今世緣：“吾股”排名第34，稍遜於洋河股份的江蘇白酒老二 | 獨立研報

作者 | 長風

自新型冠狀病毒肺炎疫情出現以來，全國人民眾志成城全力以赴地抗擊疫情，而作為可選消費的白酒行業不可避免地受到了一定程度上的衝擊。

由於疫情的集中爆發主要始於一月中下旬，部分白酒企業的春節出貨及回款基本完成，所以，短期對這些企業的第一季度業績影響相對有限。

眾所周知，春節假期歷來是白酒消費的黃金時段，沒有之一。

然鵝，被新冠肺炎疫情這麼一搞，團聚吃飯被取消了，旅遊被取消了，各種活動也被取消了，風雲君代客泊車的百樂門也開啟了“雲蹦迪”模式……，白酒的終端消費市場受到了較大影響。

目前，白酒市場基本處於停滯狀態，白酒只是囤積在消費者或者經銷商手中，並沒有被消化掉，進而成為積壓的庫存。

即便新冠肺炎疫情在不久之後終將煙消雲散，聚集性消費行為的恢復也需要一定的時間。

那麼，在以後的日子裡，白酒企業就得等市場上的白酒庫存先降下來，才能繼續出貨，這勢必會加大白酒企業未來的銷售壓力。

面對暫時出現的困難，不少白酒企業開始行動起來了。

2020年2月6日，A股上市公司今世緣（603369.SH）發佈了《關於應對新冠疫情支持全國經銷商夥伴共渡難關的九條政策意見》，從市場動銷到團隊管理再到財務支持，全方位助力廣大經銷商合作伙伴共渡難關。

那麼，今世緣到底是一家怎樣的公司呢？

風雲君今天就帶著大家夥兒一起來了解下。

一、前世今生

江蘇盛產名酒，素有“三溝一河”之說，所謂三溝一河，指的是雙溝、高溝、湯溝和洋河，而今世緣的前身為高溝酒廠。

高溝釀酒歷史悠久，上可追溯至西漢，流行於明清，可謂是源遠流長。高溝酒的品質上佳，新中國成立後，曾獲得1984年第四屆評酒會濃香型第二名，1989年第五屆評酒會蟬聯“國家優質酒”的稱號。

悠久的酒文化滋潤著甜甜的高溝酒，也催生了燦爛輝煌的“緣文化”，1996年今世緣品牌誕生，以它入口甜、綿、爽、淨、香的口感博得了消費者的厚愛。

公司的收入規模於1998年首次突破一億大關，隨著經濟的不斷髮展，白酒行業出現了消費升級的趨勢，公司於2004年趁勢推出“國緣”品牌，定位次高端。

白酒行業於2013年之後出現深度調整，政務消費深受打擊，公司連續兩年收入下滑，此時，公司將重心從政務消費轉到大眾消費和商務消費上，轉型聚焦婚喜宴市場。

公司於2014年正式登陸A股市場，開啟了資本市場之旅。

白酒行業自2015年恢復以來，公司開始駛入快車道，迎來了快速發展的的黃金期。

從高溝到今世緣再到國緣，公司困境重生並逐漸發展成為江蘇的一個知名品牌。

從歷史的維度來看，公司的發展主要歷經了以下五個階段：

（一）由盛轉衰

清末民初，高溝糟坊有八大家，即天泉、公興、裕源、湧泉、鉅源、廣泉、長春、源盛八大糟坊。

1944年，江蘇省淮安市漣水縣縣委用500元黨費在高溝鎮興辦了金莊酒廠；1949年，縣委將金莊酒廠與當時八大糟坊之一的裕源糟坊合併（其它糟坊後續逐步併入）。

地方國營高溝酒廠於1949年9月正式宣佈成立，當時主要從事釀酒業務，是一家全民所有制企業。

1987年7月，地方國營高溝酒廠更名為江蘇高溝酒廠。

江蘇高溝酒廠自1992年開始，受諸多因素的影響，生產經營每況愈下，連年虧損，陷入困境，到了1996年，一度遊走在關門倒閉的邊緣。

（二）轉危為機

1996年，高溝酒廠新設創立“今世緣”品牌，運用改良後的傳統釀酒技術生產基酒，從原輔材料入廠到成品酒出廠的全套生產環節，嚴格執行卓越績效管理體系和國家質量標準的要求，新品牌得到了消費者的廣泛好評。

