概要
聯創電子是國內優質光學鏡頭廠商，玻塑混合鏡頭技術全球領先，主要產品為車載鏡頭、廣角高清鏡頭、手機鏡頭及模組等，主要客戶覆蓋了汽車、消費電子、運動相機以及AR/VR等行業。近年來公司業務呈現快速發展趨勢，15~18年收入複合增速50%，淨利潤複合增速15%；19年前三季度實現營收43億元，同比增長21%；歸母淨利潤2.24億元，同比增長22%。
手機光學創新不斷，玻璃鏡片利用率提升多攝有著較好的用戶體驗，華為、蘋果引領智能手機的多攝浪潮，帶動攝像頭需求量不斷提升，預計2020年手機攝像頭出貨量60億顆，同比增長36%。3D技術快速發展，其中結構光存在發熱問題，玻塑混合鏡頭成為必備。手機光學變焦成為未來趨勢，潛望式帶動光學玻璃器件需求提升。高像素是安卓手機品牌主要賣點之一，隨著像素的提高7P鏡頭需求量上升，而厚度限制下，玻璃鏡片擁有更高的透光率、折射率以及穩定性，能夠在控制機身輕薄的前提下，更好地提高拍攝質量，6P1G、5P2G玻塑混合鏡頭迎來市場契機。
公司具備光學鏡片優勢，業務多點開花公司同時具備模造玻璃鏡片和塑料鏡片的製造技術，擁有國內少有的玻塑混合鏡頭的研發能力。公司6P1G玻塑混合鏡頭的良率已經達到了40%，超過了8P鏡頭良率，實現了國內手機品牌的小批量供貨。車載鏡頭業務已與Mobileye、Nvidia、Aurora、Tesla等國際知名高級汽車輔助安全駕駛方案公司及整車廠商達成戰略合作，八款車載鏡頭已經通過Mobileye的認證。公司在高清廣角鏡頭領域佈局已久，是國內極少數具有AR/VR光學鏡頭和模組供應能力的廠商之一，公司的高清廣角鏡頭廣泛應用於運動相機，全球市場佔有率超過70%。公司屏下指紋與國內主流芯片廠神盾達成合作，受益屏下指紋市場放量。
一、公司概況
公司於2006年成立，致力於研發應用於智能電子移動終端、可穿戴設備及汽車等的光學元件、觸控顯示等光學光電子產品。公司早在2009年就佈局了光學事業群，2010年開始擴展電容式觸控屏業務，發展至今，已經成為國內領先的光學高科技企業。2015年，公司借殼漢麻產業在深圳證券交易所上市。
公司圍繞“以光學產業為主，觸控顯示及集成電路為輔”的戰略方針，積極佈局：
- （1）光學產業。公司玻塑混合鏡頭技術領先全球，主要產品為車載鏡頭、廣角高清鏡頭、手機鏡頭及模組等，主要客戶覆蓋了汽車行業（Mobileye、英偉達、安波福、法雷奧等）、消費電子行業（華勤、聞泰、中興等）、運動相機行業（Gopro）以及VR/AR行業（MR公司）。公司聯合南昌金開集團成立項目公司，打造2.6億萬顆高端鏡頭產業化項目，擴大產能，滿足下游ODM大客戶的需求，提高中高端市場市佔率。
- （2）觸控顯示產業。觸顯產業主要產品為觸控屏、觸控一體化及模組。行業先進的生產設備和檢測設備、完整的產業鏈使得公司能夠滿足不同客戶的各種觸控屏、模組的生產要求。公司與京東方等上游大客戶展開長期深入的戰略合作，並且發展了一批新的客戶。隨著子公司的新型觸控一體化產品產業化的項目完成，產品類型更加多樣，生產鏈更加完善，產能將進一步釋放。
- （3）集成電路產業。公司2016年入股韓國美法思株式會社，雙方合資設立了江西聯智集成電路有限公司，佈局無線充電芯片，通過三年投入，產品已通過多個行業一線品牌客戶的認證，，芯片量產後將擴大公司業務量。
二、營收情況
