揭祕2019暴雷企業背後的真相

今年以來信用領域有哪些雷區？

（海通固收姜超、朱徵星等）

摘要

回首2018，信用領域爆過哪些雷？主要有P2P跑路潮、民企流動性危機以及違約潮、上市公司股權質押爆倉以及城投非標違約等。去年3季度P2P行業爆雷不斷，其中不乏累計成交額超百億的平臺，集中式的爆雷也引發市場廣泛關注。此外，信用收縮之下民企出現流動性危機，債券頻繁爆雷，全年違約民企債券涉及餘額約為1043億元。去年股市大跌，不少公司大股東面臨質押股爆倉壓力。另外，一直以來的城投信仰在去年有所動搖，融資收緊城投風險有所暴露，出現多起城投非標違約。

今年以來信用領域雷區仍多。1）民企債券違約仍甚。截至7月17日，19年新增的24家違約主體中，民營企業共有21家，佔違約主體數的87.5%，較去年的82%進一步提高，共涉及債券餘額469億元。2）民企實際控制人風險頻發。僅7月以來，A股市場已有4家上市公司實際控制人被有關機關刑事拘留或批准逮捕。實控人風險主要體現在實控人對企業再融資有顯著影響。另外事前實控人可能利用職權便利“掏空”公司，例如大股東資金佔用問題，事後影響後續項目推進。3）上市公司財務真實性廣受質疑。康得新、康美以及近期承興國際事件，引起市場對公司財務真實性以及供應鏈金融領域風險的擔憂。18年企業財務真實性有所惡化，18年全部A股上市公司審計結果為非標意見的佔比同比上升2.84個百分點。18年末信用債發行人中18年年報被出具非標審計意見的同比增加21家。4）金融剛兌被打破。包商接管超預期，事發後同業存單推遲或發行失敗的金額顯著上升，中低等級同業存單收益率與高等級出現明顯分化；非銀機構在銀行間融資難度上升，有的非銀機構產品戶甚至面臨“一刀切”的情況。5）債券結構化發行受阻。結構化發行本質上將企業信用轉化為金融機構的信用，而金融剛兌被打破後，結構化發行難以為繼，部分依賴結構化發行融資的主體信用風險上升。6）商譽集中減值爆雷。今年一季度，上市公司商譽集中爆雷，主因一方面部分上市公司已過業績承諾期，本來遞延的商譽減值開始計提；另一方面，近幾年A股商譽的不斷膨脹，證監會發布風險提示並強化商譽減值的制度規範。

為何爆雷？無序加槓桿遭遇金融去槓桿！1）民企違約：企業激進擴張+金融去槓桿。去年信用違約潮發生的原因是去槓桿導致信用收縮，並且影子銀行萎縮，非標到期難續。過去廣義貨幣M2增速較高，那些前期通過加槓桿的方式過度融資，進行擴張的企業，當去槓桿的大潮來臨，則會出現種種問題。2）質押回購爆雷：同業信用擴張+金融剛兌打破。金融同業剛兌的存在導致同業信用氾濫，結構化發行大行其道，而在包商銀行事件後，同業剛兌被打破，質押回購交易中作為抵押品的債券的信用風險被重新審視，在難以有效判斷是否是結構化發行的情況下，只能一刀切，非銀機構融資難度大增，甚至出現了回購交易的違約。3）P2P、商譽爆雷：野蠻生長+監管政策收緊。P2P行業是前期無序擴張，而後隨著監管加強被動淘汰資質較差公司的典型案例。企業商譽不斷膨脹，在監管加強之下，風險暴露最終形成年初的“商譽雷”。

