3月29日，創夢天地發佈了截至2018年12月31日的年度業績，財報顯示，創夢天地2018年全年總營業收入為23.64億元，同比增長34.01%；年度利潤2.68億元，同比增長76.32%；經調整淨利潤為4.43億元，同比增長86.13%。

這是創夢天地去年12月上市以來的首份年度業績，不管從營收增長還是利潤增速來看，創夢天地的這份年報都可算是可圈可點。如果從行業的角度來看，那創夢天地的這份“答卷”則可算的上優秀了。

過去的一年，中國遊戲行業受遊戲版號限制、總量控制等相關政策影響，從去年開始進入“寒冬”。整體遊戲市場增速明顯放緩，2018年增速由前一年的23.0%下降至5.3%。國內遊戲龍頭公司，騰訊、網易、完美世界等遊戲業務增速均跌至個位數。

圖：2008~2018年中國遊戲市場實際銷售收入

反觀創夢天地，2018年營收增速達34%，遠高於行業整體增速。創夢天地的逆勢生長，有耐於其持續貢獻精品數字內容的能力。截至去年底，創夢天地共發行了59款遊戲，其中既有《夢幻花園》、《地鐵跑酷》、《紀念碑谷》這些當年的“爆款”手遊，構成創夢天地的存量遊戲矩陣。亦有2018年新發行的《全民冠軍足球》和《魔力寶貝》等遊戲，擴充了創夢天地的遊戲矩陣，貢獻了相當一部分營業收入的增量。

圖：2015~2018年創夢天地營業收入

下面我們詳細地拆解下創夢天地的年報，看看這份財報中都有哪些看點。

一、營收利潤高速增長，盈利空間逐漸釋放

創夢天地旗下游戲大部分為免費遊戲，藉由精品遊戲內容吸引大量玩家，再促使部分玩家轉化為付費用戶順利變現。這一模式中，平均月活MAU是創夢天地最底層的流量，有了流量之後，再通過提高用戶的付費率和付費金額ARPPU，將這些流量變現。

根據創夢天地財報所提供的數據來看，2018年創夢天地的平均月活MAU由2017年的1.22億人進一步增長至1.29億人。創夢天地旗下游戲主打精品，用戶粘性較高，新增遊戲又貢獻了相當的增量。雖然2016年因支付渠道限制導致付費用戶數下降，但之後的付費用戶數量回升已經基本抹平了當時的影響。用戶月平均付費金額穩步攀升，由2017年21.5元提升至2018年24.5元，用戶的付費意願不斷增強。

遊戲收入可以簡單地表達為MAU×付費率×ARPPU，2018年三項因子均比2017年有所提升，共同助力創夢天地的遊戲營收於2018年同比增長36.0%至20.88億元。

與營收相比，創夢天地利潤增速顯著高於營收增速，2018年毛利率和淨利率分別錄得46.54%和76.32%的增速。毛利同比增速提升主要得益於通過第三方支付付費比例增加，導致支付渠道成本減少。

年度利潤的大幅增長則主要歸功於：1）毛利提升；2）財務成本淨額同比下降（上市後財務狀況邊際改善）；3）其他收益增加（主要源於基金管理費與好時光影遊社所產生的收益）。

圖：2015~2018年創夢天地毛利及年度利潤

年度利潤中還包括了一些非經常損益，如股份酬金開支、上市開支及金融資產公平值收益或虧損。創夢天地於去年登陸港交所，產生了一筆不菲的上市費用，以及用於管理層和員工的股權激勵。用調整後淨利潤或更能顯示創夢天地盈利能力，2018年創夢天地調整後淨利潤為4.44億元，同比增長86.1%。經調整淨利率由2017年的13.5%提升至2018年的18.8%。可以預料，2019年隨著上市費用歸零，而股份酬金開支或有所下降，其盈利空間會進一步釋放。

圖：2015~2018年創夢天地毛利率及經調整淨利率

2018年三費（銷售費用，一般行政開支，研發費用）支出佔營收的比例為29.1%，與2017年同期基本持平。其中，銷售費用率與G&A費用率同比分別增加了1.3pct和0.6pct。銷售費用率增加主要因為推出了幾款新遊戲，加強品牌遊戲推廣。G&A費用率增加主要是因為一次性上市開支。研發費用率下降1.8pct，蓋因研發資源的優化和整體運營效率提升。