1997年，新設立的法人主體江蘇今世緣酒業有限公司（以下簡稱今世緣有限）在高溝鎮正式成立，公司腳踏實地，穩步發展，收入規模從1997年的2000萬元提升至2004年的4億元，2004年的銷量在中國白酒企業中排名第31位。

公司以淮安為根據地，確立了“淮安+南京”的雙核心區域市場戰略，開啟了由點到線，由線到面的市場拓展之路。

在淮安、南京市場得到鞏固之後，公司又乘勢開發蘇州、無錫、常州、鎮江等市場，貫通了寧滬線，接著又打通了隴海線徐州至連雲港一段，形成了南有寧滬線、北有隴海線，兩線加壓，省內全面開花的市場格局。

公司在江蘇省內的白酒市場闖出了一片新的天地。

（三）乘勝追擊

2004年，公司抓住白酒消費結構升級的時機，順勢推出“國緣”品牌，佈局次高端白酒市場。

國緣單品於2008 年銷售額首次超5億元，而到了2010 年，其銷售額突破10億元。因此，被行業專家譽為“中國高端白酒增長極的創造者”。

公司在省內白酒市場上攻城略地之後，將目光瞄向了省外市場。

公司以周邊省市為重點，堅持重點突破、周邊輻射的策略，突出以今世緣喜鋪為載體，形成今世緣特色的營銷網絡。

（四）陷入低谷

2010年開始，川酒、徽酒在江蘇省內進一步搶佔白酒市場份額，江蘇省內白酒市場也呈現出競爭加劇的態勢，比如洋河股份的經銷商對零售商採取了一系列措施對公司形成了一定程度上的打壓，公司的部分市場逐步被蠶食。