貨幣高增時代落幕，信用投資迴歸基本面。1）貨幣高增不再。從08年到17年，中國廣義貨幣M2從40萬億翻了4倍到167萬億，同時代表影子銀行的銀行理財從5300億翻了60倍到30萬億，但截止19年6月份，中國廣義貨幣M2增速為8.5%，僅為過去10年增速均值15.4%的一半左右。而銀行總負債增速截至19年5月下降至僅有8.1%。貨幣增速下降，企業無序加槓桿擴張的時代或將結束。2）剛兌不斷打破。超日債違約打破了信用債剛兌，天威、二重、東特鋼等債券違約打破了國企剛兌，包商被接管打破了金融剛兌，目前僅剩公募城投債仍金身未破，但城投非標剛兌早已打破，城投信仰也已不斷弱化。靠信仰投資信用債的時代早已一去不返，剛兌的逐漸打破意味著信用風險暴露的市場化程度提高，未來這一過程仍將持續。3）制度日漸完善，劣汰而優勝。一則關停影子銀行，清退無效的融資需求，二則對於權益市場，借鑑美國成功的經驗，完善退市制度，三則對於債券市場融資方面，堵住“偏門”，限制發行人通過協議式回購進行結構化發行融資。總結來看，隨著貨幣增速下降、剛兌打破、相關制度逐漸完善，未來仍會有雷區不斷暴露，主要集中在基本面不佳的領域和主體，信用定價有效性將不斷提高，而信用債投資也將回歸基本面。

1. 回首2018，信用領域爆過哪些雷？

信用領域“爆雷”事件一直層出不窮，除單純的公司經營情況惡化導致的公司股債價格下跌之外，一些“黑天鵝”事件也引起市場的關注，過去一年曾出現過的雷區主要有P2P的跑路潮、民企流動性危機以及違約潮、上市公司股權質押爆倉以及城投非標違約等。

去年3季度P2P行業爆雷不斷。根據第三方機構網貸之家的統計數據，去年7月及8月P2P問題平臺數量激增，分別有200個及111個，從涉及地區看，問題平臺多分佈在江浙滬地區，後蔓延至北京和深圳，其中不乏累計成交額超百億的平臺，集中式的爆雷也引發市場廣泛關注。

民企出現流動性危機，債券頻繁爆雷。18年去槓桿下信用收縮較為明顯，其中一個表現就是民企融資難問題，而資金鍊的斷裂使得民企面臨流動性危機，上演了一波民企違約潮，去年全年民企淨融資額約為-789億元，18年全年違約民企債券涉及餘額約為1043億元，而18年以前違約民企債券涉及餘額僅有約438億元。

股權質押風險凸顯，中小民企成爆倉重災區。去年股票市場表現低迷，上證綜指從高點到低點回撤幅度最高達30%，不少公司大股東面臨質押股爆倉壓力。跌破平倉線的公司主要集中在機械設備、醫藥生物、化工等行業，這也是質押規模居前的幾個行業。傳媒、紡織服裝、計算機、輕工製造股權質押市值佔行業市值比最高，而這些行業是大部分中國中小民營企業集中從事的行業，尤其在長三角和珠三角地區。

融資收緊城投風險有所暴露，出現多起城投非標違約事件。2016年下半年開始，中央持續規範地方政府融資行為，50號文、87號文限制了通過政府購買、偽PPP等獲取貸款，而去年資管新規和委貸新規、銀信合作新規等又約束了非標融資，去年中發改委對城投海外發債監管也有所加強。融資受制約的情況下，去年城投風險事件增多，出現多起城投公司非標違約事件，頻發的信用事件使得資本市場上城投信仰一再被削弱，反過來更加劇了平臺融資的困難程度。

2. 今年以來信用領域雷區仍多

2.1民企債券違約仍甚

2019年上半年債券違約仍較為頻繁，其中爆雷較多的仍為民企。截至2019年7月17日，19年新增的24家違約主體中，民營企業共有21家，佔違約主體數的87.5%，共涉及債券餘額469億元；18年全年新增違約主體共45家，其中民營企業37家，佔總體的82%，涉及債券餘額1043億元。

19年部分債券違約事件對市場影響仍然較大，得到市場的廣泛關注，例如康得新、中民投以及東方園林等民企違約。康得新存貸雙高財務造假的問題將在後文詳細敘述。

2.2 民企實際控制人風險

7月以來截至10日，A股市場已有4家上市公司實際控制人被有關機關刑事拘留或批准逮捕，引起市場的關注，包括ST天寶（002220.SZ）、新城控股（601155.SH）、*ST鵬起（600614.SH）及博信股份（600083.SH），其中發行人名下尚存債券的有新城控股及天寶食品（其中天寶食品債券已在今年3月8日進行展期，4月9日未按時兌付回售款和利息，構成實質違約）。

