「兴证固收·转债」“底仓”的窘境

投资要点

转债估值偏高显然是市场共识，从希望和东财的经验看，当前转债市场中意图通过新券获取大规模优质筹码的机会仍不具备。

底仓型品种其实均存尴尬

金融转债的3档分类基本代表了底仓品种的情况：1）四大银行转债（光大、苏银、中信、浦发）是基本层，招路、桐昆也属此类；2）东财、希望、大族等是更强档，估值属于市场中最高一类；3）农商行转债、山鹰、淮矿等是偏弱档。分层定位似乎给了一个简易选择底仓的方法。

但基本面、偏弱档短期看点有限：1）以2月3日收盘价为底，下跌5%基本是极限；2）以四大银行转债为例，其上涨10%则可能对应正股涨幅超过25%，短期内难以达到。同时还需要考虑到的是，随着价格走高投资者的谨慎情绪可能会增加。

实操中当然还是存在一些应对思路

实际上对于规模不大的账户而言，流动性较好，规模在10亿元以上且能够入库的转债基本就能满足要求底仓需求。例如19Q4转债基金的第一大重仓转债已经包括顺丰、通威、游族等。同时，实操中底仓品种会随着市场情绪变化、标的选择性增多和管理人目标做出调整。

当前高评级、大规模的传统底仓在攻防两端性价比均下降，风险收益比不佳。如果采用更具进攻性的底仓，产品可以通过控制仓位的方式控制回撤，其好处在于出现布局机会时有充裕的资金储备。在一个流动性充裕的高估值市场挖掘转债层面的错误定价并不容易，因而底仓不底仓的或许并没有那么重要。

转债策略：逐渐向基本面收敛

权益市场热点有所收敛，除了流动性投资者对于政策层面期待增加，这不仅包括需求侧方案，也涵盖再融资新规和新证券法。因此科技成长仍有机会，周期、金融也可能有表现时间。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

当前转债估值偏高显然是市场共识，其原因可能来自机会成本下降、固收+的增量资金凶猛、股票预期乐观（创业板牛市）等，但这无法回答当前该如何参与市场的问题。继续持有趋势中的科技成长转债、高价、高弹性品种或者在这些品种上进行波段交易当然是一个选择，但对一个组合而言仅有这样的进攻性品种是不够的，更何况这些品种本身也无法满足大账户规模的需要。另外，对于固收类的绝对收益账户而言，更希望在回撤可控的情况去分享转债行情。换句话说，如何选择底仓型品种是更多人的关切。

1 希望的“希望”未能延续至东财转2

希望转债给了些许时间，东财转2阻断了新券打底想法。

春节后转债市场上市了两只高评级优质品种：希望转债（AAA，发行规模40亿元）和东财转2（AA+，73亿元）。由于两只转债发行时均仅设网上，考虑到转债的流动性特征，上市初期特别是上市首日是投资者获取筹码的机会。

希望转债上市前一日（2月3日）正股跌停，平价82元附近，由于市场情绪低落，部分观点认为其上市时价格在面值左右。2月4日开盘时很多股票仍是低开，希望转债以107.50元开盘，随着正股强势反弹当日收于115.04元，此后三个交易日陆续从115元上涨至120元左右。本周随着正股上涨，其转债价格也迅速冲破130这个价格敏感点。虽然希望转债上市价格也超出部分投资者的预期，但比较舒服的定位使得很多账户还是能适度参与其中。这一快速上涨带来的赚钱机会，也使得不少低仓位投资者期待继续在一级市场上有所收获。

然而，2月14日东财转2上市首日开盘在128元以上（转股溢价率超过35%），最低至127.03元。而随着正股的大幅反弹，其一度冲到135元之上，最终收于129.30元/转股溢价率33.36%，全天来看，投资者并无优质的上车机会。这也意味着彼时希望转债的机会更多是特殊时期的缩影，实际上同期参与其他品种大概率也是赚钱的。例如璞泰转债上市首日开盘时提供了20%收益，但由于价格迅速达到130元以上，参与的投资者可能相比希望转债会更少。当前转债市场中，意图通过新券获取大规模优质筹码的机会仍不具备。

