5月8日消息，歌禮生物（以下簡稱“歌禮”）已經向港交所提交了招股說明書，有望成為第一個在IPO新規後上市的無收入醫療企業，預計今年下半年將在港交所亮相。
隨著去年上市的新經濟股逐個破發，及平安好醫生（1833.HK）上市第二天就大跌，不少投資者開始對港交所新政下的IPO心存芥蒂，而作為試飲頭啖湯的生物科技獨角獸，究竟是來割韭菜的還是有投資價值，我們一起來看看。
一、丙肝領域的醫藥獨角獸
歌禮成立於2013年，由海歸華人吳勁梓創立，其研發方向集中在抗病毒、癌症以及脂肪肝疾病。目前，仍處於燒錢狀態。公司的在研管線中，有即將上市的丙型肝炎直接抗病毒藥物（DAA），在研中的HIV和乙肝藥物。根據最後一輪融資情況看，目前公司估值50億港元。
丙型肝炎直接抗病毒藥物的具體情況：
① Danoprevir（達諾瑞韋，歌禮1代）處於NDA階段（新藥生產上市申請）。在國產的丙肝新藥開發梯隊中，位於首位。
② 更強的藥物 — Ravidasivir（拉維達韋，歌禮2代）處於臨床3期，有待報批。
在公司的研發體系中，Danoprevir 和 Ravidasivir 聯用的全口服方案是中國原研的DAA全口服方案，這也是目前世界上治療丙肝的主流治療方案。雖然丙肝抗病毒藥物開發難度已經不高，但對於丙肝治癒率較低的中國，這兩款新藥對公司和患者都有巨大意義。
除此以外，公司還有NS5B靶點的歌禮3代 ASC21，目前處於臨床前階段，有望在上市後實現1~3代的雞尾酒療法聯用，達成治療丙肝的最優方案。
公司的HIV以及肝癌藥都有較大前景。但由於兌現期久，在估值上的反映暫時不大。
二、丙肝藥物的過去與未來
從公司目前的研發管線看，以上兩款丙肝藥是未來幾年收入的主要來源，也是公司當前估值的關鍵。因此，我們有必要重點分析這兩款丙肝藥。在此之前，我們先了解一下丙肝的治療歷史。
1.丙肝的治癒突破令人驚歎
幾年之前，丙肝還是一個難以治癒的重病，其主要的治療手段是運用干擾素+利巴韋林來治療，然而這個療法並不太好用，治癒率只有60%。患者用藥後又復發，而且一個療程要一年，丙肝就像現在的乙肝一樣，是個老大難的慢性病。因此，全球的丙肝藥物市場一直是個大而持續增量的市場。
然而，在2013年Gilead（美國吉利德科學生物公司，GILD.US）開發出吉1代 — Sovaldi（索非布韋）後，丙肝的治療獲得里程碑式的突破。Sovaldi屬於抗病毒藥物，它使得丙肝治癒率提高到了90%以上，而且一個療程只需12周，大量病人使用後很快就完全康復了。從此以後，丙肝變成了容易治癒的普通疾病，不再是不治之症了。
得益於強大的療效，Sovaldi成為了歷史上銷售爆發力最強的藥品。上市第一年（2014年），它的銷售收入達到102.83億美元，成為當年銷量世界第二大的藥品。第二年，Gilead發佈了治癒率更高的“吉2代” — Harvoni，帶來了更高的丙肝業務收入。
但公司這塊業務收入在2015年後，開始急轉向下。
原因有兩點：
① “神藥”帶來新變化：原先丙肝屬於較難治癒的慢性病，病人需要長期服藥，市場很大，但這款神藥改變了過去的這種狀態。它把大家一次性都治好了，再也不用持續吃藥了，丙肝病人的數量急劇減少，而每年新增的丙肝病人較少，增量市場變小了。
② 競爭對手湧現，產品持續升級：同期，默沙東（MRK.US）、施貴寶（BMY.US）、艾伯維（ABBV.US）的同類競爭品上市，且DAA療法也不斷迭代更新。Gilead 自己也開發出雞尾酒藥品“吉3代”和“吉4代”。這導致丙肝藥品價格不斷下降，療效也越來越好。
來源醫藥：醫藥魔方
