中信證券2月18日發佈對華潤水泥控股的研報，摘要如下：
公司為華南水泥核心資產，需求端粵港澳大灣區為核心驅動，廣西存超預期可能；供給端短期近無新增，中期新增可控，公司產能規模居區域之首，T型戰略鞏固競爭力。考慮大灣區需求的長足前景、廣西需求存超預期可能，以及中短期內新增產能可控、廣西產業升級可對沖潛在新增供給影響，我們給予2019-21年EPS預測1.15/1.26/1.31港元，參考可比公司估值，我們給予公司2020年1.8倍PB，對應目標價11.99港元，當前股價對應2019年股息率5.7%，較高股息率亦提供較好安全邊際，首次覆蓋，給予“買入”評級。
華南水泥核心資產。華潤水泥在過去十年內產能快速擴張，成長為華南地區水泥龍頭。目前擁有水泥年產能8,330萬噸，其中廣東/廣西水泥產能2,250/3,320萬噸，兩廣市場間有聯動，粵港澳大灣區為華南需求核心驅動；公司在華南區域銷量佔比超70%，且產能具有領先優勢（熟料產能佔有率24.6%居華南之首），此外在福建/雲南/貴州/山西等均有佈局，我們後續主要分析華南市場供需情況。需求端：粵港澳大灣區為核心驅動，廣西存超預期可能。1）雨水擾動後4Q19粵港澳大灣區需求超預期，未來需求值得期待：從基建看，2019廣東基建同比+22.3%較快增長，在雄厚財力支持下，以軌交為代表的項目將繼續推進，2020基建料將強勢，且對標海外，大灣區基建仍有長足空間；從地產看，3Q19以來廣東新開工和銷售回暖，且2019年土地成交同比轉正並回升，結合近期廣東地產政策邊際趨松，我們認為2020年廣東地產投資將繼續穩健。綜合基建強勢及地產穩健，我們預計2020年灣區需求料將穩增。2）廣西需求存超預期可能：2019廣西基建同比+2.4%增速趨緩，2020年重大工程續建及西部陸海通道建設推進，將支撐廣西基建溫和復甦；棚改為影響廣西地產的重要變量，我們預計廣西棚改新開工目標有望上調38%，結合新開工和銷售穩增，我們認為廣西2020年地產投資將保持10%以上增長；此外，2019年廣西在貨物吞吐量（+14.7%）、集裝箱吞吐量（+34.6%）、用電量（+12.8%）及工業用電量（+13.5%）等增速均居全國首位，製造業及工業產業升級對廣西水泥需求的帶動不容忽視。供給端：短期近無新增，中期新增可控。華南市場產能集中度高（廣東/廣西CR4為65%/77%）且高度市場化，大企業間自律和溝通良好。公司在廣東/廣西的產能市佔率為18%/33%，在兩省內產能規模均為最高，並憑藉西江航道實施T型戰略，我們預計公司每年通過西江向珠三角輸送水泥約1000萬噸（佔其廣西產能30%）。市場擔心廣西未來新增產能釋放，而我們預計2020年僅新增一條宜州年產99萬噸熟料產線（不在公司核心市場），預計2021~2022廣西新增熟料產能465萬噸（佔2018年廣西產能約5.8%）。我們認為，中短期內影響可控；長期看，政府雖有意願推動產能新增，但考慮到政府和企業間訴求不同，且殭屍產能定義進一步明確將推高置換成本，未來新增產能落地難度將加大，且廣西推動工業遷入亦帶來大量建設需求，料亦能對沖潛在的水泥新增供給影響。成本管控優異，產業鏈拓展穩步推進。公司成本較水泥行業平均處於低位，我們預計2020年生產成本保持穩定。公司積極尋求骨料拓展機會，從中期看，我們預計公司骨料年產能將從1300萬噸提升至5000萬噸，按目前骨料的利潤水平，產能若如期放量則將可觀增厚利潤；同時，公司在裝配式建築發展前期提前佈局PC構件基地，具有長遠戰略眼光：雖然構件基地尚未擁有較好盈利性，但隨著環保力度繼續升級，重點區域內PC構件廠料將獲得較強資源屬性。風險因素：疫情及復工推遲超預期；廣西新增產能落地快於預期；銷售疲弱、棚改計劃下調等使地產需求不及預期；雨水超預期擾動等。投資策略：考慮大灣區需求長足前景、廣西需求存超預期可能，以及中短期內新增產能可控、廣西產業升級可對沖潛在新增供給影響，我們預計公司2020-21年銷量將穩增，價格會保持高位區間。我們預測公司2019-21年EPS為1.15/1.26/1.31港元，參考可比公司估值，我們給予公司2020年1.8倍PB，對應目標價11.99港元，當前股價對應2019年股息率為5.7%，較高的股息率亦提供較好的安全邊際，首次覆蓋,給予“買入”評級。
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