2 底仓型品种其实均存尴尬

金融转债定位分3-4层，这足够代表底仓型品种的定位。

金融转债规模占目前转债市场规模的40%以上（算上EB也超过30%），考虑到评级和流动性的优势，实际上这是多数人最关心的底仓之选，这其中分为几层：光大转债、苏银转债、中信转债、浦发转债四大银行转债基本构成了一个底仓定价体系。随着权益市场回暖，加上券商更高的弹性，券商转债定位略高，其中东财转2独一档。而农商行品种由于基本面尚未出现拐点，加上估值高于大行、板块本身关注度较低，转债定位低于前述四大银行转债（尽管创业板表现强势了很久，但中小市值因子的定价优势尚未恢复）。

而将范围扩展到所有AA+/AAA且规模在20亿以上的品种可以发现，金融转债的三层定位其实也具有足够解释力：光大转债、苏银转债、中信转债、浦发转债代表的是基本层，招路转债、桐昆转债等也在这一档；东财转2代表的更强档里面则有希望转债、大族转债等，这也是当前转债中估值最高的一类；无锡转债等农商行品种代表的偏弱档则有山鹰转债、淮矿转债等标的。这意味着，单纯从估值上看金融标的虽然有限，但已经能够代表当前市场、特别是底仓型品种的状态，而分层的定位似乎给了一个简易选择底仓的方法。

但其实便宜的标的多数弹性偏弱，且基本面短期缺乏看点。

以光大转债所在的基础层为例，可以用情景分析模式讨论其定位：1）从下跌空间看，2月3日已经探明了短期底部，不发生太大风险的话，下跌5%基本是极限；2）但从上涨空间看，光大转债上行10%则其价格需要达到135元附近，对应正股上涨幅度可能在25%-30%这个级别。如果出现这种情况，则意味着上证指数不仅要回到春节前的高点，甚至需要回到2019年4月的高点才能实现。因此基础层当前的风险收益比短期看缺乏想象力。而我们也能观察到，随着价格走高投资者的谨慎情绪可能会增加，因此也出现2月4日以后苏银转债、招路转债等品种反弹时表现会略强于光大（即使正股没有太大起色）。

而对于偏弱档，则有基本面压力更大、伪高等级（大机构仍不能入库）等可能短板，短期或难以具备明显上涨的基础。

3 实操中当然还是存在一些应对思路

能作为重仓的并不仅是大规模金融品种

常见底仓品种大多是上文提到的高等级、大规模权重转债（以金融或业绩稳定性较高的品种为主），但实际操作中会灵活很多：

1）除了4只规模接近或超过30亿元的头部转债基金之外，余下转债基金19Q4的平均资产净值在2亿元左右。如果按照15%的比例配置第一大重仓品种，那么流动性较好，规模在10亿元以上且能够入库的转债基本就能满足要求（如果规模不大，可能价格在110元以上的转债才能提供较好流动性，不过当前市场中类似品种并不少）。19Q4转债基金的第一大重仓品种既有比较符合传统认知的大银行转债、G三峡EB、招路转债、18中油EB等，也有农商行转债、顺丰转债、通威转债，甚至评级AA的游族转债等。在股市行情回暖的情况下，19Q4传统底仓品种相对表现并不出彩。如回到2019年10月初，顾家转债、太阳转债、雨虹转债等核心品种对于小规模账户或许能够满足价格有空间、流动性充裕和经营业绩比较稳定（或有改善）等底仓条件。当然，对于低等级、小规模标的重仓甚至相对灵活的重仓操作，对资金规模提出了一定要求。

2）实操中底仓品种会随着市场情绪变化、标的选择性增多和管理人目标做出调整。我们统计了18Q4以来存续的31只转债基金，其中有17只在18Q4第一重仓券仍旧存续的情况下进行换券。具体而言18Q4以光大转债为底仓的产品会选择转向价格偏低的大银行转债，但同时也存在不少风险偏好提高案例，例如6只产品将偏债EB底仓更换为偏股EB或者股性较强的转债