因此，丙肝市場從2015年開始慢慢縮水，隨著越來越多的病人被治癒，這個市場只會是越來越小。 巨頭Gilead也表示，丙肝業務不好做了，因此公司正將開發方向轉到 car-t （嵌合抗原受體T細胞免疫療法）上去。
我只能說DDA藥物確實太厲害，把正常藥品的“成長 — 巔峰 — 下滑”長達十幾年的週期硬是壓縮到了一年。
2.中國是丙肝藥的最後戰場
美國和歐盟大部分地區的丙肝病人存量都消耗得差不多了，而中國卻還擁有大量未被治癒的丙肝病人。原因是Gilead及其他丙肝藥巨頭要上市藥品，還要再在中國做臨床。
因此，這些藥品在中國晚了幾年上市，但在審批加速後，目前幾大外企都已獲得了一代DAA的上市批准。
2017年末，Sovaldi在中國開售。同期默沙東、施貴寶、艾伯維的丙肝藥也在中國開售。看來醫藥巨頭們的目光都很一致，想迅速搶佔這個世界僅存的丙肝巨大市場，徹底把世界的丙肝病給消滅掉。
中國人的丙肝發病率約為0.6%，目前大概有800多萬患者。以Gilead的Sovaldi為例，一個療程就得花六萬元人民幣，可想而知這個潛在市場是有多大。奈何掣肘中國丙肝患者的不是藥效，而是價格。中國人的錢包及中國醫保支付能力跟不上。
原先中國丙肝患者採用最好的干擾素+利巴韋林的治療比例是0.3%，因為藥品一年要花好幾萬，太貴治不起。即使“神藥”出現，一療程六萬元對大多數中國老百姓來說也是“天價”。
而且目前在“吉2代”和“吉3代”還沒上市的情況下，Sovaldi還要跟利巴韋林或施貴寶的達卡他韋聯用，才能獲得最佳治療效果。這麼一來，療程花費就更貴了，預計花費八萬元人民幣左右。
相對高昂的費用束縛了付費治療的人群。
資料來源：長江證券，丙肝患者人數測算
Sovaldi在2017年底就在中國開售，但目前來看，這個售價並不能給它帶來驚人的爆發。多個丙肝原研藥也都已在國內上市，他們的專利將在2024年到期，共同點是價格都很貴。按照這個邏輯，難道中國病人要再等6年，等仿製藥上市拉低價格了，才能支付費用治療丙肝嗎？
當然不是！中國的鄰國“印度”，是生產仿製藥的大國，簡單理解就是靠山寨藥發家致富。那裡仿製的sovaldi只需要840美元一個療程，僅是中國目前價格的1/10，這就吸引了一大批中國“治病旅行團”。所以啊，Sovaldi原研藥即使開售，還是抵擋不住中國患者奔赴印度求藥的熱情。
3.Me too 有望彎道超車
雖然仿製藥短期內上不市了，但一批國產還是通過自身的創新能力在原研藥的基礎上實現了再創新開發，這些公司裡就包含了歌禮生物。
這一批丙肝me too類藥物（具有活性較高或活性類似等特點的新藥）可以繞開專利上市，雖然售價比不上仿製藥的那麼低，但至少能比原研藥便宜一半。如果藥價可以近似於去印度吃個藥、旅個遊的費用，那麼歌禮的丙肝藥將有巨大的市場優勢。
因此，在中國目前丙肝市場大概只有15億元人民幣的情況下，歌禮大膽喊出“2018年了賣5億”的口號，原因無它，歌禮有信心可以憑藉比原研藥低得多的價格，實現對丙肝病人治癒量的大幅提升。
在臨床數據中，歌禮的 Danoprevir 和 Ravidasvir 的治癒率絲毫不遜色於原研藥。如果藥效沒有差距，且價格便宜很多，那麼歌禮的產品的市場競爭力絕對比原研藥高。
資料來源：艾美達行業研究，Sovaldi中國臨床數據
資料來源：長江證券，Danoprevir臨床數據
我們密切關注歌禮的新藥定價，若新上市的 Danoprevir 價格比原研藥低很多，且被醫保覆蓋，實現比前往印度治療的費用更低的價格，Ravidasvir 又能更快上市，達成全口服治療方案的話，歌禮的丙肝藥物很可能會實現爆發性的銷售量。
