「興證固收·轉債」“底倉”的窘境

投資要點

轉債估值偏高顯然是市場共識，從希望和東財的經驗看，當前轉債市場中意圖通過新券獲取大規模優質籌碼的機會仍不具備。

底倉型品種其實均存尷尬

金融轉債的3檔分類基本代表了底倉品種的情況：1）四大銀行轉債（光大、蘇銀、中信、浦發）是基本層，招路、桐昆也屬此類；2）東財、希望、大族等是更強檔，估值屬於市場中最高一類；3）農商行轉債、山鷹、淮礦等是偏弱檔。分層定位似乎給了一個簡易選擇底倉的方法。

但基本面、偏弱檔短期看點有限：1）以2月3日收盤價為底，下跌5%基本是極限；2）以四大銀行轉債為例，其上漲10%則可能對應正股漲幅超過25%，短期內難以達到。同時還需要考慮到的是，隨著價格走高投資者的謹慎情緒可能會增加。

實操中當然還是存在一些應對思路

實際上對於規模不大的賬戶而言，流動性較好，規模在10億元以上且能夠入庫的轉債基本就能滿足要求底倉需求。例如19Q4轉債基金的第一大重倉轉債已經包括順豐、通威、遊族等。同時，實操中底倉品種會隨著市場情緒變化、標的選擇性增多和管理人目標做出調整。

當前高評級、大規模的傳統底倉在攻防兩端性價比均下降，風險收益比不佳。如果採用更具進攻性的底倉，產品可以通過控制倉位的方式控制回撤，其好處在於出現佈局機會時有充裕的資金儲備。在一個流動性充裕的高估值市場挖掘轉債層面的錯誤定價並不容易，因而底倉不底倉的或許並沒有那麼重要。

轉債策略：逐漸向基本面收斂

權益市場熱點有所收斂，除了流動性投資者對於政策層面期待增加，這不僅包括需求側方案，也涵蓋再融資新規和新證券法。因此科技成長仍有機會，週期、金融也可能有表現時間。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

報告正文

當前轉債估值偏高顯然是市場共識，其原因可能來自機會成本下降、固收+的增量資金兇猛、股票預期樂觀（創業板牛市）等，但這無法回答當前該如何參與市場的問題。繼續持有趨勢中的科技成長轉債、高價、高彈性品種或者在這些品種上進行波段交易當然是一個選擇，但對一個組合而言僅有這樣的進攻性品種是不夠的，更何況這些品種本身也無法滿足大賬戶規模的需要。另外，對於固收類的絕對收益賬戶而言，更希望在回撤可控的情況去分享轉債行情。換句話說，如何選擇底倉型品種是更多人的關切。

1 希望的“希望”未能延續至東財轉2

希望轉債給了些許時間，東財轉2阻斷了新券打底想法。

春節後轉債市場上市了兩隻高評級優質品種：希望轉債（AAA，發行規模40億元）和東財轉2（AA+，73億元）。由於兩隻轉債發行時均僅設網上，考慮到轉債的流動性特徵，上市初期特別是上市首日是投資者獲取籌碼的機會。

希望轉債上市前一日（2月3日）正股跌停，平價82元附近，由於市場情緒低落，部分觀點認為其上市時價格在面值左右。2月4日開盤時很多股票仍是低開，希望轉債以107.50元開盤，隨著正股強勢反彈當日收於115.04元，此後三個交易日陸續從115元上漲至120元左右。本週隨著正股上漲，其轉債價格也迅速衝破130這個價格敏感點。雖然希望轉債上市價格也超出部分投資者的預期，但比較舒服的定位使得很多賬戶還是能適度參與其中。這一快速上漲帶來的賺錢機會，也使得不少低倉位投資者期待繼續在一級市場上有所收穫。

然而，2月14日東財轉2上市首日開盤在128元以上（轉股溢價率超過35%），最低至127.03元。而隨著正股的大幅反彈，其一度衝到135元之上，最終收於129.30元/轉股溢價率33.36%，全天來看，投資者並無優質的上車機會。這也意味著彼時希望轉債的機會更多是特殊時期的縮影，實際上同期參與其他品種大概率也是賺錢的。例如璞泰轉債上市首日開盤時提供了20%收益，但由於價格迅速達到130元以上，參與的投資者可能相比希望轉債會更少。當前轉債市場中，意圖通過新券獲取大規模優質籌碼的機會仍不具備。