总结来看，当前高评级、大规模的传统底仓在攻防两端性价比可能均下降，风险收益比不佳（当然，对于绝对收益或者与纯债赛跑的账户，这种传统底仓仍然有意义），这与2019年初、2019年5月、6月布局相同品种的逻辑并不一致，部分选择AA+/AA评级转债的基金在19Q4和2020年反而获得了更好效果。如果采用更具进攻性的底仓，产品可以通过控制仓位的方式控制回撤，其好处在于出现布局机会（例如2月3日）时有充裕的资金储备。

从底仓视角看当前转债市场也是很难入手的，这是投资者不得不面对的情况。在一个流动性充裕的高估值市场，其实多数标的的定价相对合理性较高，挖掘转债层面的错误定价并不容易。而且转债处于右侧时已经失去了优质的配置位置，成为权益的附属品，更适合用股票的思维选择。从这个角度来说，底仓不底仓的重要性可能下降了，更重要的还是顺应权益市场，把握了解的公司和有操作性的机会。

4 转债策略：逐渐向基本面收敛

热点有所收敛，除了流动性，政策层面期待增加。

相比上周创业板指涨幅明显领先，本周市场热点有些分散，有色金属、建筑材料、农林牧渔、房地产和电子行业表现居前。随着中央政治局“要积极扩大内需、稳定外需，加快推动建设一批重大项目”，国务院“高度关注就业问题，防止大规模裁员”等提法出现，市场对于政策在需求侧上的动作开始期待（债市出现明显调整、螺纹钢代表的黑色走强、股市中地产板块引领市场）。

另外周五晚间证监会发布再融资规则，与之前的征求意见稿基本一致，结合3月即将实施的新证券法，上市公司再融资渠道逐渐通畅，定增市场有望重回活跃。叠加上当前流动性充裕、科技成长板块仍有表现机会。而随着稳经济、保就业政策落地，周期、金融不排除获得表现的时间。

转债稀缺性虽增加，但估值已在高位，交易策略更优。

再融资规则实施后定增规模有望提升，（具体分析详见去年11月报告《从一级到二级：矛盾与机会》）同时考虑到3月实施的新《证券法》第44条和第189条关于超过5%的股东减持股票或其他具有权益性质证券的提法可能影响后期转债当前大宗交易模式，转债未来供给可能会确实受到影响。当然，从规模来看，只要银行预案的节奏放缓，转债融资规模自然难以跟2019年相提并论。种种迹象均指向转债的稀缺性有望获得提高，这有利于维持较高估值。但需要注意的是，当前转债的估值是2017年以来的最高水平，而2017年和2018年转债实际上比现在更少。所以，供给确实会对估值施加影响但无需过度放大这一因素，核心还是性价比，即随着权益市场表现转债能够带给投资者增量回报。

标的选择上，考虑当前底仓选择困境，我们建议按照如下思路：

1）强势的TMT、新能源汽车产业链标的仍是交易思路首选，在和而转债、启明转债等进入赎回程序的情况下，不受到赎回条款限制、基本面处于好转趋势的新券有着充分上涨潜力，如先导转债、璞泰转债、国轩转债、深南转债、木森转债、游族转债、太极转债等，对于博彦转债、新北转债等有补涨潜力的标的，也可以适当关注。

2）考虑到需求侧政策有望，不妨适度提高周期、金融转债的配置，这些转债价格还相对能接受。索发转债、久立转2、博世转债等相对弹性较大，可以重点关注。其他值得留意的标的包括定位不高的建工转债、明泰转债、淮矿转债（AAA）、山鹰（两期）、国贸转债（AAA）、金能转债等。金融转债中东财转2是弹性首选，银行中光大转债、苏银转债和农商行品种更优，浦发转债等仍是防御品。

