末為4.9%。公司尚未履行的物業銷售約為172.18億元，同比增長約48%。
正是由於大部分土儲項目尚未完工或待開發，港龍中國地產或難以持續高週轉、快增長。
港龍中國地產方面也在業績會上坦露了相對保守的態度，其表示，儘管打算將IPO募集所得款項淨額16.11億港元的60%，用於為潛在開發項目的土地成本提供資金，但拿地計劃上仍然相對審慎。
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