近日，銀保監會就《保險資產管理產品管理暫行辦法》徵求意見，本文認為：
一是銀行理財、證券期貨經營機構私募資管產品新規實施後，保險資管新規（徵求意見稿）的出臺標誌著又一類資管業務開始全面落實資管新規，由於保險資管規模不大、經營較為規範，新規的實施對於現有業務發展影響不大，同時仍需要關注後續各類業務細則的出臺。
二是目前已發佈的三類資管業務資管新規實施細則仍有一定差異，說明資管新規只是底線，在監管部門具體實施過程中仍有不一致和統一的地方，可能成為新的監管套利點。
三是距離資管新規全面實施還有一年時間，然而針對資管新規過渡期是否要延長、業績基準如何設立、通道業務和資金池業務如何監管、如何打破剛兌等問題仍有必要進一步思考。
保險資管新規重點內容！
一般計算各類資管規模時，會將保險表內總資產也計算在內，實際上根據監管披露，目前保險資管產品規模僅為2.68萬億元，相對並不大。針對這近3萬億元的資管產品，新規既延續了資管新規對於打破剛兌、禁止資金池、限制期限錯配、合格投資者認定等基本原則，也體現了保險資管自身的特點，需要重點關注以下方面：
一是強調了資管財產的獨立性。近期最高院紀要再次確認了各類資管業務均適用信託法，從而徹底打破了信託公司對於信託業務的專營。而新規也強調了資管產品的獨立性，獨立於保險資管機構、託管機構以及其他服務機構固有資產。從信託法律關係看，信託財產還進一步獨立於委託人、受益人，此處並沒有進一步強調。
二是保險資管產品實現登記交易。保險資管產品需要在上海保險交易所股份有限公司、中保保險資產登記交易系統有限公司等銀保監會認可的資產登記交易平臺（以下簡稱登記交易平臺），採用集中統一的模式進行發行、登記、託管、交易、結算、信息披露等，這是保險資管產品在運行方面有別於其他資管產品的重要地方。之前保險資管產品是按照標準化產品方式進行發行和管理，央行發佈的標準化債權認定標準中，並沒有將保險資管產品認定為標準化債權資產，但是隨著保險資管產品登記、發行、交易等環節的持續完全，有可能爭取到標準化債權的地位。
三是保險資管產品仍屬於私募產品。 保險資管產品主要劃分為債權投資計劃、股權投資計劃、組合類保險資產管理產品，需要面向合格投資者進行非公開發行，屬於私募產品。
四是保險資管投資範圍受資金性質限制。保險資管投資範圍與其他資管產品範圍基本類似，不過由於保險資金投資範圍具有明確的要求，因此保險資金投資的保險資管產品，其他投資範圍需要滿足保險資金運用監管要求。
五是保險資管產品存續管理要求明確。保險資管產品存續管理包括風險預警、風險事件處置、數據報送、信息披露和報告等內容，而且需要由獨立於產品發行的專業崗位和人員進行管理。
六是投資者人數的認定。單隻保險資管產品的投資人數要符合法律要求，一般不超過200人，同時接受其他資管產品投資時，不合並計算其他資管產品投資者人數，但是要穿透識別投資者和最終資金來源。
七是保險資管產品份額可以質押。 保險資產管理機構不得以受託管理的保險資管產品份額進行質押融資。保險集團（控股）公司、保險公司作為投資者，以其持有的保險資管產品份額進行質押融資的，應當在登記交易平臺依法開展。
八是限定非標資產投資比例。保險資管機構在任何時點上不得超過其管理的全部組合類保險資產管理產品淨資產的35％。
九是產品估值。保險資管產品應當按照企業會計準則和《指導意見》等關於金融工具核算與估值的相關規定，確認和計量產品淨值。新規並沒有提及具體的估值方法，不過近期中債金融估值中心與中保登公司合作發佈了保險資管估值體系，這基本解決保險資管估值難題。
十是確定資管業務風險責任人。新規要求保險資產管理機構開展保險資管產品業務，應當建立風險責任人制度，明確相應的風險責任人。
保險資管新規影響分析！
過往對於保險資管產品的監管主要見於《關於保險資產管理公司有關事項的通知》《關於保險資產管理公司開展資產管理產品業務試點有關問題的通知》《關於加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》等監管通知中，這次監管部門部門根據資管新規要求，結合過往監管要求，重新制定了系統性的監管政策，主要影響如下：
一是新規在保險資管產品私募定位、託管、銷售、註冊登記等方面的要求基本與過往監管政策要求一致，同時進一步擴大了保險資管投資範圍，基本與其他資管產品看齊；投資門檻與資管新規看齊，對於固定收益類、混合類等產品的投資門檻進一步降低。