3）核心品种如欧派转债、顾家转债、太阳转债、机电转债、烽火转债、桃李转债等继续以偏中长期思路操作。顺丰转债、圆通转债等物流企业可以继续参与，雨虹转债直接对应基建，价值显著。另外，希望转债能够在2-3年维度内提供相当具有确定性的业绩。

4） 高等级的底仓品种如光大转债、浦发转债/中信转债、招路转债、苏银转债短期看股性不佳，但从纯债和流动性层面，仍是底仓选项，更何况银行股现在估值处于极低水平，期权的时间价值值得重视，按照这个思路，G三峡EB1应该仍目前优质的大盘标的选项，但涨幅上的期待仍不宜过高。

5 市场回顾

股市震荡上行，债市回落

本周股市继续上行态势，上证综指/深证成指/创业板指分别上涨1.43%/2.87%/ 2.65%。周一上证指数/深证成指/创业板指涨幅为0.51%/1.10%/1.31%，北向资金净流出32.72亿元；农业股、特斯拉概念掀涨停潮，锂电池概念股逆市获追捧。周二A股窄幅整理，三大股指小幅上行，两市成交不足8000亿元，较上日略有缩量，北向资金全天净流入10.44亿元，前期热门题材悉数回落，家电、食品饮料、钢铁、电子、银行走强。周三股市继续上扬，上证指数收盘涨0.87%，强势七连升，深证成指/创业板指分别涨1.60%/2.80%，北向资金全天净流入14.85亿元，计算机、有色金属、传媒通信等卷土重来，特斯拉拓展光伏业务的消息带动光伏行业上冲。周四A股震荡走低，上证指数/深证成指/创业板指分别下跌0.71%/0.70%/0.99%, 农业、医疗危废处理、区块链概念走强，病毒防治、在线教育、远程办公、网络游戏等题材回落。周五A股震荡攀升，上证指数收涨0.38%，深证成指/创业板指涨幅为0.48%/0.22%，北向资金净流入43.23亿元。行业方面国产芯片概念走强，地产股领涨蓝筹，网络科技股普遍回调。

本周债市回落，10年期国开活跃券190215收益率上行5.75bp，10年期国债活跃券190006收益率上行6.25bp。周一1月CPI、PPI数据公布，均超市场预期。但1月CPI大概率是全年高点，而节后复工时间尚不明确，对PPI企稳回升带来较大不确定性，通胀数据未对市场产生太大影响，长端利率早盘下行，午后小幅反弹，190215全天下行1.25bp。周二，事件冲击影响有所缓和，避险情绪修复，债市回调，190215上行4.25bp。周三至周四，消息面平静，债市窄幅震荡，190215两日分别上行0.75bp和下行1bp。周五，早盘小幅震荡，而午间有消息称“中国央行拟调整MPA中房地产信贷考核指标，仅考核房地产广义信贷，而不再细化考核按揭贷款和开发贷等具体比例”，致使债市午后大跌，190215上行3bp。

l转债涨幅高于正股，估值小幅提升

中证转债指数本周上涨1.55%，涨幅低于主要股指但略高于正股指数。交投活跃度方面，整体成交量上升。估值方面，偏股型标的转股溢价率小幅上升。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯转债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA级转债指数表现较好。分行业看，建筑材料、农林牧渔涨幅较大，生物医药居首位。个券方面，除新上市的转债外，英科转债、长青转2、石英转债领涨，振德、尚荣、东音跌幅较大。

6 市场信息追踪

一级市场发行进度

本周正裕转债、银河转债、东财转2上市。截止本周末，近一年来一级市场共180只公募转债、2只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3036.44亿元。本周弘信电子（5.7亿元）通过董事会预案，奇正藏药（8亿元）获得股东大会通过，无公司获得发审委通过，滨化股份（24亿元）、百达精工（2.8亿元）、搜于特（8亿元）获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有27家，总规模859.31亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《“底仓”的窘境》

对外发布时间：2020年2月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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