近年來業務快速增長。公司2015年到2018年營業收入從14.23億元增長至48.02億元，複合增長率達50%；2015年到2018年歸母淨利潤從1.62億元增長至2.46億元，複合增長率達15%。2019年前三季度，公司營業收入42.68億元，同比增長20.59%，歸母淨利潤2.24億元，同比增長22.42%。公司在2015~2017年業務實現了快速成長，由於貿易摩擦2018年營收有所下降。
研發投入保持競爭力。公司持續增加研發投入，提高、完善玻塑混合鏡頭等高端產品的開發、生產技術。近年來光學產品毛利率保持在30%以上，由於毛利率較低的集成電路貿易業務擴大，綜合毛利率有所下降。未來，隨著光學產品持續研發投入和產能放量，有望帶動毛利率水平提升。
三、模造玻璃鏡片技術
公司模造非球面玻璃鏡片技術相對成熟，優勢明顯。公司的模造玻璃鏡片技術已經比較成熟，僅落後於行業領頭企業日本HOYA。玻璃模造鏡片技術的本質是一種熱加工方法，主要是利用玻璃隨溫度升高黏滯度降低的特性，將已初成形的玻璃初胚放置於通過精密加工而成形的模具內，在特定的條件下，將溫度升至玻璃轉移溫度（Tg點）到軟化點之間，使得玻璃軟化，再由模仁表面施壓使玻璃受力變形為模仁形狀，冷卻後取出，即可得到成品。
模造非球面玻璃鏡片具有成像質量高、穩定度高、流程簡單、能夠批量生產等優勢。公司目前已經實現200萬片/月的產能，不僅如此，公司已經能夠自行研發模具，進一步提升了模造玻璃鏡片的核心競爭力。
四、行業概況
1、多攝快速滲透，打開產業鏈百億新空間
多攝提升用戶攝像體驗。手機的攝像功能已經成為大多數消費者購機、換機的重要考慮因素之一，這也使得手機廠商在攝像頭領域的競爭更加激烈。消費者一方面希望手機的拍攝功能能夠應對不同場景，清晰成像，另一方面追求機身輕薄。而早期“高像素即強拍攝功能”的觀念已不適用於現如今的智能手機的評定，機身有限的空間限制了感光元件的尺寸，使得高像素也無法拍攝出更高質量的影像。手機廠商開始轉向手機攝像頭的創新優化，從單攝到雙攝，再發展到三攝，發展速度越來越快，多攝已經成為未來趨勢。
多攝帶動攝像頭需求量不斷提升。手機廠商通過硬件和算法層面的不斷升級，對不同功能的攝像頭進行搭配，實現更生動，更接近原色的成像效果，滿足消費者不同場景下的需求，多攝手機的滲透率將進一步提升。根據旭日大數據預測，雙攝手機和三攝手機的佔比將會從2018年的40%、52%，下降至2020年的8%、28%；而四攝手機則預計從2018年的6%，上升至2020年的42%；五攝及以上的佔比也會逐年上升。根據旭日大數據測算，2019年全球的手機攝像頭出貨約為44億顆，而在2020年將會達到60億顆，2021年75億顆。
2、3D技術快速發展，結構光應用擴大
3DSensing是獲取並識別周圍環境的三維信息的功能，在醫療、科技、軍事、安防等領域都得到廣泛的應用。隨著技術的逐漸成熟，3DSensing逐步實現了小型化、低功耗，可以開始用於手機等消費級的電子產品中。2017年蘋果發佈的iPhoneX首次配備了3DSensing（FaceID），完美取代了指紋解鎖功能。隨後，各大安卓品牌緊隨其後，紛紛在產品中加入了3DSensing功能。
3、潛望式高倍光學變焦成看點，玻璃應用率提升
各大手機品牌不斷升級攝像功能以迎合消費者喜好，光學變焦成為未來趨勢。變焦就是改變焦距，從而得到不同寬窄的視場角、不同大小的影像和不同的景物範圍。變焦通常有數碼變焦和光學變焦兩種方式，其中數碼變焦是通過數碼相機內的處理器，把圖片內的每個像素面積增大，從而達到放大目的;光學變焦是依靠鏡頭中鏡片的移動(改變鏡片之間的距離)，進而改變鏡頭的焦距，實現變焦。數碼變焦的效果遠不如光學變焦。
