房地產學習筆記（附萬科與融創的分析對比）
一，基本的投資邏輯
我認為至少在未來5年房地產還會穩步發展，龍頭公司在未來8-10年都會過得很好。
理由如下：
1，2019年我國財政總收入27.8萬億，其中地方總收入18.3萬億。而房地產貢獻的稅收+土地出讓金，大約10萬億，包括契稅、土地增值稅、房產稅、耕地佔用稅、城鎮土地使用稅、房地產增值稅、房地產所得稅、土地出讓金。這些稅收佔我國財政總收入的37.9%，佔地方政府財政總收入的57.5%。如果房地產價格出現大幅下降，這直接影響地方政府的土地出讓金，也就影響了地方政府數百萬公職人員的工資。
2，住房貸款/銀行總貸款，工行30%，建設銀行36%，農業銀行31%，中國銀行30%。住房貸款平均佔銀行總貸款的3成左右，如果房價大幅下跌，銀行面臨著滅頂之災的逾期貸款，不良資產會是一個天文數字。
3，房地產行業的直接貢獻佔每年GDP的8%-9%，如果把上下游四十多個相關行業都算上，恐怕要佔中國GDP的30%以上。鋼鐵、水泥、玻璃、鋁材、空調、家電、裝修公司、建築公司等等等等，這些行業在近10多年的突飛猛進都拜房地產所賜，這是中國城鎮化下的必然產物，如果房價崩塌，行業衰敗，後果不堪設想。
4，2013年十八大三中全會提出要“嚴格控制特大城市人口”，所以一二線城市的土地供應受到了嚴格限制，所以招拍掛的價格維持在高位，這也是大城市為什麼房價高企的一個原因之一。
5，2018年中國商品房銷售面積17億平米，銷售額15萬億。2019年銷售面積17億平米，銷售額16萬億。我覺得銷售面積的天花板基本到這兒了，但是隨著均價的提高，未來5年銷售額穩定在15-16萬億不是太大的問題。而在這其中龍頭公司的集中度會越來越高，土地價格的高漲也導致行業的門檻兒越來越高。2014年TOP10銷售額佔比16%，TOP100佔比37%，2019年TOP10佔比22%，TOP100佔比53%。融創老闆孫宏斌預言，未來TOP10的市佔率會達到40%-50%，TOP100市佔率達到90%以上，TOP4的銷售額會過萬億。在規模為王的行業裡，大公司的整合能力是小公司無法比擬的。
6，由於現在市場對房地產企業明天的悲觀，導致了內房股估值的一塌糊塗，最優秀的龍頭企業也不過7-9倍PE。未來幾年，隨著內房股業績的進一步提升，有機會實現戴維斯雙擊，即，預期的反轉*業績的上升。而未來幾年很多房地產企業的廉價土儲會逐漸釋放完畢，利潤提升的空間不小，非常具有投資價值。
二，商業模式
中國的房地產公司素來奉行“高週轉”模式，該模式簡言之就是拿地後快速開盤、快速回款，還一點兒債後，再滾動到下一個項目，週而復始。採取這種策略的原因是預售制度和土地增值稅。預售制度得以讓你在樓盤沒交付的時候就開盤銷售，預售證的取得在每個城市都不一樣，一般來說越是三四線城市，預售的標準越松，碧桂園恆大甚至可以在一些城市拿地6個月後開盤銷售，堪稱神蹟。土地增值稅決定了“囤地升值”這一套沒辦法利益最大化，因為土地增值稅是個累進稅制，項目的毛利越高，交的稅越高，算下來淨利率並沒有質的飛躍。
假設公司有1個億的資本，項目的土地價格和建安成本加到一起是1億元，如果上槓杆借款，把現金流繃到最緊，土地價格和地方政府溝通分期支付，那麼開盤前至少需要2000萬元。高週轉的做法是用這1億的資本同時開工5個項目，等到回款的時候再來支付下一期的土地價格，還借款的利息，剩餘的錢再滾動到下一個項目。如果這1個億按自有資金去做一個項目，淨利率是20%，按2000萬上槓杆去做項目，淨利率是10%，因為有大量的利息費用。但是很明顯，淨利率10%才是利益最大化的做法，因為規模是前者的5倍。而再往下繼續滾動，差距會越來越大，20%的淨利率轉了兩圈，10%的淨利率可能轉了七八圈，最後的利潤額可能相差十幾二十倍。
以上數字全是我隨便寫的，肯定不準確，你領會一下這個高週轉的意思就行。當然現實不會這麼理想化，房地產企業也不可能全部用自有資金去開發項目，那樣太慢了，都是上了槓桿的，只不過有的企業槓桿上得很極限，有的企業做的更保險。
