近期5年國債被逼空。本週以來TF主力合約量價齊漲，並於昨日創下新高於105.20。此外，5年現貨也是買盤洶湧，一度出現bid掛單多但ofr（賣盤）無的情形。由於現貨交投不活躍，反過來也導致期債被逼空。拉長時間維度來看，在2月3日以來的債市第三階段上漲中，TF合約因流動性相對好和基差有效性相對高，而成為了博弈上漲的高夏普率的好品種
5年期高夏普率的背後。從潛在空間來看，10年國債利率早已跌破2008以來的低點，但是5年國債利率才剛逼近低點。而一旦再度下調IOER利率或動用存款基準利率，那麼5年期利率跌破低點後還有進一步下行的想象空間。
從曲線形態來看，利率曲線增陡意味著騎乘收益非常可觀，因此機構傾向於拉長久期，但長久期利率債供給放量近在咫尺。面對同樣的約束，機構行為產生分歧：基金選擇加槓桿吃信用票息，而配置盤則選擇加碼超長債。
看空不做空，要替代性做多。與2018年不同，2020年以來啞鈴型策略跑輸子彈型。在曲線持續增陡後，扁平化預期升溫，但缺乏明確利好支撐導致行情“一日遊”。雖然牛陡切換至牛平有其規律性，但這只是最終的結果，中間的過程很難揣測。
我們認為，如果陡峭化背後的主導因素沒有改變，那麼還有進一步陡峭的空間，長端震盪偏弱的局面難以打破。無論是看空長端，還是看陡曲線，核心都是要以空10年為基礎，再衍生出其他的策略。那麼在債市牛市趨勢仍然很順的情況下，看空10年但不做空，替代操作為子彈型組合，集中籌碼做多5年。更進一步，如果曲線的陡峭還能持續，用不看好10年的邏輯，去尋找潛在的做多機會，那麼顯然權益類資產的吸引力在增強。
正文
近期5年國債被持續逼空
本週以來5年國債強勢上漲：期債（TF）主力合約量價齊漲，並於昨日創下新高。TS、TF、T主力合約本週累計分別上漲0.17%、0.72%、0.25%，TF合約漲幅領先並且昨日創新高於105.20。從量能來看，TF合約成交量放大，在持倉佔T合約比重不足50%的情況下，其成交量佔T比重達到了70%。
現券方面，5年現貨買盤洶湧，一度出現bid掛單多但ofr（賣盤）無的情形。本週5年活躍券190013日均成交16筆，較前一週的日均30筆明顯縮量；盤中甚至一度出現僅有買盤掛單，但無賣盤的情形。
由於現貨交投不活躍，反過來也進一步導致期債被逼空。從套利的角度，4月份以來，TF主力合約貼水最高達到8毛左右。到上週，雖然各期限品種基差均有所收斂，但TF合約保護相對較高（如圖1）。
雖然高基差也有可能是以現貨滯漲/下跌實現修復，但由於本週現券交投相對不活躍，使得基差滯後調整。有了高基差的安全墊，博弈五一長假寬鬆政策落地的資金大舉做多，從而導致了TF年合約被逼空。
事實上，從過去一段時間的累計表現來看，5年期是上漲的高夏普率品種（上漲斜率高且波動率相對低）。開年後，債市行情基本可以劃分為三大階段：2月初~2月下旬，國內疫情的爆發和受制；2月下旬~3月下旬，海外黑天鵝頻出；3月末~當前，國內貨幣政策寬鬆持續升級。
在第三階段，債市走出了一波擴散行情，從2年切換到5年領漲：3月下旬資金利率創新低，短端利率（以及TS）領漲；到了4月上旬的尾聲，切換到5年期（以及TF）領漲。期間，TS、TF、T合約分別累計上漲1.17%、2.78%、1.94%；2年、5年、10年現券利率累計分別變動-34bp、-39bp、-1bp。
TS合約做市商較多，T合約套保盤佔比較高，對比來看，TF合約流動性好於TS，其基差有效性又高於T。因此從交易的視角，TF合約的波段操作相對容易，成為了較好的博弈工具，從而導致其成為了高夏普率的品種（上漲斜率高且波動率相對低）。
5年期高夏普率的背後
