概要
联创电子是国内优质光学镜头厂商，玻塑混合镜头技术全球领先，主要产品为车载镜头、广角高清镜头、手机镜头及模组等，主要客户覆盖了汽车、消费电子、运动相机以及AR/VR等行业。近年来公司业务呈现快速发展趋势，15~18年收入复合增速50%，净利润复合增速15%；19年前三季度实现营收43亿元，同比增长21%；归母净利润2.24亿元，同比增长22%。
手机光学创新不断，玻璃镜片利用率提升多摄有着较好的用户体验，华为、苹果引领智能手机的多摄浪潮，带动摄像头需求量不断提升，预计2020年手机摄像头出货量60亿颗，同比增长36%。3D技术快速发展，其中结构光存在发热问题，玻塑混合镜头成为必备。手机光学变焦成为未来趋势，潜望式带动光学玻璃器件需求提升。高像素是安卓手机品牌主要卖点之一，随着像素的提高7P镜头需求量上升，而厚度限制下，玻璃镜片拥有更高的透光率、折射率以及稳定性，能够在控制机身轻薄的前提下，更好地提高拍摄质量，6P1G、5P2G玻塑混合镜头迎来市场契机。
公司具备光学镜片优势，业务多点开花公司同时具备模造玻璃镜片和塑料镜片的制造技术，拥有国内少有的玻塑混合镜头的研发能力。公司6P1G玻塑混合镜头的良率已经达到了40%，超过了8P镜头良率，实现了国内手机品牌的小批量供货。车载镜头业务已与Mobileye、Nvidia、Aurora、Tesla等国际知名高级汽车辅助安全驾驶方案公司及整车厂商达成战略合作，八款车载镜头已经通过Mobileye的认证。公司在高清广角镜头领域布局已久，是国内极少数具有AR/VR光学镜头和模组供应能力的厂商之一，公司的高清广角镜头广泛应用于运动相机，全球市场占有率超过70%。公司屏下指纹与国内主流芯片厂神盾达成合作，受益屏下指纹市场放量。
一、公司概况
公司于2006年成立，致力于研发应用于智能电子移动终端、可穿戴设备及汽车等的光学元件、触控显示等光学光电子产品。公司早在2009年就布局了光学事业群，2010年开始扩展电容式触控屏业务，发展至今，已经成为国内领先的光学高科技企业。2015年，公司借壳汉麻产业在深圳证券交易所上市。
公司围绕“以光学产业为主，触控显示及集成电路为辅”的战略方针，积极布局：
- （1）光学产业。公司玻塑混合镜头技术领先全球，主要产品为车载镜头、广角高清镜头、手机镜头及模组等，主要客户覆盖了汽车行业（Mobileye、英伟达、安波福、法雷奥等）、消费电子行业（华勤、闻泰、中兴等）、运动相机行业（Gopro）以及VR/AR行业（MR公司）。公司联合南昌金开集团成立项目公司，打造2.6亿万颗高端镜头产业化项目，扩大产能，满足下游ODM大客户的需求，提高中高端市场市占率。
- （2）触控显示产业。触显产业主要产品为触控屏、触控一体化及模组。行业先进的生产设备和检测设备、完整的产业链使得公司能够满足不同客户的各种触控屏、模组的生产要求。公司与京东方等上游大客户展开长期深入的战略合作，并且发展了一批新的客户。随着子公司的新型触控一体化产品产业化的项目完成，产品类型更加多样，生产链更加完善，产能将进一步释放。
- （3）集成电路产业。公司2016年入股韩国美法思株式会社，双方合资设立了江西联智集成电路有限公司，布局无线充电芯片，通过三年投入，产品已通过多个行业一线品牌客户的认证，，芯片量产后将扩大公司业务量。
二、营收情况
近年来业务快速增长。公司2015年到2018年营业收入从14.23亿元增长至48.02亿元，复合增长率达50%；2015年到2018年归母净利润从1.62亿元增长至2.46亿元，复合增长率达15%。2019年前三季度，公司营业收入42.68亿元，同比增长20.59%，归母净利润2.24亿元，同比增长22.42%。公司在2015~2017年业务实现了快速成长，由于贸易摩擦2018年营收有所下降。
研发投入保持竞争力。公司持续增加研发投入，提高、完善玻塑混合镜头等高端产品的开发、生产技术。近年来光学产品毛利率保持在30%以上，由于毛利率较低的集成电路贸易业务扩大，综合毛利率有所下降。未来，随着光学产品持续研发投入和产能放量，有望带动毛利率水平提升。
三、模造玻璃镜片技术
公司模造非球面玻璃镜片技术相对成熟，优势明显。公司的模造玻璃镜片技术已经比较成熟，仅落后于行业领头企业日本HOYA。玻璃模造镜片技术的本质是一种热加工方法，主要是利用玻璃随温度升高黏滞度降低的特性，将已初成形的玻璃初胚放置于通过精密加工而成形的模具内，在特定的条件下，将温度升至玻璃转移温度（Tg点）到软化点之间，使得玻璃软化，再由模仁表面施压使玻璃受力变形为模仁形状，冷却后取出，即可得到成品。