槓桿上到極限的做法：先去和地方政府溝通，土地價格先付一點點，然後用土地去銀行抵押貸款，再來支付下一期土地費用，開工後和上游供應商溝通，讓它先代付施工費用，拿到四證後去銀行申請開發貸款，再來付給供應商。這樣的話整個項目下來，你的自有資金可能都不到項目成本的10%，你只需要準備開盤前的利息費用和最開始的土地費用，即使最後總的淨利率只有7%，假設100萬隻賺了7萬，但是你一共就投了10萬塊錢，收益超過70%，這就是槓桿的魔力。
這種高槓杆+高週轉的做法是很有風險性的，你必須在整個項目啟動前做好充分的現金流規劃，通常來講在開盤迴款之前是整個項目現金最乾枯的時候，如果項目延期了，那麼很可能現金流斷裂引起連鎖反應。當然，很多企業做得不那麼極限，保留一定的流動性，也有一些企業過分地追求安全和保險，讓自有現金的“利用率”沒那麼高，至於哪種好，得看你對該公司的研究是否深入，仁者見仁了。
極限的高週轉做法，至少對公司有三個要求：1，與地方政府良好的關係，可以分期支付土地款，甚至前期付的土地款很少。2，對供應商強大的話語權，可以讓供應商先開工，後付款。3，強大的現金流管理能力，強大的項目管理能力，可以嚴絲合縫的把錢、人、項目推行下去，在利益最大化的同時，注重安全。
這也是為什麼恆、碧、融，這三家，可以在2014-2017短短三年間，銷售額在體量已經很大的基礎上再翻5到7倍，他們在地便宜、錢也便宜的時候，加槓桿逆週期拿地，2014年是房地產熊市，銷售面積、銷售額都是近10年唯一1年出現了同比下滑。然後棚改貨幣化，引爆中國樓市，它們不僅用高週轉擴張了規模，而且賺足了高毛利。這樣的歷史性機遇，恐怕僅此一次。
三，一些基本概念
土地增值稅
土地增值稅是一個以累進稅率徵收的稅種，我們不需要了解的那麼清楚，只需要知道它的稅率分五檔，分別是0，30%，40%，50%，60%。一個項目的毛利從50%提升到70%，其淨利率可能只從19%提升到24%，因為多交了更多的土地增值稅。同理，如果一個項目的房價下跌了，毛利從50%下跌到30%，它的淨利率只不過從19%下跌到13%，並不像大家想的那樣，房價跌了20%，淨利率也下跌20%。這就是為什麼中國房地產商都採用高週轉的原因，因為囤地升值意味著更多的土地增值稅。當房價下跌的時候，土地增值稅成為了保護淨利率的稅盾。
銷售額與營業收入的區別
克爾瑞每年發佈的年度銷售排行榜，它的銷售額是預售收入並不是企業當年的營業收入。因為預售制度的存在，你今天賣出去的房子要在樓盤交樓的時候才能在報表裡確認為營業收入，體現了會計的審慎性原則。
所以企業每年的營業收入和當年的銷售額之間有延遲，比如萬科2018年合同銷售額6069億，利潤表上的營業收入是2976億。說明萬科在2018年確認交樓的金額有2976億，而6069億要在未來幾年內隨著交樓逐步確認為營業收入，這也給房地產的收入與利潤的預測帶來了極大的干擾，因為你不確定今年的銷售額會在今年、明年、後年各結轉多少，只能大概有一個預估。
而已售未結轉的金額放在了“合同負債”這個科目裡，萬科2018年的合同負債為5千億，未來幾年隨著交樓而確認的金額就從“合同負債”裡結轉到營業收入裡，而每年的預收款又流進合同負債裡。所以你可以把“合同負債”想象成連結銷售額與營業收入之間的一個蓄水池，每年流出到營業收入，每年的銷售額又流進來。而通過觀察“合同負債”的金額可以預估未來幾年萬科的營業收入規模。
權益佔比
注意，2018年萬科的合同銷售額為6069億，而權益銷售額為4248億。什麼是權益銷售額呢？一個項目你可以自己控股100%來做，利潤和風險全部由你自己承擔，你也可以分給別人一定的股份，大家一起做，這樣降低了風險，只要項目是可以快速週轉的，利潤降低了一些也無妨。