民企由於企業性質原因，實控人發生較為惡劣的違法違規事件將對公司經營產生一定影響，短時間內體現在股債價格上。

民企的實控人風險主要體現在，民企風格受實控人影響較大，實控人情況對企業再融資有顯著影響。以過往違約的15亞邦CP001為例，2016年1月26日亞邦投資控股集團有限公司發佈公告稱，公司董事長許小初因個人原因應相關部門協助調查。此後，16年2月5日公司發佈短融兌付不確定性的風險提示公告，公告中稱，因董事長（實際控制人）應相關部門協助調查的影響，造成部分銀行收貸、壓貸，融資渠道受阻，公司資金鍊緊張，雖積極籌措資金但仍存在兌付不確定性。此後15亞邦CP001實質性違約。這個案例說明，民企實控人被調查會引起相關資金方例如銀行等對該企業風險偏好降低，進而影響後續的資金來源。

實控人風險另一項是對企業經營的影響，一方面體現為事前實控人可能利用職權便利“掏空”公司，另一方面則是事後影響後續項目推進。以*ST鵬起為例，19年7月10日公司公告稱，公司實際控制人兼董事長張朋起新增資金佔用和違規擔保合計約 3.5 億元，後被刑事拘留。此前6月28日公司在對上交所年報問詢函的回覆中稱，其他應收款期末餘額及預付賬款期末餘額中款項性質屬於實際控制人對上市公司的資金佔用共計約6億元。實際控制人對公司資金佔用金額巨大，嚴重影響了公司正常經營。此外，*ST大洲的審計報告意見中也提到其第一大股東及關聯方大額佔用其資金。對於項目後續推進，當實控人被抓後，企業信用可能受損，推進情況可能受到一定影響。

對民企的盡調除了公司本身經營狀況外，對其實控人以及高管的道德品行、行事風格進行了解也必不可少，同時關注民企公司治理問題可能給公司帶來的負面影響。

2.3 上市公司財務真實性廣受質疑

今年部分企業財務造假問題受到市場廣泛議論，比如康得新、康美財務問題以及近期承興國際事件，引起市場對公司財務真實性以及供應鏈金融領域風險的擔憂。

康得新貨幣資金佔總資產的比重在2015年之後一直處於40%以上水平，但在今年卻依然違約，背後的存貸雙高存在大股東佔用資金的問題。從債券暴雷，到公佈可能被實施重大違法強制退市，股債價格大跌，股票已於7月8日停牌。康美藥業去年12月收到證監會調查通知書，並且今年多次收到交易所問詢函及監管工作函，並於今年4月30日發佈《關於前期會計差錯更正的公告》，其中提到“2018年之前，康美藥業營業收入，營業成本，費用及款項收付方面存在賬實不符的情況”，並被年報審計師出具非標審計意見，其股價及債券淨價從去年12月初的11.23元和73.4元跌至今年7月11日的3.44元及14元。承興國際事件則是在其實控人被刑事拘留後，美股上市公司諾亞財富發佈公告稱，旗下歌斐資產管理的一隻信貸基金，為承興國際控股相關第三方公司提供供應鏈融資，總金額為34億元人民幣，其底層資產主要是向承興國際相關方就其與北京京東世紀貿易有限公司之間的應收賬款債權，但京東發佈公告稱，應收賬款合同為承興國際偽造。作為資產管理人的歌斐資產，並未對底層資產真實性進行核查。這也引起了市場對供應鏈金融領域風險的擔憂。

18年企業財務真實性有所惡化，A股上市公司及發行信用債企業18年年報被出具非標準審計意見的家數及佔比較17年有所提升。從會計師對企業的審計結果發表的意見一定程度上可以看出企業財務真實性，18年全部A股上市公司共有3630家，其中審計結果為非標準意見的有217家，佔5.98%，較17年年報非標準意見比例上升2.84個百分點。以18年末廣義信用債（所有債券中除去利率債）發行人為樣本，並且剔除時間節點之前已發生違約的企業，其中18年年報被出具非標準審計意見的共有86家，而相同樣本的企業17年年報審計結果為非標意見的僅有65家，同比增加21家。此外部分內地在港股上市公司也包括一些審計師發現問題但與企業無法達成一致主動辭任的事件，例如錦州銀行等。