模造非球面玻璃镜片具有成像质量高、稳定度高、流程简单、能够批量生产等优势。公司目前已经实现200万片/月的产能，不仅如此，公司已经能够自行研发模具，进一步提升了模造玻璃镜片的核心竞争力。
四、行业概况
1、多摄快速渗透，打开产业链百亿新空间
多摄提升用户摄像体验。手机的摄像功能已经成为大多数消费者购机、换机的重要考虑因素之一，这也使得手机厂商在摄像头领域的竞争更加激烈。消费者一方面希望手机的拍摄功能能够应对不同场景，清晰成像，另一方面追求机身轻薄。而早期“高像素即强拍摄功能”的观念已不适用于现如今的智能手机的评定，机身有限的空间限制了感光元件的尺寸，使得高像素也无法拍摄出更高质量的影像。手机厂商开始转向手机摄像头的创新优化，从单摄到双摄，再发展到三摄，发展速度越来越快，多摄已经成为未来趋势。
多摄带动摄像头需求量不断提升。手机厂商通过硬件和算法层面的不断升级，对不同功能的摄像头进行搭配，实现更生动，更接近原色的成像效果，满足消费者不同场景下的需求，多摄手机的渗透率将进一步提升。根据旭日大数据预测，双摄手机和三摄手机的占比将会从2018年的40%、52%，下降至2020年的8%、28%；而四摄手机则预计从2018年的6%，上升至2020年的42%；五摄及以上的占比也会逐年上升。根据旭日大数据测算，2019年全球的手机摄像头出货约为44亿颗，而在2020年将会达到60亿颗，2021年75亿颗。
2、3D技术快速发展，结构光应用扩大
3DSensing是获取并识别周围环境的三维信息的功能，在医疗、科技、军事、安防等领域都得到广泛的应用。随着技术的逐渐成熟，3DSensing逐步实现了小型化、低功耗，可以开始用于手机等消费级的电子产品中。2017年苹果发布的iPhoneX首次配备了3DSensing（FaceID），完美取代了指纹解锁功能。随后，各大安卓品牌紧随其后，纷纷在产品中加入了3DSensing功能。
3、潜望式高倍光学变焦成看点，玻璃应用率提升
各大手机品牌不断升级摄像功能以迎合消费者喜好，光学变焦成为未来趋势。变焦就是改变焦距，从而得到不同宽窄的视场角、不同大小的影像和不同的景物范围。变焦通常有数码变焦和光学变焦两种方式，其中数码变焦是通过数码相机内的处理器，把图片内的每个像素面积增大，从而达到放大目的;光学变焦是依靠镜头中镜片的移动(改变镜片之间的距离)，进而改变镜头的焦距，实现变焦。数码变焦的效果远不如光学变焦。
潜望式带动光学玻璃器件需求提升。潜望式结构能够在相同的空间中放下更精密的镜头模组，华为、小米等手机品牌在2020年均有望推出配备潜望式镜头的产品。随着潜望式镜头的普及，镜头中实现折射的光学玻璃三棱镜的需求将会提升。
4、厚度限制下主摄像素不断提升，玻璃镜片应用成为趋势
高像素一直都是各大安卓手机品牌的主要卖点之一。智能手机问世以来，像素的高低一直都是消费者衡量手机拍摄功能的主要参考因素之一。为此，各大手机厂商从未停止过拓高手机像素的上限。
镜片能够滤过杂光，对图像进行矫正，提高镜头的色彩对比度和解析能力，保证图像的真实性，而镜片数量越多，图像的还原度越高。一开始的手机镜头仅由2-4片塑料镜片组成，而如今手机镜头的镜片已经达到6片、7片。Iphone11系列的1200万像素镜头搭配了6片镜片。而随着像素的提高，6P镜头将不能满足更高的成像质量，7P镜头的放量将有望在20年放量，8P镜头也在研发当中。
五、受益光学趋势，业务多点开花
1、玻塑混合具备优势，受益手机光学行业趋势
手机镜头不断升级创新，玻塑混合成新趋势。而随着手机拍摄功能的不断升级，对高像素、大光圈的要求，使得镜片的数量仍在持续增加。然而，并不能只追求更多的镜片。由于手机实现的功能越来越丰富，机身越来越轻薄，留给手机镜头的空间也越来越有限。这使得手机镜头的各个零部件趋向微型化，这也催生了玻塑混合玻璃镜片的应用。
公司已与华勤、闻泰、中兴等国内手机ODM大客户达成长期稳定的合作，为其批量供应手机镜头及模组。公司联合南昌金开集团成立项目公司，打造2.6亿万颗高端镜头产业化项目，扩大产能，满足下游ODM大客户的需求，提高中高端市场市占率。
联创电子的模造玻璃镜片技术已经比较成熟，仅落后于行业领头企业日本HOYA。公司目前已经实现200万片/月的产能，不仅如此，公司已经能够自行研发模具，具有核心市场竞争力。
