一、基本信息
我武生物，全称浙江我武生物科技股份有限公司，成立于2002年9月，于2014年1月在创业板上市，用时12年。实际控制人为胡赓熙、陈燕霓夫妇。主营业务为粉尘螨滴剂，用于治疗过敏性鼻炎、哮喘等疾病。自2012年起，公司在国内脱敏产品的市场份额持续排名第一，2013年公司市场占有率为62%，2014年68%，2015年71%，之后快速上升，2019年已达80%以上。在过往7年中，仅靠一只滴剂产品创造了累计近10亿的净利润，而对应的固定资产、研发收入等约为2亿元，回报丰厚。
二、过往经营情况
（1）经营稳定性
公司过往6年业绩持续增长，营业收入平均增速在20%以上，净利润平均增速在25%以上，经营稳定，成长性良好。
（2）财务安全性
公司业务简单，资产负债结构较为清晰。资产中现金类资产占比超过50%，应收类资产占比15%，存货占比2%，固定资产和在建工程合计占比15%，无商誉。负债中主要为应付职工薪酬和其他应付款（主要为工程款），无有息负债，过往六年资产负债率均在7%以下，财务安全性较好。下面着重看一下应收账款。
公司的客户端主要为经销商，即医药商业公司。根据其配送能力、商业信用、资产规模、付款情况等指标进行综合评价后，按照从优到劣分为ABCD四类，对应信用期分别为120天、90天、60天、0天。从指标来看，2013年-2018年，公司的应收账款周转率不断提升，应收账款占营业收入的比例不断下降，整体信用期约为120天，从侧面反映了公司经销商主要为信用及实力较为优秀的A类经销商，过往经营中较为稳定，出现突发大额坏账的可能性较低，整体财务安全性良好。
（3）盈利性和成长性
1）过去6年，公司的营业收入和净利润持续增长，不曾出现负增长，成长性良好，且毛利率均在90%以上，核心利润率持续提升，从2013年的43%增加到2018年的53%，体现了良好的上升趋势。
公司目前的利润支出项主要为人工成本、研发支出、销售费用。
从过去六年的数据来看，公司的人均产值及创利均是不断提升，发展趋势良好。而这种趋势是在人均销售费用及人均研发成本不断提升的情况下所带来的，说明公司的钱都真正的花在了刀刃上，对费用的控制能力良好。从未来的趋势上看，公司的销售及研发支出均为保持持续竞争力的必要支出，下降的可能性不大，而毛利率已高达95%，基本无提升空间。公司的核心利润率未来提升的空间较小，保持稳定的概率较高。
2）ROE走势
公司的ROE水平从自2016年开始逐步上升，源于净利率和资产周转率的稳步提升。公司属于靠研发驱动的高技术企业，属于典型的高净利低周转类型。过去6年的净利率从36%提到高46%，已堪比贵州茅台。从毛利率提升及费用率控制角度，优化的空间都已不大。所以ROE提升的潜力主要来自于资产的高速周转，过去6年的周转情况如下：
应收账款的周转率趋势良好，但目前平均信用期为120天，经销商结构已较为稳定，未来大幅提升的可能性不大。所以未来主要的措施应在：一方面丰富产品种类，提高产线的利用效率，加速产品周转，从而提高固定资产周转率；另一方面提高营销能力，加速产品销售，提高存货周转率。公司2013年实施技术改造，将粉尘螨滴剂和诊断试剂盒的产线分开，大幅提升了粉尘螨滴剂的产能。而2020年有望获得产品注册批件的黄花嵩粉滴剂将可以共用现有的营销网络，提高运营效率，未来运营周转能力的提升可期。
（4）优异的现金流。
1）过去6年，公司的收现比维持在100%左右，净现比维持在90%上下，完成的销售基本收回了实实在在的现金，盈利质量较好。
2）在资本支出上，公司过去六年累计实现营业收入18亿，累计实现净利润8亿，而“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”累计仅为2亿，持续经营不需要较大规模的资本支出。
以上因素叠加净利润的高速成长，表明公司现金流良好，具备较强的造血能力。
三、竞争格局及优势
公司属于高技术壁垒的生物制药企业，掌握多项核心技术，包括变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台等。其中，变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术，为变应原制品的生物活性检测提供了一种客观、准确的标准。变应原制品“常温”保存技术的应用，保证了液体变应原制品在 20℃以下保存的稳定性，增加了患者携带和使用的方便性。从过往研发项目上看，2013年公司在研项目6项，其中皮炎诊断贴剂未获批准，尘螨合剂一直处在2期临床阶段，其他四个项目均在进展中。公司的户尘螨试剂盒2018年3月收到现场检查通知，2019年3月获得注册，前后大约一年的时间。而备受市场关注的黄花嵩粉滴剂2013年处于1期临床阶段，2019年已进行药品注册申报，目前正在进行现场检查，故预计乐观的情况下2020年下半年有可能获得新产品注册。从2013年到2019年至今已6年多的时间，可见研发一项新品是一项周期长、风险大的工作，这也构成了一项进入壁垒。