2011年1月，公司整體變更為股份有限公司。

2012年底，中央“八項規定”政策出臺，如日中天的白酒行業遭受重創。公司也未能倖免，2013年、2014 年兩年的營業收入都處於負增長狀態。

在行業遭遇寒冬之際，公司主動出擊，調整發展戰略，將重心從公務飲酒轉到大眾消費和商務消費上，選擇轉型聚焦婚喜宴市場，讓婚喜宴產品成為公司發展的重要突破口。

2014年，公司在上交所掛牌上市，成為江蘇省內第二家上市的白酒企業。

（五）快速發展

2015年以來，白酒行業的景氣度開始回升，受益於江蘇省內的消費升級，公司的盈利能力顯著增強，業績開始蒸蒸日上。

另外，公司開啟省外市場的拓展，公司圍繞山東、北京、上海等有一定消費認知基礎的市場，進行戰略性培育。

公司按照“因地制宜、品牌匹配、分類施策”三項原則分類精耕，推進了渠道向扁平化、精細化方向發展，提升市場覆蓋率。

同時，公司還規範了電商渠道運作，以喜慶家電商公司為主體，強化參與了天貓、京東、蘇寧易購等主流電商平臺的運營，實現線上線下的相互協同。

公司近年來進一步優化了產品結構：

國緣品牌方面，突出了老開系單品打造，加快了國緣V系列的戰略培育；

今世緣品牌方面，清晰了產品佈局和價格帶分佈，導入了典藏20產品，提升了主導產品的價值形象；

高溝品牌方面，強化了高溝青花系列的主導主推地位，補充了高溝陳釀精釀兩款光瓶新品，豐富了產品線。

公司所在的行業為白酒行業，那麼，國內幾大白酒產地及當地名酒分別是什麼呢？

二、白酒七大門派

（一）川酒

川酒作為中國最大的白酒生產老本營，早已聲名鵲起，外地酒廠甚至大量從四川購買基酒進行勾兌。

五糧液、瀘州老窖、郎酒、劍南春、全興大麴、沱牌大麴等構成了川酒的六朵金花。

值得一提的是，川酒中郎酒是一個特例，作為六朵金花中僅有的一個醬香型品牌，成為川酒中的醬香典範。

（二）徽酒

“東不入皖，西不入川”，多年以來，這幾乎是白酒行業公認的定律。

川酒軍團強手如雲，遠道而來的挑戰者難有勝算；而安徽省內同樣競爭慘烈，寸土寸金，外來企業也很難得以立足。

徽酒的龍頭自然是古井貢酒了，連續五年冠名央視春晚，其名號無人不知，無人不曉。

古井貢酒與口子窖、金種子酒、迎駕貢酒、共同構成徽酒的四朵金花。

（三）黔酒

談起黔酒，首先繞不過去的就是貴州茅臺了，行業老大哥的地位無人能夠撼動。

其實，貴州還有很多白酒品牌，如果說茅臺是月亮，其他品牌就是星星，大哥的光芒自然遮掩了一眾小弟：貴州的好酒有平壩窯酒、安酒、董酒、習水大麴、百年糊塗酒、金沙窯酒、回沙酒、勻酒、貴酒等，群星閃耀。

（四）晉酒

清香型白酒源於山西，也亮于山西，以山西汾酒為代表的清香型白酒曾經是國內白酒市場消費的主流產品。

在山西，汾酒和竹葉青酒可謂是家喻戶曉。另外，還有部分品牌嶄露頭角，比如汾陽生產的汾陽王酒，太原酒廠生產的高梁酒以及晉北生產的梨花春酒等。

目前，汾陽王酒已經成為晉酒第二，位列汾酒之後。

（五）魯酒

全國各大香型白酒中，只有芝麻香白酒是以山東省為主創立的。

山東作為白酒生產和消費大省，地方酒眾多成為魯酒的一大特色，幾乎縣縣都有酒廠。

泰山、蘭陵、景芝、孔府家、趵突泉、古貝春、扳倒井、琅琊臺，並稱為魯酒的八大金剛。這八大白酒品牌在地方都有著屬於自己的廣泛而忠誠的消費群體。

山東人習慣喝低度白酒，因而，魯酒還沒出現全國知名的白酒品牌。

河南作為全國出名的白酒消費大省，是眾多白酒品牌爭相搶佔的重要市場。

根據河南的地利條件，釀造出來的濃香型白酒，是清香和濃香的結合。

宋河糧液、杜康酒、仰韶酒、寶豐酒、張弓酒、賒店老酒並稱為豫酒的六朵金花，跟川酒的六朵金花相比，豫酒的六朵金花則稍顯遜色。

（七）蘇酒

江蘇是我國知名的白酒產區之一，其中特別有名的便是“三溝一河”，它們屬於濃香型白酒裡的江淮派，口感芳香濃郁、綿順醇甜。

本文開頭有所提及，這裡不再贅述。

三、白酒行業特徵

白酒是我國特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加並稱為世界著名的四大蒸餾酒。

白酒行業是傳統的成熟產業，逐漸由不充分市場競爭向充分市場競爭轉換，行業的集中化程度逐步提高，另外，白酒行業也有著其屬於自身的一些獨特的經營特徵。

（一）季節性

白酒的生產和銷售具有一定的季節性。

在夏季，酒醅入池溫度較高，容易遭到有害菌的感染、破壞，因此，一般每年6月份起，在所有酒醅均入池後，白酒生產企業不再連續生產基酒，即所謂“壓窖”。

等到當年9月份氣溫降低時，白酒生產企業重新開始加料生產。

同時，我國消費者長期以來形成的生活習慣導致夏季一般是白酒消費的淡季，市場對於成品酒出貨的需求有所降低，但通常情況下，勾兌、包裝等成品酒生產環節在夏季並不停止連續生產。

（二）節日效應

節日期間通常社會交往活動頻繁，居民消費集中釋放，白酒消費隨之會出現高峰，因此，白酒生產企業在節日前出貨量增加，形成銷售在節日前升溫、節日後回落的節日效應。

（三）地域性

白酒需要傳統白酒生產企業的品牌支撐，由於傳統白酒生產企業具有明顯的地域特點，所以原產地概念成為品牌推廣的重點之一。

消費者普遍認為只有特定的原產地才能生產出某個特定品牌的優質白酒。

說完白酒行業的經營特徵，下面來看下其與上下游行業的關係。

白酒行業的上游行業主要是糧食種植業和包裝行業，下游行業是白酒批發零售業，此外，白酒生產需要良好的水資源作為保證。

白酒產品的銷售通過下游經銷商的批發零售到達最終消費者，白酒企業長期以來對經銷商形成了較強的議價能力，在面對政策調整的衝擊下，下游經銷商受到的衝擊往往較為明顯，其在終端價格和銷量兩方面同時會受到影響。