目前有很多小地產開發商喜歡聯名大開發商，小企業可能很多年前買的廉價土儲，冠以大開發商的品牌，售價能再提高一些，去化能再快一些，而對大開發商而言，廉價的土地儲備意味著高毛利，這是一個雙贏的選擇。或者，開發商出於現金流穩健的考慮，會降低權益，招攬別的開發商入股一起開發，這是企業降低風險的選擇。像恆大2018年合同銷售金額5511億，權益銷售金額5241億，可以看出來幾乎所有項目都是自主開發，所以恆大的負債率一向高企，這背後反映了公司“賺最大的利潤，擔最大的風險”的策略。而萬科和碧桂園，它們這幾年的權益比例基本在70%及以下，可以有效的降低淨負債率。
合同銷售額的概念就是但凡你參與的項目，最後的銷售額全部統計到一起。權益銷售額的概念就是隻計算屬於你股份佔比的銷售額，很明顯，後者更直觀。
反映到利潤表上，營業收入代表了你控股的項目交樓時確認的收入，這其中的項目你可能並不是佔股100%，那些別人佔股的利潤就體現在“少數股東損益”裡。
還有一些你只佔股20%的項目，我們叫做小盤股，這些項目的收入被它的控股公司合併在它的合併利潤表裡，你所佔有的那部分利潤體現在別人的“少數股東損益”裡，對應你利潤表裡的“對聯營企業和 合營企業的投資收益”。
投資物業重估
房地產在開發項目時的商鋪、地下車位等都是以成本計入資產負債表，而香港的會計準則允許開發商將在建、竣工的商鋪、地下車位等作為自己的投資物業，按市場價格重估。
所以在港股上市的內房股在利潤表裡的“其他收益淨額中”常常有“投資物業公允值收益”。將還沒有賣出去的商鋪或地下車位按照市場價格重新估值，這樣的收益體現在利潤表裡，增厚淨資產。
注意，此時這個交易還沒有發生，所以“投資物業重估”被很多投資人認為是公司虛增利潤的一個手段，比如恆大2019中報的“投資物業公平值收益”就非常多高達10億，其原因也很簡單，因為恆大這種天量負債的開發模式導致了淨負債率、淨資產都不太好看，企業評級很低，為了能更好的借債，需要有美化的手段。
利息資本化
我們知道了房地產公司的銷售額與營業收入之間有延遲，那麼房地產商的利潤表就形成了“錯配”。今年利潤表裡的營業收入是過去兩年賣出去的銷售額結轉的，可是今年的財務費用卻是對應今年銷售額的，2018年萬科的合同銷售金額6000億，營業收入2976億，很明顯，銷售額6000億對應的財務費用一定高於2976億對應的財務費用，這樣的利潤表就產生了一些失真。
為了解決這個問題，也為了讓當期的利潤表“更好看”，就有利息資本化這個手段，把那些可以對應具體房地產項目的融資成本資本化，讓它和土地成本、建安成本一起打包進“存貨”這個科目裡，等到交樓時再一同結轉到銷售成本里。比如我為了開發這個項目借了10個億，這10個億在這幾年裡會產生每年1千萬的利息費用，那麼我就把這部分利息成本和土地成本、建安成本一起打包放進“存貨”裡，而不是每年在利潤表裡都計入財務費用裡。
注意，並不是所有利息都可以資本化，只有用在具體項目裡的債務利息可以資本化，所有開發商都會盡量讓利息資本化，這樣會使利潤表更能體現當期的真實情況。當然，這也算是美化當期利潤表的一種手段，見仁見智吧。
被低估的資產
資產負債表裡的“存貨”只能以成本入賬，還要時不時計提減值，而房地產商的“存貨”幾乎都是土地儲備，土地價格一般都會隨時間水漲船高，但是在資產負債表裡卻不能反應市場價格，所以房地產商的資產受到了低估。
越是那些土地儲備多，分期開發的超級大盤多的地產商，受低估的程度越嚴重，因為這些開發商的土地儲備多是很多年前拿的廉價土地，以雅居樂為例，2019中報海南清水灣還有320萬方土地，樓面價100多元，現在售價1萬5至2萬，低估嚴重。
四，基本的公司分析框架
房地產企業的商業模式決定了它永遠有還不完的債，買不完的地。每個企業之間負債率的高低，土地儲備的多少，也能說明每個企業發展模式的不同。由於房地產費用前置、利潤後者的特性，從拿地到開盤到交樓最快也要3年，所以一家淨負債率很高的企業，很可能它還處在擴張時期，而一家淨負債率低、現金流充沛的企業也很可能說明已經過了高度擴張規模時期，進入了內生性增長。
