金融數據的超預期回落應當如何看待?——江海證券債市日評2019-11-11

主要內容:

債市投資策略:10月金融數據雖然看似疲弱,但仔細分析則不難發現,數據的回落更多受季節性規律、監管收緊、地方專項債發行提前等因素影響,真實反映實體融資和投資需求的中長期貸款、非標融資、直接融資均出現超季節性增長,證明了實體融資需求並不弱,寬信用仍在繼續發力。隨著MLF利率的下調,11月LPR報價利率也將大概率跟隨下調,實體融資成本有望進一步下降,寬信用仍將進一步發力,疊加明年地方債額度有望提前發行,未來金融數據有望明顯改善,對基本面的支撐力度也將進一步上升。在通脹預期仍難緩和、貨幣政策難以顯著寬鬆、貿易談判向好趨勢仍在的背景下,就此判斷利率重回下行趨勢依然為時尚早。

金融數據的超預期回落應當如何看待?週一晚間公佈的10月金融數據顯示,10月新增信貸6613億元,新增社融6189億元,均大幅低於市場預期。受此影響,尾盤利率出現大幅下行

,10年國開活躍券利率下破3.7%關口。

10月信貸數據並沒有出現明顯的超季節性回落。10月新增信貸6613億元,大幅低於市場預期,乍一看似乎很容易得出實體融資需求十分疲弱,經濟下行壓力顯著加大的結論,但事實並非如此。從歷史季節性規律看,每年的10月往往都是全年新增信貸的低點,尤其是考慮到今年前三季度信貸投放節奏明顯快於往年,9月新增信貸更是創下歷史同期新高,一定程度上透支了10月的信貸需求,因此今年10月新增信貸環比顯著回落是可以預期的,也是十分正常的,並不值得過度解讀。從同比來看,今年10月新增信貸同比僅小幅回落357億元,也證明了10月信貸數據並沒有出現明顯的超季節性回落。

從信貸結構來看,10月新增信貸的回落主要受短期貸款和票據融資拖累,中長期貸款同比多增,反映出實體投資意願並不弱。具體而言,短期貸款方面,10月居民戶和企業短期貸款同比分別少增(多減)1284億元和44億元,其中居民戶短期貸款的同比少增可能主要與今年涉房信貸監管明顯收緊有關,與去年同期相比,消費貸違規流入房地產市場的情況明顯減少,這從下半年以來居民戶短期貸款增長持續低於去年同期,而與嚴監管的2017年基本持平可以得到印證;企業短期貸款同比多減44億元,與去年同期基本持平,企業短期貸款並未出現超季節性惡化。票據融資方面,10月表內票據融資同比少增850億元,絕對增量也創下年內新低,一方面可能與臨近年底銀行信貸額度偏緊,疊加資金面寬鬆環境下票據利率偏低,銀行不願新增票據融資有關;另一方面可能也與票據監管從嚴的影響持續發酵有關。中長期貸款方面,10月中長期貸款同比多增644億元,其中居民戶中長期貸款同比少增143億元,企業中長期貸款同比多增787億元。這一方面反映出房地產調控政策對居民住房貸款的負面影響,從側面印證了居民戶短期貸款

下滑的邏輯,另一方面則反映出企業投資意願不僅沒有明顯下降,反而出現了超歷史季節性的增長,證明了實體融資意願其實並不差。

社融超預期回落主要受地方政府專項債提前發行影響。10月新增社融6189億元,同比環比均大幅回落,看似說明實體融資需求的疲弱,但實際上如果我們將地方政府專項債剔除,10月新增社融同比僅小幅回落116.52億元。從社融的餘額同比看,10月也僅較上月下滑0.1個百分點。由此可見10月社融的超預期回落主要受今年地方政府專項債發行節奏明顯提前的政策影響,而非實體融資需求不足導致,若四季度提前使用明年地方債額度的政策落地,未來兩個月社融有望超季節性快速反彈。具體而言,10月新增實體貸款同比少增1671.28億元,主要與前文提到的短期貸款和票據融資同比少增有關;非標同比少減330.84億元,反映出表外融資需求出現回暖跡象,可能預示著基建投資資金來源正在逐步改善;直接融資同比多增103.46億元,也證明了寬信用仍在繼續發力,並未出現超季節性的回落。

利率市場展望:金融數據的超預期回落應當如何看待?