以18年上市A股公司被出具無法表示意見的審計報告為例，審計師主要關注以下幾個方面，而被出具無法審計意見的公司多已“帶帽”，部分已面臨退市風險，

2.4 公司計提大量商譽減值

2019年1月末上市公司陸續在證監會規定截止日前發佈2018年報的業績預告，集中引爆了一批業績地雷，引發市場恐慌，而此次A股業績雷的鮮明特點是業績大幅虧損的理由多數涉及商譽減值事項

2018年度業績預告負面的企業中，涉及商譽減值事項的企業佔四分之一。2018年度業績預告負面（首虧、續虧、略減、預減）的企業共有972家，業績變動理由涉及商譽減值事項的公司就有246家，佔比25%。業績預告變動原因涉及商譽減值的上市公司是當時業績雷的“主力軍”。在所有發佈業績預告的上市公司中（截至19年2月12日），淨利潤上限低於-20億元的有33家，淨利潤上限介於-10億元與-20億元的有61家，而預計計提商譽減值的上市公司在上述兩個區間段分別佔比58%和64%，遠遠超過12%（涉及商譽減值的業績預告佔所有業績預告樣本的平均比例）。

從行業來看，預計計提商譽減值的上市公司主要分佈於傳媒行業、機械設備行業和電器設備行業。共計307個預計計提商譽減值的樣本公司，來自傳媒行業的企業一共47家，佔比15%；其次來自機械設備行業的企業有35家，佔比11%；來自電氣設備行業的企業有30家，佔比10%。此外，來自計算機行業、醫藥生物行業的企業也較多，均為29家。

商譽爆雷的原因，我們總結為三條，一方面年初的時候，部分上市公司已過業績承諾期，上市公司本來遞延的商譽減值開始計提；另一方面，近幾年A股商譽的不斷膨脹，鉅額商譽已經成為不容忽視的“黑天鵝”，證監會發布風險提示並強化商譽減值的制度規範，進一步促進商譽雷的出現；最後，上市公司存在財務洗澡和過度減值嫌疑，在業績不好的年份企業傾向於利用盈餘管理手段過度製造虧損，以便於後續輕裝上陣，給未來留有財務數據好轉的機會

2.5 包商銀行被接管打破金融同業剛兌

5月24日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會聯合發佈公告：鑑於包商銀行股份有限公司出現嚴重信用風險，為保護存款人和其他客戶合法權益，依照《中華人民共和國中國人民銀行法》、《中華人民共和國銀行業監督管理法》和《中華人民共和國商業銀行法》有關規定，中國銀行保險監督管理委員會決定自2019年5月24日起對包商銀行實行接管，接管期限一年。包商銀行也是繼1998年海南發展銀行被人民銀行宣佈關閉後，第一家被監管機構接管的商業銀行。

此後，中國銀行保險監督管理委員會新聞發言人就接管包商銀行問題答記者問中提出：對於接管前的個人儲蓄存款，本息由人民銀行、銀保監會和存款保險基金全額保障，各項業務照常辦理，不受任何影響；接管前的對公存款和同業負債，5000萬元（含）以下的對公存款和同業負債，本息全額保障；5000萬元以上的對公存款和同業負債，由接管組和債權人平等協商，依法保障。

而據財新週刊報道，對公債權人先期保障比例不低於80%，同業機構不低於70%，其餘部分允許繼續保留債權，依法參與後續受償，進一步來說，在5000萬元以上的同業負債至少兌付70%的基礎上，5000萬元到1億元的同業負債保障本金；1億元到20億元的同業負債，兌付不低於90%本金；20億元到50億元的同業負債，兌付不低於80%本金；50億元以上的同業負債，兌付不低於70%本金。

在國內經濟面臨一定不確定性，且貿易摩擦風險加大的背景下，直接以接管的方式處理包商銀行信用風險問題，負債未全額兌付也有打破剛兌的意味，超出市場預期。

包商被接管後金融剛兌被打破，短期一方面對於中小銀行來說，同業存單推遲或發行失敗的金額顯著上升，中低等級同業存單收益率與高等級出現明顯分化；另一方面，非銀機構在銀行間融資難度上升，有的非銀機構產品戶甚至面臨“一刀切”的情況。