在现有竞争格局上，目前国内上市的脱敏治疗药物有 3种，分别是我武生物的“粉尘螨制剂”、丹麦ALK的“屋尘螨变应原制剂”、德国Allergopharma 的“螨变应原注射液”，其中 ALK 的“屋尘螨变应原制剂”、Allergopharma 的“螨变应原注射液”的给药方式均为皮下注射，仅我武生物的“粉尘螨滴剂”的给药方式为舌下含服。与皮下注射类脱敏药物相比，舌下含服类药物的疗效相当，且在安全性和使用方便性上具有明显优势。从历史发展来看，自2012年开始，脱敏治疗领域内的上述三家公司就几乎占尽了国内市场的全部份额，但我武生物的市场占有率从2012年开始就独占鳌头，从2013年的60%到2018年的80%以上，因此，其他两家已不构成重大威胁。
从进入者威胁来看，公司的粉尘螨滴剂最新批准日期为2016年，按监测期5年计算，有效期大概到2021年。专利过期后，从临床试验审批、上市审批、GMP认证、各省市销售渠道铺开，乐观估计也要数年的时间。生物药因为专利过期后马上出现有力仿制药竞品的概率不高。从申报情况来看，处于临床阶段的有北京欧亚康桥商贸有限公司的屋尘螨/粉尘螨舌下喷剂2007年7月至今一直处于临床阶段，并未获批。爱尔开（ALK）公司的尘螨变应原舌下片12年报进口临床，2015年不予批准。杭州泰格医药科技股份有限公司2012年12月申报屋粉尘螨变应原舌下滴剂，2014年8月不予批准。香港欧洲卫生有限公司2002年申请的屋尘螨/雾尘螨变态原舌下滴剂，2015年5月退审。可见短期并没有临床申请获批的竞品，大都临床进展中止或者失败。因此，在未来的5年内，出现强有力的竞品的可能性很小，竞争格局良好。而在这几年中，公司通过过往经验所积累起来的技术优势和渠道优势将不断增强公司的核心竞争力，加深公司的护城河。
四、管理层
公司管理层共四位，董事长和总经理为胡赓熙，专业背景，历任中国科学院生物化学和细胞生物学研究所研究员、国家863计划生物技术专家小组成员、中国科学院微观生物学专家委员会成员。技术背景的副总经理两位，持有公司股份，自上市以来未发生变动。上市之初，财务负责人和董秘为王新华，2015年离任，由颜华接任，但颜华又于2020年离任。因此，公司技术人员较为稳定，但董秘更换有点频繁，看来董秘在公司地位不高，活不好干。
从未来展望来看，公司2017年确立了明确的经营目标、核心产品策略、市场策略及具体策
可以说，公司的管理层还是很有抱负的，长期而言策略也比较合理。从过往表现来看，具备一定的执行力，风格稳健、踏实。上市以来5年累计分红2.4亿元，净利润累计7.6亿，占比30%，及格了。
五、未来成长空间及潜力
从公司展望来看，2018年设立干细胞子公司，向老年病、再生医学领域突破，但目前还只是想象。从近处看，公司的黄花蒿滴剂顺利的话在2020年上市，2021年可贡献利润。因此近期来看，公司的盈利来源仍然主要为粉尘螨滴剂。2018年中国人口数量为13.95亿人。根据统计，中国过敏性鼻炎患病率约为11%，粉尘螨阳性约为59%。假设20%患者为中重度过敏性鼻炎/哮喘，则1500万潜在治疗人口。根据公司董秘互动中披露，粉尘螨滴剂目前的年使用费用为每人2500元，由此可推算存量市场空间为375亿元。公司2019年营业收入6.39亿，市场份额80%，由此计算渗透率才2%，潜在空间巨大。
从公司近年来实际产销情况来看，公司目前产能已到瓶颈，可能会对业绩增长造成限制。2019年中报的在建工程中有多个项目在建，公司在为扩产做准备，希望可以做好接力工作。
六、估值
我武生物业务处在高速成长期，未来潜在渗透空间较大，市场竞争格局良好，年业绩增速20-30%可期，可给予40-60倍的静态市盈率。公司上市以来各年度的市盈率基本运行在这个区间之内，具体如下：
因此，公司2020的合理市值大约在120-180亿之间，2021年的合理市值在150-230亿。目前市值在220亿，已经透支了未来一年半的业绩，估值偏贵。但优秀的公司一般会提前透支未来一年的业绩，如果考虑黄花蒿滴剂能够在2020年顺利注册，2021年释放业绩的乐观预期下，公司今年可作为播种期，等待明年利好的兑现。原创 无名的西西弗斯
閱讀更多 水晶球財經網 的文章
