民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
普洛藥業(000739)
一、事件概述
2020年3月11日，公司發佈2019年年報，營業收入、歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤同比分別增長13.1%、49.3%、54.9%，經營活動產生的現金流淨額達到13.6億元，遠高於歸母淨利潤（5.53億元），顯示較高的增長質量。
二、分析與判斷
符合預期，規模效應、結構調整，帶來業績可持續增長的基礎
公司2019年歸母淨利潤符合我們前次預期（5.48億元），①從收入端看，中間體/原料藥、CDMO業務是主要的驅動力，2020年有望加速增長。2019年年報披露，中間體原料藥、CDMO業務收入分別同比增長16.7%、8.8%，製劑業務略有下滑，我們認為，這種增長主要是過去3-4年產品結構調整、技改產能釋放帶來的，考慮核心產品下游需求相對確定，公司CDMO產品附加值持續提升、有規模性中間體原料藥的前向一體化拓展、以及集採帶來的製劑業務彈性（考慮集採的節奏，左乙拉西坦2020年收入同比有望大幅增長），我們認為收入端2020年有望加速增長。②毛利端分析，規模效應及結構調整，帶來可持續的盈利能力提升。公司整體毛利率持續提高，核心業務的毛利率均有提升，我們認為主要來源於中間體原料藥業務的規模性體現、製劑業務的結構調整以及CDMO業務的結構變化，2019年年報披露，公司加大研發投入，CDMO業務實現了從原來的“RSM+註冊中間體”為主向“註冊中間體+API”為主的產業模式轉變，這本身就是產品的升級過程，我們認為CDMO業務本身對技術的要求比較高，是一種“築巢引鳳”的生意，該產業模式的變化也奠定了未來3-5年高增長的基礎。
經營性現金流體現公司對上游議價能力提升，核心技術確保ROE有望持續提高
杜邦分析發現，2019年公司ROE15.56%，達到過去5年的最高點，符合我們之前深度報告的預判，而該變化主要源自淨利率和資產週轉率的持續提升，考慮公司核心業務的規模性效應、產品升級的節奏，以及核心業務相對行業可比公司正常水平的估計，我們認為淨利率仍然有提升空間；同時考慮公司過去幾年持續折舊帶來的固定資產持續下降趨勢，我們認為資產週轉率提升的趨勢有望繼續，進而也就帶來ROE的持續提高；
同時我們發現2018-19年，公司經營性現金流淨額遠高於淨利潤，主要是折舊及經營性應付項目增加帶來的正貢獻，特別是後者貢獻較大，從2019年年報披露主要是“貨款及勞務採購款”的增加導致，我們認為這也體現了在規模性體現的同時，公司核心產品對上游的議價能力持續提高，彰顯了公司所處產業鏈環節的價值。
核心競爭力評估：技術壁壘奠定多元化拓展基礎
我們認為核心競爭力的積累和釋放是內外部環境變化共振下奠定的，①API行業的價值迴歸：環保趨嚴、國內製劑市場規範化影響，這些變化使技術的優勢得以價值迴歸，我們認為未來3-5年，真正有質量、環保、成本、技術優勢的API公司面臨更好的發展環境，商業模式的可拓展性也會持續多元化。②公司基於技術壁壘的多元化拓展，有望快速驗證公司在API方面的質量和規模優勢。普洛藥業過去5年一直在資源整合、產業升級上努力，而且2019年以前製劑的競爭遊戲規則也無法有效放大公司在抗生素、慢病領域API的質量和規模優勢，但是集採的推進，我們認為有望快速放大這種優勢。
三、投資建議
我們預計2020-2022年EPS分別為0.61、0.79、1.01元，2020年3月11日收盤價對應2020年PE29倍（2021年22倍），參考可比公司估值情況及公司核心業務板塊增長持續性較強，維持“推薦”評級。
四、風險提示：
產能投入週期的波動性風險，出口鎖匯帶來的業績波動性風險，CDMO訂單波動性風險。
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