隨著白酒行業的發展，白酒企業和經銷商的關係正在發生著一些改變。

一方面，白酒生產企業將主要負責品牌建設和產品質量的提升，並注重加強對終端渠道的建設和優化；另一方面，經銷商將更加註重合作品牌的選擇，強化渠道和終端銷售的管理。

下面，風雲君來對今世緣這家公司進行下財務分析。

四、財務分析

（一）業績表現良好

公司的營業總收入從2014年的24.00億元增長至2018年的37.41億元，年均複合增長率為11.74%，連續四年穩定增長，2014年至2018年的同比增長率分別為1.04%、5.32%、15.78%和26.51%，一路走高，表明公司的收入增長在加速。

另外，公司2019年前三季度取得的營業總收入為41.16億元，已經趕超2018年全年。

公司的淨利潤從2014年的6.42億元增長至2018年的11.51億元，年均複合增長率為15.71%，總體上來說，公司淨利潤的增速略高於營業總收入。

公司淨利潤2014年至2018年的同比增長率分別為6.39%、10.25%、18.86%和28.60%，均高於當期營業總收入的同比增速，表明公司的淨利潤增速快於營業總收入。

另外，公司2019年前三季度取得的淨利潤為12.94億元，也已經趕超2018年全年。

可以看出，公司自上市以來的業績表現良好，呈現出一路向好的趨勢。

（二）特A+類產品收入佔比過半

公司白酒產品主要是濃香型白酒，旗下擁有國緣、今世緣和高溝三大品牌，覆蓋高中低端。

其中，國緣定位於中國高端中度白酒，主要產品集中在300元以上高端、次高端價格帶，聚焦政商消費；今世緣定位於中國人的喜酒，主要產品集中100-300元中高端價格帶，聚焦婚喜宴等日常消費；高溝定位於正宗蘇派老名酒，主要打造50-100元價格帶，體量較小。

公司的產品按照價位帶劃分產品檔次，其中，特A+類為出廠指導價300 元（含稅，下同）以上的產品，特A類為100-300元價位帶產品，A類為50-100元價位帶產品，B類為20-50元價位帶產品，C類為10-20元價位帶產品，D類為剩餘白酒產品，其他為非白酒產品。

公司的特A+類產品收入佔比從2016年36.82%上升至2019年上半年的54.98%，在公司各大產品中發展較快，已佔到半壁江山。

公司的特A類產品收入佔比從2016年37.54%下降至2019年上半年的31.96%，在公司各大產品中佔比位列第二，是公司收入的第二大來源。

可以看出，公司以國緣為代表的特A+類產品收入提升較快，說明公司的產品結構有所優化。

（三）收入主要來自江蘇省內

公司的營業收入按地區來劃分，可以分別江蘇省內和江蘇省外。

其中，公司2014年至2019年上半年來自江蘇省內的收入佔比分別為94.71%、94.32%、94.05%、94.62%、94.63%和93.85%，佔比均在90%以上。

可以看出，江蘇是公司的大本營，公司的收入主要來自江蘇省內。

（四）原材料為主要成本

公司的產品成本主要包括原料成本、人工成本和製造費用等。

其中，原料成本主要由高粱、小麥、大米、糯米、玉米、大麥等糧食和紙質包裝盒、酒瓶、瓶蓋、標籤、紙箱、封帶等包裝材料構成。

公司2018年的原料成本佔比為84.61%，佔到總成本的八成以上，原料成本是公司產品成本的最主要構成。

需要注意的是，如果公司產品所需的主要原料價格未來出現大幅波動，會對公司的產品成本造成影響，公司不可避免地將面臨原料價格的波動風險。

（五）毛利率緩慢爬升

公司2014年至2019年前三季度的毛利率分別為70.59%、70.00%、70.96%、71.71%、72.87%和72.47%，均處於70%附近，整體上呈現出緩慢爬升的趨勢。