週一債券市場交投活躍,早盤央行繼續暫停公開市場操作,今日無逆回購到期,公開市場0投放0回籠。資金面整體較上週有所收緊,各期限資金利率均較上週有所反彈,資金面情緒指數一度重回50以上。現券方面,早盤受週末通脹數據大幅超預期影響,利率小幅高開,190210開盤利率較上週五收盤上行1.5bp,隨後受豬價回落帶動通脹預期緩和、再融資新規帶動股市大跌、貿易協議達成預期降溫等因素共同影響,利率出現明顯下行。午後受股市跌幅擴大,經濟數據悲觀預期升溫等因素影響,國債期貨持續拉昇,利率再次快速下行。尾盤公佈的10月金融數據大幅不及預期,帶動利率進一步大幅下行。全天來看,中長端活躍券利率普遍下行5-7bp,短端利率則下行1-4bp不等。國債期貨低開高走,全天大幅收漲。後期我們

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金融數據的超預期回落應當如何看待?週一晚間公佈的10月金融數據顯示,10月新增信貸6613億元,新增社融6189億元,均大幅低於市場預期。受此影響,尾盤利率出現大幅下行,10年國開活躍券利率下破3.7%關口。那麼我們應當如何看待10月金融數據的超預期回落?主導原因究竟是融資需求的大幅下滑,還是季節性規律?10月金融數據的超預期回落是否意味著利率已經重回下行趨勢?

10月信貸數據並沒有出現明顯的超季節性回落。10月新增信貸6613億元,大幅低於市場預期,乍一看似乎很容易得出實體融資需求十分疲弱,經濟下行壓力顯著加大的結論,但事實並非如此。從歷史季節性規律看,每年的10月往往都是全年新增信貸的低點,尤其是考慮到今年前三季度信貸投放節奏明顯快於往年,9月新增信貸更是創下歷史同期新高,一定程度上透支了10月的信貸需求,因此今年10月新增信貸環比顯著回落是可以預期的,也是十分正常的,並不值得過度解讀。從同比來看,今年10月新增信貸同比僅小幅回落357億元,也證明了10月信貸數據並沒有出現明顯的超季節性回落。

金融数据的超预期回落应当如何看待?——江海证券债市日评2019-11-11

從信貸結構來看,10月新增信貸的回落主要受短期貸款和票據融資拖累,中長期貸款同比多增,反映出實體投資意願並不弱。具體而言,短期貸款方面,10月居民戶和企業短期貸款同比分別少增(多減)1284億元和44億元,其中居民戶短期貸款的同比少增可能主要與今年涉房信貸監管明顯收緊有關,與去年同期相比,消費貸違規流入房地產市場的情況明顯減少,這從下半年以來居民戶短期貸款增長持續低於去年同期,而與嚴監管的2017年基本持平可以得到印證;企業短期貸款同比多減44億元,與去年同期基本持平,企業短期貸款並未出現超季節性惡化。票據融資方面,10月表內票據融資同比少增850億元,絕對增量也創下年內新低,一方面可能與臨近年底銀行信貸額度偏緊,疊加資金面寬鬆環境下票據利率偏低,銀行不願新增票據融資有關;另一方面可能也與票據監管從嚴的影響持續發酵有關。中長期貸款方面,10月中長期貸款同比多增644億元,其中居民戶中長期貸款同比少增143億元,企業中長期貸款同比多增787億元。這一方面反映出房地產調控政策對居民住房貸款的負面影響,從側面印證了居民戶短期貸款下滑的邏輯,另一方面則反映出企業投資意願不僅沒有明顯下降,反而出現了超歷史季節性的增長,證明了實體融資意願其實並不差。

社融超預期回落主要受地方政府專項債提前發行影響。10月新增社融6189億元,同比環比均大幅回落,看似說明實體融資需求的疲弱,但實際上如果我們將地方政府專項債剔除,10月新增社融同比僅小幅回落116.52億元。從社融的餘額同比看,10月也僅較上月下滑0.1個百分點。由此可見10月社融的超預期回落主要受今年地方政府專項債發行節奏明顯提前的政策影響,而非實體融資需求不足導致,若四季度提前使用明年地方債額度的政策落地,未來兩個月社融有望超季節性快速反彈。具體而言,10月新增實體貸款同比少增1671.28億元,主要與前文提到的短期貸款和票據融資同比少增有關;非標同比少減330.84億元,反映出表外融資需求出現回暖跡象,可能預示著基建投資資金來源正在逐步改善;直接融資同比多增103.46億元,也證明了寬信用仍在繼續發力,並未出現超季節性的回落。

綜上所述,10月金融數據雖然看似疲弱,但仔細分析則不難發現,數據的回落更多受季節性規律、監管收緊、地方專項債發行提前等因素影響,真實反映實體融資和投資需求的中長期貸款、非標融資、直接融資均出現超季節性增長,一定程度上證明了實體融資需求並不弱,寬信用仍在繼續發力。

隨著MLF利率的下調,11月LPR報價利率也將大概率跟隨下調,實體融資成本有望進一步下降,寬信用仍將進一步發力,疊加明年地方債額度有望提前發行,未來金融數據有望明顯改善,對基本面的支撐力度也將進一步上升。在通脹預期仍難緩和、貨幣政策難以顯著寬鬆、貿易談判向好趨勢仍在的背景下,就此判斷利率重回下行趨勢依然為時尚早。

金融数据的超预期回落应当如何看待?——江海证券债市日评2019-11-11


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