二是另類組合產品非標投資面臨整改要求。新規要求組合類保險資管產品投資非標資產限額不超過35%，而組合管理類產品中另類產品投資債權計劃等保險資管計劃的比例超過60%，按照最新要求保險債權計劃屬於非標，部分產品可能存在非標投資的收縮壓力。
三是 產品投資比例調整壓力。保險組合類產品中權益類組合、混合類組合的投資比例要求比資管新規低，造成此部分產品需要進一步調整投資。
四是明確了外部服務機構的基本資質。過往並沒有對外部服務機構有較為明確的監管要求，而新規對此進行了明確界定，尤其是投資顧問要求更高。
五是估值操作帶來挑戰。雖然監管部門已推動建立了估值體系，然而各保險資管機構在落實保險資管產品估值、估值系統搭建等方面還處於探索階段，尤其是對於投資單一資產的債權計劃、股權計劃而言，難度更大。
六是提升風險管控體系要求。新規針對保險資管業務的風險控股要求涉及風險體系的建設、風險責任人、計提風險準備金、從業人員禁止行為等，其中計提風險準備金等要求嚴於原有監管政策，提升了對於保險資管機構的風控管理要求。
七是明確各機構處罰事項。近年來保險資管處罰幾乎沒有，而此次新規也針對部分嚴重違規情形，明確了需要處罰事項，未來可能相關處罰事項會增加。
整體來看，保險資管產品整體規模並不大，而且經營管理較為規範，新規更多是對接資管新規的原則性要求，對於保險資管展業影響不大，未來需要關注非標投資整改、各類保險資管產品實施細則制定和規範情況。
各類資管產品實施細則的比較分析！
資管新規實施了一年半左右的時間，理財、證券期貨經營機構私募資管以及保險資管業務落實資管細則的新規相繼逐步落地，各實施細則既充分反映了資管新規，又結合了原有各類資管業務的特性，可以說資管新規是底線和基本原則，而在具體實施過程還是存在一定差異。總體來看，保險資管新規由於後於銀行理財、證券期貨經營機構私募資管實施細則，因此其借鑑了二者的相關要求，但是整體要求還是相對簡單，而證監會的實施細則相對更加完善，考慮情況更為充分，部分做法更加貼近國際資管實踐，具有較高的前瞻性。
1、投資門檻方面，銀行理財與資管新規要求一致，而券商等私募資管以及保險資管對於投資非標資產的資管產品投資門檻依然要求不低於100萬元，這主要還是從產品風險角度來進行設定，不過私募理財在吸引小規模投資客戶方面更具優勢。
2、私募產品人數方面，目前來看私募產品人數一般是不能夠超過200人的，三類資管產品都已明確，不過在接受其他資管產品委託時，是否合併計算投資者有一定不同，券商類私募資管以及保險資管並不合併計算投資者人數，這在一定程度上可能為規避200人上限提供了可能。
3、集中度方面，投資單個投資主體集中度方面，銀行理財和券商類資管在股票方面的集中度規定基本一致，而在非標操作方面，僅有證監會要求了雙25%的要求，提高了集中度要求，而銀行理財和保險資管都無此要求。在非標投資限額方面，雖然三者都有35%的限額，但是銀行理財和券商類資管的統計口徑相一致，而保險資管僅在組合類產品中要求該限額，可能基於目前保險資管目前一半左右為非標債權資管，如果適用於此要求，導致很多資管業務無法操作。但是從監管一致性看，保險資管需要向銀行理財看齊。
4、關聯交易方面，主要是自有資金投資自身發行資管產品的要求，銀行理財子公司是不得超過自有資產的20%，不得超過單個產品的10%，券商類資管是要求不得超過單個產品的20%，而保險資管並無此要求。
5、信息披露方面，券商類資管產品信息披露區分了投資標的情況，進行分情況要求，而理財和保險資管並沒有區分，只是要求至少每季度進行披露。
6、是否區分單一和集合資金資管計劃方面，券商類私募資管區分為單一和集合資管計劃，而且單一資管所受託的財產範圍可以擴大到股票、債券等財產，而集合資管計劃主要受託資金。理財和保險資管監管政策並沒有對此區分。
表1：三類資管業務監管政策比較分析
有關資管新規的幾個問題思考！
在資管新規實施過程中仍有部分問題沒有達成共識，有些問題可能成為新的問題，中國資管行業需要正在經歷一次供給側改革，而最根本的是我們需要建議以客戶為中心的經營理念，需要樹立正確的價值觀，如何為客戶和社會創造更大的價值，有研究表明資管機構的根本區別就在於企業文化和價值觀這個內核。
1、資管新規會不會延期？