負債率高，意味著風險就大，但如果該企業利用高槓杆拿便宜的地，並且現金流控制嚴格，去化順暢，那麼反而負債率高成了好事兒，用融創老闆孫宏斌的話說：房地產最大的風險就是地買貴了。所以分析房地產企業，主要從錢與地兩個方面入手，我挑選兩個企業來做一些簡單的分析，萬科與融創，前者是內生性增長的代表，後者是近些年利用高槓杆彎道超車的後起之秀，兩種發展思路，在報表上呈現了截然不同的樣子。
負債：
負債裡最重要的數據就是淨負債率，(有息負債-現金)/所有者權益，這個指標用來衡量一家企業的真實負債水平。融創2019中報的淨負債率是205%，萬科是35%，這兩家房企代表了目前中國房地產開發模式的兩種極端，融創是高槓杆擴張規模的代表，萬科是穩健的代表。
兩家房企淨負債率如此懸殊的原因，在於所有者權益的巨大差異，融創的淨資產797億，萬科達到了2324億。但是融創還有44.7億的永續債，如果把永續債也計算在內，融創的淨負債率達到了224%。考慮到房企資產負債表的明顯低估，因為近兩年賣掉的房子還不能確認為收入進所有者權益，尤其是對於融創這類發高速發展的企業。所以它們二者的淨負債率差異沒有報表體現的這麼懸殊。
融創的現金還是可以覆蓋掉未來1年內到期的有息負債，萬科的現金甚至是1年內到期負債的2倍。融資成本方面，萬科也是領先，在2019年房企的融資如此舉步維艱的時候，萬科還能以低於4%的利率發行公司債，這家公司在資金的安全性方面一點兒都不需要擔心。
地：
土地儲備排除了這兩家公司的舊改項目，融創的權益土儲比萬科高4500萬方，平均樓面價方面融創4307，萬科年報沒有透露，但根據萬科進3年半拿地價格都高於5000，而且萬科向來不囤地，那麼我預估平均樓面價在5000左右。它們二者的土地儲備大多在一二線城市，土儲的質量方面無需擔心。近三年，融創拿地比萬科高了將近3000萬方，這就是融創比萬科淨負債率高如此多的原因麼？還不完全是。
房企拿地主要有兩種，一是在公開市場招拍掛，二是買買買，後者一般都在房企的現金流量表的投資活動裡面，近3年融創的投資現金流淨額比萬科高了整整800億元！2017年融創收購萬達文旅，前後花費超過600億，而這些文旅地產的資金沉澱進去，並不能馬上產生回報。
孫宏斌說對文旅地產的全部投資額會在2000億以上， 這些錢是投資“美好生活”的，他判斷文娛、文旅市場未來會越來越重要，是消費升級的一個必然產物，他認為這些投資短時間內只能保本，或者賺個1%、2%，但在5年以後可能每年會產生10%、20%的收益。
他的判斷是否準確，我們先不去探討，至少我們知道了融創的淨負債率比萬科高的主要原因有兩點：1，拿地比萬科多。2，收購文旅地產沉澱了很多資金。
銷售：
2015年的時候，萬科的合同銷售額是融創的4倍，2019年，是融創的1.1倍。五年時間，融創的銷售規模增長了8倍。融創處在高速擴張期，萬科處於內生性增長的守成期，它們二者的銷售情況、負債情況、土地儲備情況就一一對應起來了。
在房地產市場，一家高速發展的企業，每年的銷售額都有巨大的漲幅，而賣掉的房子要在2年後才能確認為收入，所以淨資產受到了低估，反映到負債裡就是淨負債率的高企。近3年，萬科的有息負債規模增長了1.7倍，融創增長了2.6倍，並沒有淨負債率那麼大的差異。
除了銷售額外，我還比較關注房企的週轉速度，但傳統的週轉率、淨週轉率在房地產行業都有些失真。我更喜歡看房企每年的可售貨值，然後用它來比較銷售額。
融創每年的年報裡都會披露下一年的可售貨值，從近幾年的情況看，每一年的銷售額都可以達到貨值的70%以上，這是一個非常不錯的週轉率，但萬科沒有這方面的數據。除此之外，我還喜歡看已建成的存貨在所有存貨中的比例，也能側面說明房企的週轉速度，萬科9%，融創12%。這兩家企業都是高週轉的代表。