我們預計，未來創夢天地銷售費用率會繼續保持這一水平，G&A費用率會因去除上市開支略有下降。而由於創夢天地在遊戲發行業務以外，繼續增強遊戲，乃至於漫畫、動畫、互動故事等內容的自研能力，未來研發費用率會明顯升高。研發費用率升高不是壞事，因為研發投入可以增強公司的護城河，並提升公司的變現能力，可以說是一分投入十分產出。

圖：2015~2018年創夢天地費用率

二、創夢天地被低估了嗎？

我們分別統計了A股、港股、美股上市遊戲公司的大概估值水平，主要採用PE（TTM）和PS（TTM）這兩個指標。

另外，需要說明的是，由於三個市場上仍存在諸多未盈利遊戲公司，即PE為負，我們予以剔除。且有若干公司盈利水平較低導致PE值過大，如ZYNGA的PE（TTM）高達319倍，用PE已無法作為公司的估值指標，我們予以剔除，得出如下數據。

再來看看創夢天地的估值水平，根據其最新的年報數據，其PS（TTM）=2.70倍，PE（TTM）=21.83倍。創夢天地的估值水平看起來有些泯然眾人，市銷率要顯著低於三個市場的市銷率中值，而市盈率則與市場市盈率基本持平。

脫離基本面談估值就是耍流氓。選取了三個市場中有代表性的同業公司，與創夢天地進行比較，可以看出，創夢天地的估值水平與其成長潛力顯然是相悖的。前面我們提到，國內遊戲市場由於監管因素，各大公司2018年業績增速到達低谷。全球遊戲行業銷售收入增速為10%左右，而中國為5%左右，創夢天地逆勢上升，2018年增速同比上升至34%。

圖：創夢天地及可比公司營業收入同比增速

如果以市場整體估值為錨定的話，可視相關個股市場規模、流動性、成長性、穩定性等指標給與估值溢價或折價。騰訊、網易等龍頭因市場地位、穩定性等獲估值溢價，而創夢天地正處於成長期當中，再加上新晉納入港股通，理應獲得成長性與流動性帶來的估值溢價。2018年，創夢天地的PEG僅為0.29，也就印證了其估值並沒有反映成長潛力。

從EBITDA/營業收入這一指標來看，創夢天地的EBITDA率處於行業中游偏低位置，這其中有幾個原因：1）創夢天地主營遊戲發行，渠道成本拉低毛利；2）創夢天地處於成長期，推廣費用、員工激勵費用高；3）一次性損益的影響，如上市費用、金融資產公允價值變動等。

圖：創夢天地及可比公司EBITDA/營業收入

不過，上市以後，創夢天地與索尼、騰訊等遊戲龍頭的合作，提升遊戲自研能力和發行能力。上市籌得資金為公司擴張、併購、自研補充彈藥。再加上一次性費用減少，成長期內公司規模效益顯現，創夢天地EBITDA/營業收入穩步提升。另外，從行業的角度看，遊戲版號核發重啟，政府監管邊際改善，過去一年被抑制的消費需求有望得到釋放。可以預料，未來創夢天地還有很大的利潤釋放空間。預計公司2019年EPS為0.34元，對應PE（2019E）=14.9倍。

尾聲

中國遊戲市場已然超過美國，成為全球最大單一市場。這個龐大的市場上，既容得下騰訊、網易這樣的遊戲巨頭，也不乏各種小而美的遊戲公司。當行業出現低谷的時候，也正是行業大洗牌的時候，大公司戰略收縮，中小公司裡功夫不夠深厚的被淘汰出局，這就給了創夢天地這樣的公司逆勢上升的機會。

市場中的股票可以分為成長股、價值股還有垃圾股，投資三者的邏輯是不一樣的。投資價值股看中的是低波動率和高股息率，投資成長股看中的是高成長性，投資垃圾股則純粹是為了投機。我當然不建議你買垃圾股，而價值股與成長股各有優劣，視你風險偏好決定。巴菲特曾說“用合理的價格買好公司要優於用便宜的價格買一般的公司”，而這個價位上的創夢天地或許就是一個難得的用便宜價格買好公司的機會。