從潛在空間來看，10年國債利率早已跌破2008以來的低點，但是5年國債利率才剛逼近低點。此外，配合復工復產以及專項債發行的寬鬆操作已經在路上，一旦再度下調IOER利率或動用存款基準利率，那麼5年期利率跌破低點後還有進一步下行的想象空間。
從曲線形態來看，利率曲線增陡意味著騎乘收益非常可觀，而3年以內的短久期帶來的資本利得有限，因此機構傾向於拉長久期。
長久期利率債供給近在咫尺。第三批提前下達的專項債額度1萬億將於5月底發行完畢，而考慮到2020年下半年地方一般債淨償還，按照2019年節奏來看，2020年6-8月專項債供給仍舊不低。即便市場對此或多或少已經有預期，但不排除出現類似於2018年8-9月的情形，在無顯著利空的情況下，長債陷入陰跌，回吐年初以來的部分漲幅。
同樣的約束來自於機構行為的分歧。面對2年期追漲無力和10年期下不去手的尷尬，不同類型機構行為出現分歧：基金選擇加槓桿吃信用票息，而配置盤則選擇加碼超長債。
我們認為本輪5年期行情的發動，以外資買盤為主導。對於外資盤來說，回購市場的約束導致無法像基金那樣加槓桿做多信用；而參與深度的不足，則導致其很難像內資銀行那樣配超長端。在中美高利差，以及匯率損失可控的情況下，外資盤選擇對5年期“下手”。（此外，三隻5年債納入指數（180023、190004和190013），也有相應的配置需求。）
看空不做空，要替代性做多
2020年以來啞鈴型策略跑輸子彈型：組合1+10年（久期約8+）弱於2-5年組合（久期3左右）。與2018年不同，彼時基金跑輸指數皆因久期不足，而本輪曲線增陡導致牛市博兩端的組合跑輸了集中押注中短久期的組合。
曲線持續增陡後，扁平化預期升溫。牛陡切換至牛平是慣性思維，市場存在做平曲線的衝動，比如上週四-週五行情，借地緣政治波動的“模糊”消息進攻長端。但實際上追漲10年的多是2年的踏空盤，因此交易結構脆弱，而曲線陡峭並非扁平化的充分條件，在無“明確”利好支撐下，行情以“一日遊”告終。
結合歷史，雖然牛陡轉向牛平有一定規律性，但這只是最終的結果，中間的過程很難揣測。我們認為，如果陡峭化背後的主導因素沒有改變，那麼可能還有進一步陡峭的空間，長端震盪偏弱的局面難以打破。
一方面，3月份經濟數據不乏亮點，考慮到2020年一季度GDP大幅負增長以及2019年持續走低的基數，我們可以下一個初步定論，從二季度開始到2021年一季度，每個季度的經濟同比增速將會加速回升，這個預期在短期很難被證偽；另一方面，正如上文所述，利率債供給放量的落地已經近在咫尺，而非預期擾動，供需關係階段性急劇惡化，將會使得長端利率承壓。
在以上兩個主導因素被強化而非模糊化的情況下，曲線形態可能進一步陡峭化。若無進一步寬鬆政策落地，則以長端上行實現增陡，反之則更多以短端下行增陡（長端震盪偏弱）。
回顧過去一段時間，無論是看空長端，還是看陡曲線，核心都是要以空10年為基礎，再衍生出其他的策略。那麼在債市牛市趨勢仍然很順的情況下，最佳的策略就是看空10年但不做空，替代操作以子彈型組合為主，集中籌碼做多5年。
更進一步，如果曲線的陡峭還能持續，用不看好10年的邏輯，去尋找潛在的做多機會，那麼顯然權益類資產的吸引力在增強。簡單理解為，曲線陡峭 = 短端利率下行（貨幣放水）+ 期限利差走擴（經濟復甦/財政刺激預期）。
以短端利率（低於）和期限利差（高於）中位數為劃分，結合歷史覆盤：2005Q2-2007Q1，以及2009Q1-2010Q1均為復甦預期升溫啟動的牛市，因經濟反彈高度在持續性和高度上存在差異；2012.05-08，低短端利率+陡峭化組合的“極端化”程度偏弱，相對參考意義也有限；2015.05-09，則是由於清理配置打破了“槓桿牛”。綜合行情起因、寬鬆階段、股指絕對點位等維度來看，當前更類似於2009Q1階段，指數向下風險有限。
本文源自債市覃談
