宜華生活（600978.SH）28日開盤再次跌停。
立案調查信息披露後，這家公司早就受到質疑的手握大量貨幣資金但既不理財又不投資，反而不惜揹負高額利息進行發債等大量融資的異象，再次成為市場矚目的焦點。
長期以不差錢面目示人的宜華生活，到底有沒有錢，也許只有監管層、上市公司自己才能回答。但過往數據顯示，2015年以來，宜華生活的現金流主要依靠融資維持，且負債以短期借款為主，貨幣資金雖然看似充裕，扣除償還流動負債所需後，能自由支配的資金，可能並不多。
一個未被注意的細節是，2019年12月以來，宜華生活五次被澄海區法院列為被執行人，涉及金額最多的只有267萬元，最少的只有14萬元。
2015年以來，宜華生活的營業收入、淨利潤雖然也在增長，卻跟不上債務增長的步伐，最近三年來的毛利更是持續下降。隨著負債快速增加，財務費用已經成了吞噬利潤增長的黑洞，賺錢能力已經跟不上財務成本的支付需求。
這家公司的大股東宜華集團，似乎正在扮演著一個越來越危險的角色：早在2019年7月，宜華集團就因與其他企業產生資金糾紛，導致持有的宜華生活股份被凍結，宜華集團控股的另一家公司，還以股權轉讓名義，對宜華健康形成了資金佔用。
“賬面有錢人”
4月27日早盤，宜華生活開盤即跌停。截至當日收盤，宜華生活仍未打開跌停，報收於 2.03元，跌幅9.78%，全天成交量5.53萬手，成交額僅有1122萬元。
28日，開盤繼續跌停，截至發稿報1.83元/股，成交量34.68萬手，成交額擴大至6346.46萬元。
關於被調查原因，宜華生活在公告中，僅稱涉嫌信息披露違法違規被證監會立案調查，並未提及更多信息。
立案調查公告使公司早就因長期“手握”大量貨幣資金卻支付高額利息融資明顯“存貸雙高”而備受質疑的財務真實性，再次成為市場矚目的焦點。
最近五年來，宜華生活賬面一直有數十億元現金。公開數據顯示，2015年至2019年9月底，公司賬面的貨幣資金餘額分別達到34.3億元、35.5億元、42.3億元、33.9億元、26.6億元。
擁有充裕的自有資金，卻未進行任何現金管理，這種情況引起了監管注意。2019年4月，交易所發出問詢函，要求宜華生活就貨幣資金、日常經營、資產等19個問題進行說明。當年5月16日，宜華生活回覆稱，近三年內貨幣資金不存在任何形式的權益、支付等受限情況。
這種情況與宜華生活的資金結構，存在一定關係。除了自有資金，其有息負債長期借款長期維持低位，主要以來短期借款。根據年報披露，2015年至2019年9月底，長期借款餘額約1.22億元、7750萬元、3.3億元、1.8億元、1.8億元。
同期，宜華生活的短期借款餘額為23.02億元、32.1億元、28.1億元、28.8億元、34.4億元；應付債券17.9億元、22.9億元、26.9億元、22億元、22億元。此外，從2017年開始，宜華生活的一年內到期的非流動負債，也開始顯著增加，到2019年9月底，對應金額分別為3.5億元、11.5億元、6.2億元。
這也意味著，扣除備付償還流動負債所需資金後，宜華生活可自由支配的資金，其實並不算寬裕。
但更大的疑問還不在這裡。
年報數據顯示，在上述同期，宜華生活的經營淨現金流分別為10.5億元、12.8億元、13.1億元、2.26億元、1.48億元；投資淨現金淨流則為-13億元、-21.9億元、-4.9億元、-8億元、1.37億元。除了2018年、2019年前三個季度，投資現金流全部為淨流出。經過抵扣後，2015年至2017年的經營、投資淨現金流之和均為負數。
在投資消耗大量現金流之後，宜華生活的資金，主要依靠融資維持。
2015年至2019年9月底，公司借款取得現金40.3億元、60.6億元、65.2億元、56.7億元、25.2億元；償還借款43.2億元、59.3億元、63.3億元、60.8億元、30.8億元；發行債券取得現金約20.9億元、14億元、10億元、6億元，實際上陷入不斷借新還舊之中。
雖然融資規模不斷擴大，但這並未改善宜華生活的整體現金流。在上述報告期，該共公司籌資共取得淨現金14.2億元、12.2億元、-13.3億元、-5.1億元、-9.4億元，除了2015年、2016年整體現金流盈餘，其他兩年多時間全部虧空。
那麼，問題也就來了：宜華生活賬面上常年擁有的數十億現金，究竟從何而來？到底是不真的不差錢？