公司同时具备模造玻璃镜片和塑料镜片的制造技术，拥有业内少有的强大的玻塑混合镜头的研发能力。目前，公司6P1G玻塑混合镜头的良率已经达到了40%，超过了8P的良率，已经实现了对国内手机品牌的小批量供货。2019年12月，公司的可转债发行计划获批，所募集的资金将用于打造6000万颗高端智能手机镜头产业化的项目，扩充产能以应对5G时代智能手机升级创新的需求。联创电子有望受益于手机镜头的不断升级，释放模造玻璃镜片产能，提升业绩。
2、车载镜头核心客户不断突破，受益汽车智能化趋势
自动驾驶是汽车智能化的主流发展方向，5G商用将加速发展进程。自动驾驶技术不仅对汽车自身的性能要求高，还需要强大的网络和数据去支持汽车对实时路况、路线规划等作出及时的判断。5G技术极大的降低信息延时、提高数据传输速度、扩大地域范围、保证数据安全性，为自动驾驶技术提供了突破口。自动驾驶汽车的市场规模的扩大速度有望进一步提升。
车载镜头多为玻塑混合镜头，而自动驾驶系统配备的镜头要求更高，有使用全玻璃镜头的趋势。联创电子自2015年开始布局车载镜头市场，以自己的核心产品—高清广角镜头打入自动驾驶市场。
至今，公司已与Mobileye、Nvidia、Aurora、Tesla等国际知名高级汽车辅助安全驾驶方案公司及整车厂商达成战略合作，其中八款车载镜头已经通过Mobileye的认证，适配EyeQ4、EyeQ5。Mobileye在中国市场布局已久。目前，Mobileye已经和上汽、蔚来、四维图新等近20家中国汽车企业签署了合作协议，并计划和长城汽车合作为中国市场定制专属的高级自动驾驶系统。同时，Mobileye通过与北京公交集团和北太智能的工作，将进军中国公共交通智能化市场。2019年，Mobileye的销售额预计将达到10亿美元，并且在下一年预计实现两位数的增长。
3、AR/VR/运动相机镜头业务保持稳定
AR/VR技术能够应用在医学、军事、科技、生活、娱乐等领域。
公司在高清广角镜头领域布局已久，是国内极少数具有AR/VR光学镜头和模组供应能力的厂商之一，在眼球运动追踪、投影模组、显示模组等板块深耕。在VR领域，国际领先的全景影像技术研发公司Insta 360与Facebook、谷歌、华为、腾讯等公司展开战略合作，而公司是Insta 360的主要供应商，为其生产光学镜头和模组。在AR领域，公司与美国领先AR/VR 厂商Magic Leap达成合作共同开发投影模组和摄像头等产品，并为其直接提供镜头。公司将受益于行业回暖，在AR/VR市场稳步发展。
4、屏下光学指纹镜头有望快速增长
自从2014年IPhone5s配备了指纹识别功能以来，指纹识别功能的覆盖范围已经从高端旗舰机普及至1000元档次机型，极大提升了用户的日常解锁、消费支付等体验。随着消费者用机体验的需求不断升级，全面屏已经成为手机发展的主流方向，而屏幕占比的不断扩大，使得各大手机品牌不得不放弃电容式指纹解锁方案。
神盾作为国内主流的屏下指纹芯片生产商之一，为三星及国内各大手机品牌供应芯片。公司已研发出屏下指纹识别光学镜头，并与神盾达成合作研发屏下指纹芯片。目前，公司的模组产能为5KK/月，预计20年扩大至8KK/月，而镜头的产能也将从10KK/月扩充至20KK/月。随着屏下指纹识别功能的迅速增长，公司屏下光学指纹识别业务将迎来迅速放量。
六、盈利预测
预计19年收入11.3亿元，其中模组5亿元、镜头6.3亿元（手机镜头预计1.5亿/运动相机3.3亿/安防和其他1.7亿元）。2020年，模组预计稳定，预计5亿收入，预计镜头10亿收入（主摄镜头预计收入2.7亿/预计运动相机较为稳定，预计3.3亿元收入/屏下指纹预计1亿颗，按0.54美金单价测算，预计收入约3.7亿元/其他0.4亿）。2021年，预计模组5亿，镜头14.6亿（手机6.2/运动相机3.5/屏下指纹4.4/其他0.5亿）。玻塑混合镜头业务不断拓展带动手机主摄镜头增长是主要增长动力。此外，镜头产品占比提升有望带动毛利率回升。假定19~21年收入增速分别为70%、34%、30%，毛利率分别为33%、34%、35%。
预测公司2019-2021年营业收入分别为59.9、65.6和72.1亿元，综合毛利率分别为15.86%、17.08%和18.37%。
考虑到联创电子作为消费电子光学玻璃镜片龙头企业，下游需求景气度受消费电子周期影响，我们选择消费电子相关可比公司：光学模组龙头 、滤光片龙头水晶光电，以及消费电子整机模组龙头 、声学龙头 作为对标公司。结合可比公司2020 PE、以及PEG（2018~2021）估值水平，联创电子估值水平相对较低。
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