2 底倉型品種其實均存尷尬

金融轉債定位分3-4層，這足夠代表底倉型品種的定位。

金融轉債規模佔目前轉債市場規模的40%以上（算上EB也超過30%），考慮到評級和流動性的優勢，實際上這是多數人最關心的底倉之選，這其中分為幾層：光大轉債、蘇銀轉債、中信轉債、浦發轉債四大銀行轉債基本構成了一個底倉定價體系。隨著權益市場回暖，加上券商更高的彈性，券商轉債定位略高，其中東財轉2獨一檔。而農商行品種由於基本面尚未出現拐點，加上估值高於大行、板塊本身關注度較低，轉債定位低於前述四大銀行轉債（儘管創業板表現強勢了很久，但中小市值因子的定價優勢尚未恢復）。

而將範圍擴展到所有AA+/AAA且規模在20億以上的品種可以發現，金融轉債的三層定位其實也具有足夠解釋力：光大轉債、蘇銀轉債、中信轉債、浦發轉債代表的是基本層，招路轉債、桐昆轉債等也在這一檔；東財轉2代表的更強檔裡面則有希望轉債、大族轉債等，這也是當前轉債中估值最高的一類；無錫轉債等農商行品種代表的偏弱檔則有山鷹轉債、淮礦轉債等標的。這意味著，單純從估值上看金融標的雖然有限，但已經能夠代表當前市場、特別是底倉型品種的狀態，而分層的定位似乎給了一個簡易選擇底倉的方法。

但其實便宜的標的多數彈性偏弱，且基本面短期缺乏看點。

以光大轉債所在的基礎層為例，可以用情景分析模式討論其定位：1）從下跌空間看，2月3日已經探明瞭短期底部，不發生太大風險的話，下跌5%基本是極限；2）但從上漲空間看，光大轉債上行10%則其價格需要達到135元附近，對應正股上漲幅度可能在25%-30%這個級別。如果出現這種情況，則意味著上證指數不僅要回到春節前的高點，甚至需要回到2019年4月的高點才能實現。因此基礎層當前的風險收益比短期看缺乏想象力。而我們也能觀察到，隨著價格走高投資者的謹慎情緒可能會增加，因此也出現2月4日以後蘇銀轉債、招路轉債等品種反彈時表現會略強於光大（即使正股沒有太大起色）。

而對於偏弱檔，則有基本面壓力更大、偽高等級（大機構仍不能入庫）等可能短板，短期或難以具備明顯上漲的基礎。

3 實操中當然還是存在一些應對思路

能作為重倉的並不僅是大規模金融品種

常見底倉品種大多是上文提到的高等級、大規模權重轉債（以金融或業績穩定性較高的品種為主），但實際操作中會靈活很多：

1）除了4只規模接近或超過30億元的頭部轉債基金之外，餘下轉債基金19Q4的平均資產淨值在2億元左右。如果按照15%的比例配置第一大重倉品種，那麼流動性較好，規模在10億元以上且能夠入庫的轉債基本就能滿足要求（如果規模不大，可能價格在110元以上的轉債才能提供較好流動性，不過當前市場中類似品種並不少）。19Q4轉債基金的第一大重倉品種既有比較符合傳統認知的大銀行轉債、G三峽EB、招路轉債、18中油EB等，也有農商行轉債、順豐轉債、通威轉債，甚至評級AA的遊族轉債等。在股市行情回暖的情況下，19Q4傳統底倉品種相對錶現並不出彩。如回到2019年10月初，顧家轉債、太陽轉債、雨虹轉債等核心品種對於小規模賬戶或許能夠滿足價格有空間、流動性充裕和經營業績比較穩定（或有改善）等底倉條件。當然，對於低等級、小規模標的重倉甚至相對靈活的重倉操作，對資金規模提出了一定要求。