銷售均價方面，萬科15500，融創14500。融創在2016年就可以做到銷售均價在16000以上，2019銷售均價的回落，可能說明了賣掉的房子裡大多處在二線城市。萬科的銷售均價一直在行業裡處於領先，它就是享有品牌溢價，這也是它不囤地的主要原因，哪怕拿地價格稍微貴點，但我還可以靠高均價來穩定毛利率。
盈利：
融創的毛利率穩定在25%左右，這是非常好的成績了，然而萬科更牛，這些年毛利率都在35%左右，它們二位的毛利率都在行業內處於領先。2019中報，萬科的淨利率只有9%，18年11%，17年11%。而融創近幾年的淨利率都在13%以上。
主要原因在於融創的利息資本化比例高於萬科，我們之前聊了利息資本化會把專門用於項目的借款利息裝進存貨裡，等房子交樓的時候一併結轉到利潤表裡，這會減少利潤表的“錯配”現象。所以萬科資本化的比例少，當期的利潤表淨利潤就低，如果萬科的資本化比例在80%左右，它的淨利率也會有12%以上。此外，融創近3年還有11.7億的投資物業重估，萬科沒有。
從利潤表的保守程度看，萬科更謹慎與保守。從盈利性上看，它們二者在毛利率與淨利率方面都非常出色。融創在2018年確認了1200億收入，而當年的銷售額為4600億，說明它的管理費用、銷售費用等錯配非常嚴重，然而還是可以做到13%以上的淨利率，說明它在費用控制方面做的很好。
因為房企收入與利潤的滯後性，我們可以推測它們的已售未結金額，具體做法就是把過去幾年的合同銷售金額加總，減去這幾年表內表外的收入，就得到了已售未結金額。注意，官方公佈的銷售額是含有增值稅的，所以我們需要把銷售額加總後除以1.11（增值稅率11%），得到未來可以確認的收入。
融創是5400億左右，萬科是官方披露的6200億左右。這些已售未結的金額，按它們的權益比例68%左右推測，淨利率按12%，則融創和萬科都有500億左右的淨利潤。我們保守估計450-500億之間，這些利潤會在未來兩年逐步確認，為未來的業績做了一定的保證。
注意，萬科的合同負債為5666億，說明表外還有約800億的收入。但融創的合同負債僅為2159億，這個問題我一直沒有想明白。按理說按照銷售規模，它們二者的合同負債不應該相差這麼遠，它們都有表外收入。萬科的回款應該優於融創，但也不至於表內的合同負債是融創的2倍吧？這個問題希望專業人士解答。
萬科的2018年現金流回款4239億，佔當年的總銷售額的70%，權益銷售額的99%，非常好的回款質量。由於香港財報不披露經營現金流的細節，所以融創的回款沒有查到，但肯定是沒有萬科好的。
回款好的背後，是地產公司與銀行的良好合作關係，是地產公司的的良好信用在背書。因為預售制度下，按揭的金額回到地產公司賬上，會有1到3個月的延遲，銀行還會扣留一部分作為保證金。
總結：
萬科的財務穩健，拿地保守，不囤地，不當地王，盈利的數據方面也更謹慎，靠自己的品牌溢價來保證高毛利，但銷售規模的增長方面可能會承壓。
融創靠自己的加槓桿彎道超車來到了銷售額的前四名，背後是孫宏斌對房地產商業模式的洞悉，融創未來的規模增長是可以保證的，我覺得融創的主營業務，也就是賣房子是不需要太擔心的，它在過去5年已經證明了它的模式的正確，規模擴張之後，進入內生性增長，淨負債率自然就下來了。唯一需要擔心的是它的文旅地產方面，它的沉澱資金很多，至於未來是否會像孫宏斌語言，每年可以有20%的回報，還需要進一步確認。
以上就是一個比較簡單的分析框架，如果想深入分析就需要分地區、分項目來研究，還要仔細摳財報的很多細節、要追蹤該公司的新聞、管理層的講話等等。
但凡地產公司，從錢、地、銷售、盈利四個維度去考察，肯定可以做到“一眼定胖瘦”。
如果5年後，中國前4的地產公司（恆碧萬融）銷售額都達到萬億規模，那麼萬科與融創的淨利潤會在700億以上，不考慮市盈率的變化。淨利潤驅動的價格漲幅，融創還會有3-4倍的增長，萬科有2-3倍。如果考慮到估值的修復，以及龍頭地產公司應該享有的溢價，那麼這兩家公司都還是非常具有投資價值的。
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