也許它比不上Sovaldi上市那麼震撼，而且目前市場替代品眾多，但歌禮的收入、利潤大幅提升是必然的。
4.仍然存在著較大風險
① 產品質量風險
雖然公司的產品前景非常好，但過往公司與羅氏製藥的合作開發卻存在一些疑點。
2013年，歌禮與羅氏製藥合作共同開發 Danoprevir ，但利益分配不均，歌禮出資負責該藥在中國的臨床研究、註冊和生產，羅氏製藥負責該藥的前期開發，但若該藥上市後賣得好，歌禮還能再從中獲得羅氏製藥的銷售分成。
雖然外企進軍中國市場找代理人的模式很正常，但羅氏製藥的讓利似乎有點過了。有消息稱，羅氏製藥的讓利是來自該產品的開發難度和質量的問題，所以對產品開發信心不足，要給歌禮加獎金。而這個產品質量問題確實是藥品潛在的風險。
公司的“2代”、“3代”產品都有Presidio（PSDO.US）、強生（JNJ.US）、Medivir（瑞典藥物研發公司）等藥企的合作參與，他們都贊助了歌禮的產品研發，但都是歌禮拿專利，藥品上市後發銷售獎勵的模式。
可見歌禮的藥品專利並非完全自主研發，這彷彿也在說明，歌禮在研發上存在一定風險。
② 丙肝市場消化的頭部效應風險
預期病人存量會在丙肝新藥集中上市的這幾年大幅消化，因此丙肝藥物的市場銷售額會極速擴大，隨後下滑，等到2024年仿製藥完全上市後，就會面臨萎縮。
因此，歌禮的業績很可能也會呈現這種上市初期極高，隨後下滑的局面。
③ “歌禮1代”不被採用的風險
目前世界的主流丙肝治療方案已經到“吉3代”了，第1代丙肝藥的上市可能仍然不會被病人和醫生認可，而且羅氏製藥的“吉2代”已經在NDA階段，很可能醫生在用藥習慣上會跳過第1代，“歌禮1代”上市可能會不被醫生們採用。
把以上這些加總後，歌禮的投資風險仍然很大。
三、是不是割韭菜，估值是關鍵
在我眼中，割韭菜的上市公司有兩種定義：一是在業務最高峰時讓企業上市，二是用一個“夢想”把公司打包，把價格抬到遠比真正價值高。
第一種可以槍斃掉，因為歌禮仍是零收入，至於第二個就要看公司估值跟真正的基本價值相差多遠了。
集團沒有收入來源，所以其投入目前都體現為虧損，在2017年的收入為900萬，而利潤是負1.3億，其中1.14億都是研發費用，佔利潤比重高達 88%。這很符合創新藥企的打開方式，燒大錢......而淨資產為9億人民幣左右，能滿足15億港元市值的上市要求。
以目前的丙肝市場來看，公司藥品推出後預計能依靠國產的定價優勢，迅速搶佔存量市場。公司預計新藥上市後，將在2018年實現5億的營收。這個業績，也對得起第二輪融資後，近57億港元的估值。
我們假設公司上市後的售價為原研藥的1/3，大概2萬元人民幣一個療程，那麼假設在丙肝人群的治療率提到10%左右，而公司佔有率達到20%，按800萬的患病人口計算，公司將獲得32億元人民幣的總收入，而且治療率和滲透率還有擴大的空間。那麼公司在仿製藥面世的幾年裡，還是能有較大盈利。
因此，如果上市估值比較貼近2017年1月第二輪融資的估值，Let’s say 只是高 20~30%，那無論從第二輪投資者年化回報或估值上看，歌禮還是有較高的參與度的。
四、結語
總的來說，歌禮是一家優秀的藥企，用me too的方式曲線救國。上市後能憑藉其先發優勢，以及國產的成本優勢，迅速消化丙肝市場的存量，像Gilead一樣短期獲得巨大的銷售收入。
但過去經驗告訴我們丙肝市場的規模來得快去得也快，後續萎縮、競爭加速是不爭的事實，因此上市後幾年公司業績可能會出現先高後低的過山車形態，在股價高位時甚至會出現短期低PE週期股的假象，這是投資者要注意的風險。
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