距離資管新規全面實施僅剩一年左右的時間了，需要看到資管新規實施的困難遠比想象的要多，尤其是涉及資金池整改以及限制非標導致的信用收縮。從整體看，目前整改情況看，實際進度要慢於預期。而在經濟增長的內外交迫情況下，市場對於2020年最後過渡期內可能的政策寬鬆存在一定預期。當然，需要承認監管不一定完全掌握基礎資產底數，可能導致了政策實施的難度和影響要大於預期，而資管新規本身也沒有很好地區分傳統資管產品和另類資產管理，致使資管新規的實施難度較大。但是個人認為，資管新規實施的意義要大於不實施，而過往長久累積的矛盾和隱患，導致資管新規的落實不可能不痛不癢。而且，需要關注資管新規落實過程中導致的新的差異和風險隱患。不管怎樣，2020年仍至之後，宏觀經濟下行壓力都是不小，資管新規到底要不要全面實施，確實會對宏觀經濟產生一定負面作用。所以，這其中需要有個權衡，但是從長期看，只要不是經濟存在很大的硬著陸風險，資管新規還是不能中斷實施，甚至過渡期不能輕易再延長，或者需要對各資管機構施加一定條件下，才能延長過渡期。否則，真的可能前功盡棄。
2、關於通道的理解
資管新規明確限制通道，但是對於通道的定義卻不清晰。近期，最高院紀要給出了定義，即委託人自主決定信託設立、信託財產運用對象、信託財產管理運用處分方式等事宜，自行承擔信託資產的風險管理責任和相應風險損失，受託人僅提供必要的事務協助或者服務，不承擔主動管理職責的，應當認定為通道業務。但在實際業務中，為了應對監管要求，目前很多通道業務逐步包裝成為主動管理項目，諸如大量保險資金利用信託通道進行對外投資。通道業務與主動管理業務之間的邊界並沒有那麼明晰，如果不仔細研究，很難完全杜絕。雖然資管新規意圖通過拉平資產配置範圍達到消除監管的目的，但是實際監管中，仍存在很多差異，導致通道業務的需求和供給依然難以消除。所以，需要繼續在投資範圍、資金運用形式等方面，較大力度消除差異，而且需要進一步推動功能監管，降低監管套利。
3、如何制定科學合理的業績基準？
為了便於打破剛兌，資管新規要求資管產品不得設定預期收益率，目前更多資管產品開始設定業績基準，以便利投資者瞭解自身產品的業績情況。當然，業績比較基準有兩種作用，一種是表明通過主動管理能夠打敗市場，獲取超額收益；另一種是給予管理人激勵，在超過業績基準後，可以提取超額收益提成。目前，業績基準主要有兩種形式，一種是公募基金大多采用的市場指數比較，諸如與同類股市指數或者債市指數比較；另一種是目前銀行理財、信託採用的具體收益率做比較。不管怎樣，首要解決的是業績基準設定的合理性和依據，不合理的設定業績基準，將對投資者產生投資誤導，或者侵害投資者利益。目前來看，資管機構很少說明業績基準制定的依據，需要監管加強此方面的監管要求。此外對於數值型業績基準，其與預期收益率到底有多少差別，投資者如何理解二者，其實這還是個未知數，需要通過研究，探索合理的業績基準形式，否則只是新瓶裝老酒。
4、如何進行資金池的監管？
資金池確實是個好東西，給了資管機構更多業務操作空間。資管新規嚴格限制分離定價的資金池業務。目前，從各種監管口徑看，監管嚴格限制非標資金池，這個業務模式流動性風險非常高。而現在更為流行的債券資金池，則是以投資標品為主，採用分離定價，提供預期收益的發行模式，吸引投資者。這類產品特別值得重視，其多持有高收益債券、私募債提高收益，一旦出現底層資產集中違約後，兌付壓力會很大。然而，這就涉及監管部門如何有效對於此類產品的識別和管控，尤其是在部分產品是一次申報、多次發行的情況下，監管部門很難掌握到產品信息。
5、如何打破剛兌？
資管新規特別提及打破剛兌，然而如何在短期內打破這一發展的路徑依賴是個難題。不僅投資者難以接受，資管機構本身也難以接受。沒有機構願意做頭一個吃螃蟹的人，害怕流失客戶，現在反而是把能夠剛兌作為一種極大的社會信用。個人認為無論是從觀念上還是從業務操作上，打破剛兌都需要更多的時間和制度設計，諸如近期一些列司法案例以及司法解釋都是向著更強烈的投資者保護傾斜，這是一個好的現象，通過加強投資者保護來進一步推動資管機構更好地履行責任。但是這也只是開始，還有更多的路要做，監管部門需要通過更多的市場研究和制度建設達到這一目的。
不管怎樣，很多機構都希望突破現有監管，通過規避監管進行套利，本質上是資管行業價值觀的扭曲，任何監管政策最終都作用於人，有人來執行，根本上來看需要樹立更加積極向上的資管行業文化和價值觀，這也是一個更長期的過程。
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