此次被調查前的2019年12月，宜華生活的債券評級，已經被中誠信降級。後者在相關公告中稱，2019年以來，宜華生活經營業績明顯下滑，家居主業尚處於業務調整階段，截至當年 12 月 10 日，其存續債券餘額為 22 億元，全部將於一年內到期，集中到期兌付壓力大，考慮到其經營獲現能力下滑、融資環境變化等因素，再融資難度增加，貨幣資金對短期債務的覆蓋能力有所弱化，流動性壓力加大，決定將宜華生活評級展望由穩定調整為負面。
更值得關注的是，宜華生活近期多次成為被執行對象。可查信息顯示，2019年12月4日至今年4月20日，宜華生活五次被澄海區法院被執行人，涉及金額最多的只有267萬元，最少的只有14萬元，其餘三起涉案金額也只有14.6萬元、149萬元、61萬元。迄今為止，宜華生活對這些案件無一披露。
更早些時候的一些案件，也折射了這家公司的資金困境。第一財經記者發現， 2020年1月6日，上海松江區法院公示了宜華時代傢俱有限公司、宜華生活為被告的一起訴訟，法院判令自判決生效之日起，兩者向原告支付2016年1月至2019年10月底的逾期物業管理費86.7萬元、利息18.8萬元。
更早些時候的2019年12月27日，山東鄒城法院也判決，同意查封查封華達利傢俱（山東）有限公司、宜華生活的多宗國有土地使用權、銀行存款350萬元。而這兩家公司，由宜華生活100%、90%持股。
毛利連年下滑
除被證監會立案調查，宜華生活的經營情況也持續惡化，2019年已陷入虧損之中。
1月23日披露的業績預告顯示，稱初步測算，預計2019年淨利潤將虧損1.08億元至1.59億元，扣除非經常性後，預計將虧損1.2億元至1.75億元。年同期，該公司淨利潤約3.87億元。
宜華生活稱，2019年虧損是受中美貿易摩擦影響，北美市場客戶訂單減少,而北美目前仍是公司主要的外銷銷售市場之一，公司短時間內難以內轉移銷售中心，造成外銷收入同比大幅度下降。
對比最近幾年債務增長、收入規模、利潤的變化，不難發現宜華生活的這一解釋，可能缺乏足夠說服力。
公開披露數據顯示，2015年至2019年9月底，宜華生活借款取得現金40.3億元、60.6億元、65.2億元、56.7億元、25.2億元，同期發行債券取得現金約20.9億元、14億元、10億元、6億元、0元，2015年至2017年發債、借款規模，呈快速增長態勢，其中2015年、2016年同比增長了94%、23%左右，累計增長則達到130%左右。
營業收入的增長，難以負債增長匹配。2015年至2017年，宜華生活營業收入45.9億元、57億元、80.2億元，同比增長約3.73 %、24.14%、40.73%，比2014年累計增長接近1倍，增速明顯低於負債增長。
2018年、2019年前三季度，借款、發債取得現金同比下降了約15%、16%，但營業收入也大幅下滑。數據顯示，在報告期內，公司營業收入74億元、38.7億元，同比下降7.73%、30.88%。
同負債、營業收入相比，宜華生活的利潤增長更慢。2015年至2019年9月底，該公司淨利潤分別為6.15億元、7.1億元、7.5億元、3.87億元、1.35億元，同比增長16.26%、15.18%、6.11%。2018年、2019年前三季度，更是大幅下降48.62%、74.76%，營收、利潤降幅的遠遠高於負債。
除了負債之外，營業收入雖然增長，但營業成本的增長更快。宜華生活的主要產品，包括傢俱、地板、原木三類，2015年至2018年，總成本為30.8億元、35.4億元、51.7億元、 49.1億元、增幅也明顯高於營業收入增長。
同時，營業收入增長放緩，產品毛利卻逐步下降，可能也是影響盈利能力的另外一大原因。2015年至2018年，宜華生活內銷產品的毛利分別為41.63%、43.8%、36.58%、31.7%、外銷則為29.41%、34.25%、33.73%、33.49%，兩年間累計下降了12.1、0.76個百分點。
截至目前,宜華生活還沒有披露2019年年報，負債、營業成本、毛利的變化，尚無法得知。但在營業收入、毛利增速、降幅，均大於負債增長，近幾年在沒有進行股權融資的情況下，公司資金還能平穩維持多久？
賺錢能力跟不上財務費用增長
銷售收入增長緩慢，乃至突然下降，居高不下的負債成本，卻沒有因此而減少，反而一路激增。