2.6 債券結構化發行受阻

結構化發行一般是指兩種情況，一種為發行人購買資管產品的劣後級，這種情況下可以對原本產品進行增信，增加平層產品投資人的保障；第二種為發行人通過購買平層產品進而購買自身發行的債券，並尋找過橋資金方認購另外一部分產品（產品金額一般少於發行人認購部分），然後資管產品的管理人通過質押式回購的方式拆借資金，歸還過橋資金方的資金，最終完成發行，並滾動拆借以維持資管產品正常存續，這種方式下債券發行人相當於以少部分自有資金以及拆借的利息籌集更高額度的資金，並且一定程度上可以降低發行成本。我們所指結構化發行如非特殊指明，均為第二種方式。

結構化發行的產生，很大程度上因為當融資環境沒有改善並且市場風險偏好較低時，部分企業債券發行難度較大且融資成本較高，並且去年影子銀行被整頓，非標融資也趨於收緊，結構化發行可以使企業融到資金，並且降低成本，所以去年以來結構化發行較為盛行。一般結構化發行較為明顯的表現形式為，資管的產品戶中基本只持倉某隻債券。

結構化發行一定程度上將企業信用轉化為金融機構的信用，來維繫債券的存續。這就使得這種方式發行的債券，所面臨的信用風險除了企業自身所有的，還有金融機構帶來的一部分。例如當包商銀行事件後，同業剛兌被打破，金融機構自身的信用資質受到市場質疑，市場風險偏好下降明顯，而質押式回購時逆回購方其實較難識別質押券是否為結構化發行產品，使得質押式回購市場中，產品戶面臨“一刀切”的狀況。結構化產品無法持續滾動槓桿，則會面臨被動去槓桿的情況，債券被迫折價拋售，加劇信用風險。

3.為何爆雷？無序加槓桿遭遇金融去槓桿

3.1民企違約：激進擴張+金融去槓桿

去年信用違約潮發生的原因是去槓桿導致信用收縮，並且影子銀行萎縮，非標到期難續。去年在去槓桿的背景下，效果逐漸傳導到實體企業，尤其是中低評級企業發債較為困難，融資面臨較大約束，同時影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮，社融口徑下的委託貸款、信託貸款、承兌匯票增速均明顯回落，對非標融資依賴大的企業或面臨到期難以接續的境況。18年3月至12月非標淨增量均為負值，全年淨增非標融資額約為-2.9萬億元，其中信託及委託貸款淨減少2.3萬億元，而17年全年淨增非標融資約3.57萬億元，18年淨增規模較17年大幅下滑。

過去廣義貨幣M2增速較高，那些前期通過加槓桿的方式過度融資，進行擴張的企業，當去槓桿的大潮來臨，則會出現種種問題。從微觀角度來看，我們選取18年新增違約的民企（剔除了缺少年報數據的個別公司）作為樣本，共34家，對其整體的負債增速進行計算，可以看出18年之前整體負債增速較高，15年達到27.3%，而18年轉負為-2.26%，說明18年去槓桿的情況較為明顯；而就個體來看，15-17年，34家違約民企中，負債增速最高的分別達到662.8%、166.72%以及612.03%，說明前期部分企業加槓桿擴張較為明顯。

3.2 質押回購爆雷：同業信用氾濫+打破剛兌

金融同業剛兌的存在導致同業信用氾濫，結構化發行大行其道，而在包商銀行事件後，同業剛兌被打破，質押回購交易中作為抵押品的債券的信用風險被重新審視，在難以有效判斷是否是結構化發行的情況下，只能一刀切，非銀機構融資難度大增，甚至出現了回購交易的違約。

3.3 P2P、商譽爆雷：野蠻生長+監管政策收緊

P2P暴雷是行業前期無序擴張，而後隨著監管加強被動淘汰資質較差公司的典型案例。2007年網絡貸款開始在國內出現，P2P出來後，因為一開始的監管空白，作為互聯網金融平臺的P2P，不但可以吸收資金，還可以不受區域限制放貸，同時又不用像小貸交納沉重的稅賦，有非常大的監管紅利。同時由於從開始出現到發展初期沒有被納入金融監管，導致 P2P網貸行業的進入門檻非常低，平臺公司激增。在2014年初P2P運營平臺數量只有657家，貸款餘額只有不到309億，但到了14年底，運營平臺數量激增到2290家，貸款餘額突破1000億規模，此後規模繼續快速擴張，截至到18年6月底，P2P運營平臺數量有1836家，貸款餘額接近1.32萬億規模。