2）實操中底倉品種會隨著市場情緒變化、標的選擇性增多和管理人目標做出調整。我們統計了18Q4以來存續的31只轉債基金，其中有17只在18Q4第一重倉券仍舊存續的情況下進行換券。具體而言18Q4以光大轉債為底倉的產品會選擇轉向價格偏低的大銀行轉債，但同時也存在不少風險偏好提高案例，例如6只產品將偏債EB底倉更換為偏股EB或者股性較強的轉債

總結來看，當前高評級、大規模的傳統底倉在攻防兩端性價比可能均下降，風險收益比不佳（當然，對於絕對收益或者與純債賽跑的賬戶，這種傳統底倉仍然有意義），這與2019年初、2019年5月、6月佈局相同品種的邏輯並不一致，部分選擇AA+/AA評級轉債的基金在19Q4和2020年反而獲得了更好效果。如果採用更具進攻性的底倉，產品可以通過控制倉位的方式控制回撤，其好處在於出現佈局機會（例如2月3日）時有充裕的資金儲備。

從底倉視角看當前轉債市場也是很難入手的，這是投資者不得不面對的情況。在一個流動性充裕的高估值市場，其實多數標的的定價相對合理性較高，挖掘轉債層面的錯誤定價並不容易。而且轉債處於右側時已經失去了優質的配置位置，成為權益的附屬品，更適合用股票的思維選擇。從這個角度來說，底倉不底倉的重要性可能下降了，更重要的還是順應權益市場，把握瞭解的公司和有操作性的機會。

4 轉債策略：逐漸向基本面收斂

熱點有所收斂，除了流動性，政策層面期待增加。

相比上週創業板指漲幅明顯領先，本週市場熱點有些分散，有色金屬、建築材料、農林牧漁、房地產和電子行業表現居前。隨著中央政治局“要積極擴大內需、穩定外需，加快推動建設一批重大項目”，國務院“高度關注就業問題，防止大規模裁員”等提法出現，市場對於政策在需求側上的動作開始期待（債市出現明顯調整、螺紋鋼代表的黑色走強、股市中地產板塊引領市場）。

另外週五晚間證監會發布再融資規則，與之前的徵求意見稿基本一致，結合3月即將實施的新證券法，上市公司再融資渠道逐漸通暢，定增市場有望重回活躍。疊加上當前流動性充裕、科技成長板塊仍有表現機會。而隨著穩經濟、保就業政策落地，週期、金融不排除獲得表現的時間。

轉債稀缺性雖增加，但估值已在高位，交易策略更優。

再融資規則實施後定增規模有望提升，（具體分析詳見去年11月報告《從一級到二級：矛盾與機會》）同時考慮到3月實施的新《證券法》第44條和第189條關於超過5%的股東減持股票或其他具有權益性質證券的提法可能影響後期轉債當前大宗交易模式，轉債未來供給可能會確實受到影響。當然，從規模來看，只要銀行預案的節奏放緩，轉債融資規模自然難以跟2019年相提並論。種種跡象均指向轉債的稀缺性有望獲得提高，這有利於維持較高估值。但需要注意的是，當前轉債的估值是2017年以來的最高水平，而2017年和2018年轉債實際上比現在更少。所以，供給確實會對估值施加影響但無需過度放大這一因素，核心還是性價比，即隨著權益市場表現轉債能夠帶給投資者增量回報。

標的選擇上，考慮當前底倉選擇困境，我們建議按照如下思路：

1）強勢的TMT、新能源汽車產業鏈標的仍是交易思路首選，在和而轉債、啟明轉債等進入贖回程序的情況下，不受到贖回條款限制、基本面處於好轉趨勢的新券有著充分上漲潛力，如先導轉債、璞泰轉債、國軒轉債、深南轉債、木森轉債、遊族轉債、太極轉債等，對於博彥轉債、新北轉債等有補漲潛力的標的，也可以適當關注。

2）考慮到需求側政策有望，不妨適度提高週期、金融轉債的配置，這些轉債價格還相對能接受。索發轉債、久立轉2、博世轉債等相對彈性較大，可以重點關注。其他值得留意的標的包括定位不高的建工轉債、明泰轉債、淮礦轉債（AAA）、山鷹（兩期）、國貿轉債（AAA）、金能轉債等。金融轉債中東財轉2是彈性首選，銀行中光大轉債、蘇銀轉債和農商行品種更優，浦發轉債等仍是防禦品。