年報數據顯示，2015年至2019年9月底，宜華生活的財務成本，分別為1.86億元、2.56億元、4.14億元、4.47億元、2.83億元。除了2019年前三季度，此前的2016年至2018年，其財務費用分別增長了約7000萬元、1.58億元、3300萬元，增幅分別接近38%、60%、8%左右。即便是借款規模下降的2018年，其財務費用也持續增長了3300萬元左右。
但業績預告中，對於2019年淨利潤虧損，宜華生活並未提及財務成本帶來的壓力。但從過往情況看，財務費用對該公司利潤影響甚大。
以2018年為例，該公司69.5億元的營業總成本中，營業成本為49.8億元，利潤總額4.7億元。而僅財務費用一項，在利潤總額中的佔比，就達到95%左右。2017年，這一比重也接近50%。
2015年至2017年，宜華生活的淨利潤，尚能覆蓋財務費用，兩者比重約在30%~55%之間。但到了2018年，財務成本已經超過當期淨利潤，兩者比值達到115%左右，2019年前三季度更是飆升到210%以上。賺錢能力已經跟不上財務費用增長1步伐。
此外，銷售成本的增長，也明顯快於營業收入、利潤。2015年至2019年9月底，該公司銷售費用分別為2.69億元、5.05億元、8.71億元、8.14億元、5.44億元，其中，2016年、2017年同比分別增長85%、72%以上。2018年、2019年前三個季度，營業收入、利潤都大幅下降的背景下，其銷售成本的下降，卻並不明顯。
危險的大股東
隨著宜華生活被立案調查，其大股東宜華集團的債務危機，也開始浮出水面。
中誠信4月24日公告稱，將宜華集團主體信用等級由 AA下調至 A，將“17 宜華企業 MTN001”、“17 宜華企業 MTN002” 的債項信用等級，由 AA-下調至 A，同時將公司主體及上述債項信用等級，繼續列入可能降級的觀察名單。
中誠信還稱，2019 年以來，宜華集團主業經營承壓，上市子公司宜華生活、宜華健康經營均出現虧損，其中宜華健康 2019 年度預計虧損約 12.5 億元至16.2 億元，而宜華集團自身無實體業務經營，利潤依賴子公司分紅等投資收益，預計2019 年業績也將大幅下滑。
根據中誠信統計，截至公告日，宜華集團存續債券超過 50 億元，今年年內集中到期兌付壓力很大，且外部融資環境承壓，可動用貨幣資金有限，流動性緊張，償債資金來源存在較大不確定性。
這已經是宜華集團第二次被降級。此前的2019 年 12 月，中誠信已將其將主體、債項信用等級下調至 AA-，並列入可能降級的觀察名單。
半年報數據顯示，截至2019年6月底，宜華集團總資產563.3億元，總負債327.3億元，其中包括長期借款13.2億元，應付債券99.8億元，短期借款近60億元，一年內到期的流動負債約46.1億元。
截至2019年9月底，宜華集團分別持有宜華生活、宜華健康4.3億股、3.25億股，持股比例29.02%、37.04%。公開信息顯示，宜華集團持有的兩家公司股份，已有2.85億股、1.1.14億股被凍結，佔比66.22%、34.97%。
早在2019年7月，宜華集團就出現了債務問題。2017年，該公司曾對浙商產融控股有限公司出資20億元，後者子公司向宜華集團提供部分產業投資資金，但此後雙方產生糾紛，導致所持宜華生活8150萬股被凍結。當年9月因與浙江寧波一家有限合夥企業之間的1億元資金髮生糾紛，宜化集團持有的宜華生活2.85億股被後者申請凍結。
2018 年 5 月 28 日，宜華健康子公司達孜賽勒康醫療投資管理有限公司(下稱“達孜賽勒康”)與汕頭市宜鴻投資有限公司(乙方)(下稱“宜鴻投資”)、玉山縣博愛醫院有限公司(下稱“玉山博愛”)等簽訂股權轉讓協議，約定達孜賽勒康以現金1.04億元，收購宜鴻投資所持玉山博愛 70%股權。
但轉讓協議簽訂後，2018 年 12 月 20 日，達孜賽勒康在2018年12月，支付了8512萬元轉讓給款，但宜鴻投資已在 2017 年 12 月，將玉山博愛的股權，質押給了五礦信託，今年3月底質押都未解除，相應股權也遲遲未能過戶。今年3月，宜華健康才決定終止交易。
在這起交易中，宜華集團是宜鴻投資控股股東，宜華健康是達孜賽勒康、宜鴻投資控股股東和參股股東，四方構成關聯關係，已經形成關聯方資金佔用。直到前不久，相關各方才用相互抵消的方式，對這筆收購款進行了處置。
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