潛望式帶動光學玻璃器件需求提升。潛望式結構能夠在相同的空間中放下更精密的鏡頭模組，華為、小米等手機品牌在2020年均有望推出配備潛望式鏡頭的產品。隨著潛望式鏡頭的普及，鏡頭中實現折射的光學玻璃三稜鏡的需求將會提升。
4、厚度限制下主攝像素不斷提升，玻璃鏡片應用成為趨勢
高像素一直都是各大安卓手機品牌的主要賣點之一。智能手機問世以來，像素的高低一直都是消費者衡量手機拍攝功能的主要參考因素之一。為此，各大手機廠商從未停止過拓高手機像素的上限。
鏡片能夠濾過雜光，對圖像進行矯正，提高鏡頭的色彩對比度和解析能力，保證圖像的真實性，而鏡片數量越多，圖像的還原度越高。一開始的手機鏡頭僅由2-4片塑料鏡片組成，而如今手機鏡頭的鏡片已經達到6片、7片。Iphone11系列的1200萬像素鏡頭搭配了6片鏡片。而隨著像素的提高，6P鏡頭將不能滿足更高的成像質量，7P鏡頭的放量將有望在20年放量，8P鏡頭也在研發當中。
五、受益光學趨勢，業務多點開花
1、玻塑混合具備優勢，受益手機光學行業趨勢
手機鏡頭不斷升級創新，玻塑混合成新趨勢。而隨著手機拍攝功能的不斷升級，對高像素、大光圈的要求，使得鏡片的數量仍在持續增加。然而，並不能只追求更多的鏡片。由於手機實現的功能越來越豐富，機身越來越輕薄，留給手機鏡頭的空間也越來越有限。這使得手機鏡頭的各個零部件趨向微型化，這也催生了玻塑混合玻璃鏡片的應用。
公司已與華勤、聞泰、中興等國內手機ODM大客戶達成長期穩定的合作，為其批量供應手機鏡頭及模組。公司聯合南昌金開集團成立項目公司，打造2.6億萬顆高端鏡頭產業化項目，擴大產能，滿足下游ODM大客戶的需求，提高中高端市場市佔率。
聯創電子的模造玻璃鏡片技術已經比較成熟，僅落後於行業領頭企業日本HOYA。公司目前已經實現200萬片/月的產能，不僅如此，公司已經能夠自行研發模具，具有核心市場競爭力。
公司同時具備模造玻璃鏡片和塑料鏡片的製造技術，擁有業內少有的強大的玻塑混合鏡頭的研發能力。目前，公司6P1G玻塑混合鏡頭的良率已經達到了40%，超過了8P的良率，已經實現了對國內手機品牌的小批量供貨。2019年12月，公司的可轉債發行計劃獲批，所募集的資金將用於打造6000萬顆高端智能手機鏡頭產業化的項目，擴充產能以應對5G時代智能手機升級創新的需求。聯創電子有望受益於手機鏡頭的不斷升級，釋放模造玻璃鏡片產能，提升業績。
2、車載鏡頭核心客戶不斷突破，受益汽車智能化趨勢
自動駕駛是汽車智能化的主流發展方向，5G商用將加速發展進程。自動駕駛技術不僅對汽車自身的性能要求高，還需要強大的網絡和數據去支持汽車對實時路況、路線規劃等作出及時的判斷。5G技術極大的降低信息延時、提高數據傳輸速度、擴大地域範圍、保證數據安全性，為自動駕駛技術提供了突破口。自動駕駛汽車的市場規模的擴大速度有望進一步提升。
車載鏡頭多為玻塑混合鏡頭，而自動駕駛系統配備的鏡頭要求更高，有使用全玻璃鏡頭的趨勢。聯創電子自2015年開始佈局車載鏡頭市場，以自己的核心產品—高清廣角鏡頭打入自動駕駛市場。