3）核心品種如歐派轉債、顧家轉債、太陽轉債、機電轉債、烽火轉債、桃李轉債等繼續以偏中長期思路操作。順豐轉債、圓通轉債等物流企業可以繼續參與，雨虹轉債直接對應基建，價值顯著。另外，希望轉債能夠在2-3年維度內提供相當具有確定性的業績。

4） 高等級的底倉品種如光大轉債、浦發轉債/中信轉債、招路轉債、蘇銀轉債短期看股性不佳，但從純債和流動性層面，仍是底倉選項，更何況銀行股現在估值處於極低水平，期權的時間價值值得重視，按照這個思路，G三峽EB1應該仍目前優質的大盤標的選項，但漲幅上的期待仍不宜過高。

5 市場回顧

股市震盪上行，債市回落

本週股市繼續上行態勢，上證綜指/深證成指/創業板指分別上漲1.43%/2.87%/ 2.65%。週一上證指數/深證成指/創業板指漲幅為0.51%/1.10%/1.31%，北向資金淨流出32.72億元；農業股、特斯拉概念掀漲停潮，鋰電池概念股逆市獲追捧。週二A股窄幅整理，三大股指小幅上行，兩市成交不足8000億元，較上日略有縮量，北向資金全天淨流入10.44億元，前期熱門題材悉數回落，家電、食品飲料、鋼鐵、電子、銀行走強。週三股市繼續上揚，上證指數收盤漲0.87%，強勢七連升，深證成指/創業板指分別漲1.60%/2.80%，北向資金全天淨流入14.85億元，計算機、有色金屬、傳媒通信等捲土重來，特斯拉拓展光伏業務的消息帶動光伏行業上衝。週四A股震盪走低，上證指數/深證成指/創業板指分別下跌0.71%/0.70%/0.99%, 農業、醫療危廢處理、區塊鏈概念走強，病毒防治、在線教育、遠程辦公、網絡遊戲等題材回落。週五A股震盪攀升，上證指數收漲0.38%，深證成指/創業板指漲幅為0.48%/0.22%，北向資金淨流入43.23億元。行業方面國產芯片概念走強，地產股領漲藍籌，網絡科技股普遍回調。

本週債市回落，10年期國開活躍券190215收益率上行5.75bp，10年期國債活躍券190006收益率上行6.25bp。週一1月CPI、PPI數據公佈，均超市場預期。但1月CPI大概率是全年高點，而節後復工時間尚不明確，對PPI企穩回升帶來較大不確定性，通脹數據未對市場產生太大影響，長端利率早盤下行，午後小幅反彈，190215全天下行1.25bp。週二，事件衝擊影響有所緩和，避險情緒修復，債市回調，190215上行4.25bp。週三至週四，消息面平靜，債市窄幅震盪，190215兩日分別上行0.75bp和下行1bp。週五，早盤小幅震盪，而午間有消息稱“中國央行擬調整MPA中房地產信貸考核指標，僅考核房地產廣義信貸，而不再細化考核按揭貸款和開發貸等具體比例”，致使債市午後大跌，190215上行3bp。

l轉債漲幅高於正股，估值小幅提升

中證轉債指數本週上漲1.55%，漲幅低於主要股指但略高於正股指數。交投活躍度方面，整體成交量上升。估值方面，偏股型標的轉股溢價率小幅上升。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，小盤指數表現較好。分類型看，純轉債指數表現好於公募EB指數。分評級看，AA級轉債指數表現較好。分行業看，建築材料、農林牧漁漲幅較大，生物醫藥居首位。個券方面，除新上市的轉債外，英科轉債、長青轉2、石英轉債領漲，振德、尚榮、東音跌幅較大。

6 市場信息追蹤

一級市場發行進度

本週正裕轉債、銀河轉債、東財轉2上市。截止本週末，近一年來一級市場共180只公募轉債、2只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額3036.44億元。本週弘信電子（5.7億元）通過董事會預案，奇正藏藥（8億元）獲得股東大會通過，無公司獲得發審委通過，濱化股份（24億元）、百達精工（2.8億元）、搜於特（8億元）獲得證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有27家，總規模859.31億元。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《“底倉”的窘境》

對外發布時間：2020年2月16日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：雷霆

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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