公司的毛利率2017年之前高於可比公司洋河股份，但近年來被洋河股份步步緊追，兩者不相上下。

（六）淨利率低於洋河股份

公司2014年至2019年前三季度的淨利率分別為26.76%、28.15%、29.50%、30.33%、30.80%和31.47%，均處於30%附近，呈現出穩步上升的趨勢，說明公司的盈利能力在增強。

公司的淨利率低於可比公司洋河股份，處於下風，可以看出，公司跟洋河股份的盈利能力相比，還存在著一定的差距。

（七）銷售費用高於洋河股份

公司2014年至2019年前三季度的銷售費用率分別為18.88%、18.15%、18.29%、14.48%、15.65%和14.02%，整體上呈現出下滑的趨勢。

公司的銷售費用率高於可比公司洋河股份，但隨著公司“渠道下沉+深度協銷”模式的不斷優化，公司的銷售費用率逐步向洋河股份靠攏，經營效率有所提高，

（八）管理費用低於洋河股份

公司2014年至2019年前三季度的管理費用率分別為7.49%、8.00%、7.57%、6.61%、4.62%和3.17%，近年來呈現出一路走低的趨勢。

公司的銷售費用率低於可比公司洋河股份，說明公司的管理效率較高。

公司2014年至2018年的總資產週轉率分別為0.61次、0.49次、0.44次、0.44次和0.47次，總體上略有下降，但近年來較為穩定。

公司的總資產週轉率整體上來說略低於洋河股份，表明公司的營運能力稍遜一籌。

（十）現金充足，資產較輕

公司2014年末至2019年三季度末的流動資產佔總資產的比重分別為78.49%、76.88%、73.56%、69.83%、72.45%和82.30%，呈現出先下降後上升的趨勢，公司近年來逐步走向輕資產化。

公司的流動資產主要由貨幣資金、交易性金融資產（主要是理財產品）和存貨等構成。

截止2019年三季度末，公司流動資產合計為71.55億元，其中貨幣資金17.48億元、交易性金融資產33.63億元、存貨19.06億元。

可以看出，公司的現金較為充足，資產的流動性較強。

（十一）資產負債率低於洋河股份

公司2014年至2019年前三季度的資產負債率分別為20.95%、25.47%、25.21%、26.92%、28.86%和19.61%，2019年以來下降明顯，與可比公司洋河股份相比，公司的資產負債率處於較低水平。

截止2019年三季度末，公司的總負債為17.05億元，其中主要由應付票據及應付賬款2.08億元、預收款項4.74億元、應交稅費4.06億元和其他應付款5.73億元等構成，主要為經營性負債，公司無短期借款、長期借款和應付債券等有息負債。

總體上來說，公司的負債結構良好，償債能力較強。

（十二）淨利潤質量較好

公司2014年至2019年前三季度經營活動產生的現金流量淨額累計為47.72億元，而同期實現的淨利潤累計為54.18億元，淨現比為0.88，公司經營活動產生的現金流量淨額略低於淨利潤。

也就是說，公司實現的淨利潤將近九成左右裝進了自己的腰包裡，淨利潤的質量相對較好。

（十三）股東回報能力低於洋河股份

公司2014年至2018年的淨資產收益率（加權）分別為22.54%、18.16%、17.60%、18.11%和20.36%，總體上呈現出先降後升的趨勢。

公司的淨資產收益率（加權）低於可比公司洋河股份，給股東帶來回報的能力相對弱於洋河股份。

五、結束語

通過對公司的盈利能力、營運能力、償債能力、資產負債結構和現金流量等財務指標的分析，可以看出：：

公司近年來的盈利能力較強，營運能力尚待提高；

公司趨向輕資產化，現金較為充足，資產的流動性較好；

負債結構良好，無有息負債，主要為經營性負債。

另外，公司淨利潤的質量較好，並且具備給股東帶來豐厚回報的能力。

（市值風雲吾股大數據評級系統）

總而言之，從財務角度來看，公司雖然總體上稍遜於洋河股份，但依然算得上是一家經營良好的公司。

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