至今，公司已與Mobileye、Nvidia、Aurora、Tesla等國際知名高級汽車輔助安全駕駛方案公司及整車廠商達成戰略合作，其中八款車載鏡頭已經通過Mobileye的認證，適配EyeQ4、EyeQ5。Mobileye在中國市場佈局已久。目前，Mobileye已經和上汽、蔚來、四維圖新等近20家中國汽車企業簽署了合作協議，並計劃和長城汽車合作為中國市場定製專屬的高級自動駕駛系統。同時，Mobileye通過與北京公交集團和北太智能的工作，將進軍中國公共交通智能化市場。2019年，Mobileye的銷售額預計將達到10億美元，並且在下一年預計實現兩位數的增長。
3、AR/VR/運動相機鏡頭業務保持穩定
AR/VR技術能夠應用在醫學、軍事、科技、生活、娛樂等領域。
公司在高清廣角鏡頭領域佈局已久，是國內極少數具有AR/VR光學鏡頭和模組供應能力的廠商之一，在眼球運動追蹤、投影模組、顯示模組等板塊深耕。在VR領域，國際領先的全景影像技術研發公司Insta 360與Facebook、谷歌、華為、騰訊等公司展開戰略合作，而公司是Insta 360的主要供應商，為其生產光學鏡頭和模組。在AR領域，公司與美國領先AR/VR 廠商Magic Leap達成合作共同開發投影模組和攝像頭等產品，併為其直接提供鏡頭。公司將受益於行業回暖，在AR/VR市場穩步發展。
4、屏下光學指紋鏡頭有望快速增長
自從2014年IPhone5s配備了指紋識別功能以來，指紋識別功能的覆蓋範圍已經從高端旗艦機普及至1000元檔次機型，極大提升了用戶的日常解鎖、消費支付等體驗。隨著消費者用機體驗的需求不斷升級，全面屏已經成為手機發展的主流方向，而屏幕佔比的不斷擴大，使得各大手機品牌不得不放棄電容式指紋解鎖方案。
神盾作為國內主流的屏下指紋芯片生產商之一，為三星及國內各大手機品牌供應芯片。公司已研發出屏下指紋識別光學鏡頭，並與神盾達成合作研發屏下指紋芯片。目前，公司的模組產能為5KK/月，預計20年擴大至8KK/月，而鏡頭的產能也將從10KK/月擴充至20KK/月。隨著屏下指紋識別功能的迅速增長，公司屏下光學指紋識別業務將迎來迅速放量。
六、盈利預測
預計19年收入11.3億元，其中模組5億元、鏡頭6.3億元（手機鏡頭預計1.5億/運動相機3.3億/安防和其他1.7億元）。2020年，模組預計穩定，預計5億收入，預計鏡頭10億收入（主攝鏡頭預計收入2.7億/預計運動相機較為穩定，預計3.3億元收入/屏下指紋預計1億顆，按0.54美金單價測算，預計收入約3.7億元/其他0.4億）。2021年，預計模組5億，鏡頭14.6億（手機6.2/運動相機3.5/屏下指紋4.4/其他0.5億）。玻塑混合鏡頭業務不斷拓展帶動手機主攝鏡頭增長是主要增長動力。此外，鏡頭產品佔比提升有望帶動毛利率回升。假定19~21年收入增速分別為70%、34%、30%，毛利率分別為33%、34%、35%。
預測公司2019-2021年營業收入分別為59.9、65.6和72.1億元，綜合毛利率分別為15.86%、17.08%和18.37%。
考慮到聯創電子作為消費電子光學玻璃鏡片龍頭企業，下游需求景氣度受消費電子週期影響，我們選擇消費電子相關可比公司：光學模組龍頭 、濾光片龍頭水晶光電，以及消費電子整機模組龍頭 、聲學龍頭 作為對標公司。結合可比公司2020 PE、以及PEG（2018~2021）估值水平，聯創電子估值水平相對較低。
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