自2016年開始監管層面陸續出臺了一系列文件，2017年2月銀監會發布《網絡借貸資金存管業務指引》，同年8月出臺《網絡借貸信息中介機構業務活動信息披露指引》，再結合此前銀監會聯合工信部、工商局在2016年11月發佈的《網絡借貸信息中介機構備案登記管理指引》，網貸行業銀行存管、備案、信息披露三大主要合規政策悉數落地，並與2016年8月24日發佈的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》共同組成網貸行業“1+3”制度體系。17年12月，P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室向各地P2P整治聯合工作辦公室下發了《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》（57號文），要求各地在2018年4月底之前完成轄內主要P2P機構的備案登記工作、6月底之前全部完成；並對債權轉讓、風險備付金、資金存管等關鍵性問題作出進一步解釋說明

監管要求下，一部分平臺主動退出或選擇停業轉型，並且平臺違約事件頻發，逐漸引發了整個行業的恐慌，投資者擠兌的現象進一步加劇了流動性風險上升，一些規模較小、業務鏈條不完備的平臺很可能因此被迫清盤。

企業商譽不斷膨脹，在監管加強之下，風險暴露最終形成年初的“商譽雷”。近幾年A股商譽的不斷膨脹，鉅額商譽或藏非理性併購的風險，投資市場過熱滋生跨界併購和題材炒作的現象。2018年第三季度全A股的商譽共計14486億元，佔A股淨資產比重也已經達到了3.72%，鉅額商譽已經成為不容忽視的“黑天鵝”。2018年11月證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，要求企業定期或及時進行商譽減值測試，至少每年年度終了進行減值測試，且不得以業績承諾期間、業績承諾補償為由不進行測試；要求上市公司在年報、半年報、季報中披露與商譽減值相關的所有重要、關鍵信息等等。上述監管信號督促上市公司及時、充分計提商譽減值，逐步釋放商譽“堰塞湖”。

4. 貨幣高增時代落幕，信用投資迴歸基本面

貨幣增速下降，企業無序加槓桿擴張的時代或將結束。從08年到17年，中國廣義貨幣M2從40萬億翻了4倍到167萬億，同時代表影子銀行的銀行理財從5300億翻了60倍到30萬億，算下來真實的貨幣翻了5倍，平均每年增長17.5%。如果從銀行總負債的角度來測算中國的貨幣總量，在08年初只有55萬億，而到17年末已經升至250萬億，10年間增幅接近4倍，年均增速超過17%。但截止19年6月份，中國廣義貨幣M2增速為8.5%，僅為過去10年增速均值15.4%的一半左右。而從更有代表性的銀行總負債增速來看，截至19年5月的增速只有8.1%。

剛兌逐漸打破，信仰不斷弱化。超日債違約打破了信用債剛兌，天威、二重、東特鋼等債券違約打破了國企剛兌，包商被接管打破了金融剛兌，目前僅剩公募城投債仍金身未破，但城投非標剛兌早已打破，城投信仰也已不斷弱化。靠信仰投資信用債的時代早已一去不返，剛兌的逐漸打破意味著信用風險暴露的市場化程度提高，未來這一過程仍將持續。

相關制度日漸完善，劣汰而優勝。一方面關停影子銀行，清退無效的融資需求，另一方面對於權益市場，借鑑美國成功的經驗，完善退市制度，科創板方面，也將實施最為嚴格的退市制度；對於債券市場融資方面，堵住“偏門”，對於近期對市場擾動較大的結構化發行，上交所要求各協議回購的參與主體做好日常運行風險管理工作，對新增協議回購進行審慎評估，限制發行人通過協議式回購進行結構化發行融資。此外，供應鏈金融領域，根據中國證券報報道，銀保監會已向各大銀行、保險公司下發《中國銀保監會辦公廳關於推動供應鏈金融服務實體經濟的指導意見》，其中指出銀行保險機構在開展供應鏈金融業務時應堅持“交易背景真實，嚴防虛假交易、虛構融資、非法獲利現象”，對供應鏈金融領域做出進一步規範。

總結來看，隨著貨幣增速下降、剛兌打破、相關制度逐漸完善，未來仍會有雷區不斷暴露，主要集中在基本面不佳的領域和主體，信用定價有效性將不斷提高，而信用債投資也將回歸基本面。

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