摘要
概況：至2020年2月5日，A股創業板除暴風集團外，794家公司已全部披露年報預告。根據公佈的數據測算，創業板年報預告淨利潤共計659.90億元，同比增速68.37%，不僅增速轉正，且相比前幾個季度大幅改善。根據四季度新增公司進行口徑調整後，剔除樂視網同比增速195.07%，利潤增長近乎翻倍；剔除溫氏股份後同比增速也達186.24%。但環比來看，四季度單季度淨利潤共計-203.95億元，環比增長-144.41%。四季度仍然有較大程度的商譽減值釋放，總體相比18年末的集中減值程度較輕，上市公司併購重組的商譽減值已在2018年年底渡過高峰期。
要點
持續虧損公司拖累板塊淨利潤：
19年年報預告有110家公司出現虧損，共計虧損達787.105億元，超過板塊總淨利潤之和， 較18年年底虧損額減少約50億。這些公司當中，華誼兄弟虧損數額最高，達39.65億元；超10億以上虧損的公司還有神霧環保、聯建光電、天翔環境、迅遊科技、聯創股份。
權重股絕對增速低於非權重，但利潤總和超過板塊總量:
創業板市值前10%的79家公司（權重股）年報淨利潤共計692.13億元，同比增長 41.82%，相較整體板塊增速略低，是由於權重股在18年末較少受到商譽減值的影響，相對增長率不如非權重股剔除商譽減值影響後的大幅增長。但權重股業績佔創業板總體業績的105.10%，說明創業板的利潤全部由權重股貢獻，非權重股對利潤有所拖累。該比例基本在過去幾年間基本保持在50%左右且逐季有所提升，尤其在四季度相對較高，突出了權重股的穩定性。權重股中預告虧損的有湯臣倍健和萬達信息，均在19年末受到商譽減值影響，對權重股利潤拖累約20億。創業板50指數成分股合計淨利潤同比增長7.18%，表現較為穩定，與權重股重合的共39家公司，該39家公司增速為21.88%，說明39家權重股也帶動了創業板50指數成分的業績表現。
年報商譽減值風險仍存，但逐漸出清：
自2018年年報業績預告中，我們統計的創業板商譽減值金額共計約363.63億元，公佈家數113家，而18年年報實際商譽減值準備共達679.37億元，商譽減值損失達519.42億元，均超過預告值。根據2019年預告，仍有公司繼續計提商譽減值，導致19年底業績相對三季度環比大幅下降。我們統計了公司公告中創業板公司發佈的19年年報業績預告，共有124家公司公告將進行商譽減值準備計提，金額約在430.29億。若按照18年的統計情況，實際披露時或許會有更大額的商譽減值損失，對利潤的影響將有可能超過預計。在當前情況下，如果剔除商譽的影響，創業板業績增速約在24.90%左右。
我們統計了19年公告計提商譽減值準備的公司所屬的行業，其中，計算機行業的公司家數最多，為19家，其次超過10家的行業分別還有電子16家、機械15家、醫藥14家、傳媒14家，與重大重組事件發生的公司數量重合度較高。從商譽減值對行業利潤影響的角度來看，商譽減值計提最多的行業為傳媒行業，這與傳媒行業在2015年開展大幅併購以及行業政策收緊有著密切的關聯，由於業績承諾即將面臨兌現的情況，行業政策收緊導致併購的下游公司業績不及預期，無法完成業績承諾，從而面臨鉅額的商譽減值準備計提，淨利潤因此受到較大影響。根據已公告的情況，傳媒行業共計提商譽減值準備共105.57億元，行業總利潤則為-180.34億元，說明除了商譽的影響外，行業整體也處於下行通達中。與之類似的還有計算機、機械、電力及公用事業、汽車和消費者服務行業。
農林牧漁及醫藥貢獻大部分利潤:
分行業來看，農林牧漁年報預告淨利潤同比增長達278.95%，行業利潤佔比持續恢復，年報利潤佔整個創業板24.51%，主要受到豬瘟影響下供給急速下降，導致豬肉價格暴漲引起。2020年豬肉價格有望持續下降，農林牧漁業的鉅額利潤有可能隨後恢復逐漸恢復至平均水平，利潤增長持續性存疑。醫藥行業利潤繼續保持穩定增長，行業對板塊的貢獻度恢復至30%以上，雖然整體增速水平較之前有所下降，但利潤總額仍然保持較高水平，是創業板的中堅行業。
建材、家電、汽車三個行業四季度業績同比增速出現極大改善。處在週期後端的建材行業已經走出泥潭，結束了過去幾個季度的淨利潤萎縮，建材開啟景氣週期，漲價行情持續，業績也持續有所體現。在地產週期後端的家電行業業績同比增速也有明顯好轉。汽車零部件引領汽車行業業績好轉，一方面是18年業績基數較低，另一方面，汽車行業景氣拐點來臨，產銷量均有所上升，後續汽車行業業績有望持續改善，尤其是新能源汽車受到產業政策扶持，有望持續發力。新能源設備在政策扶持下業績大幅爆發，帶動電力設備及新能源行業業績大幅增長。
我們根據18年商譽減值情況和19年預告中的商譽減值情況對行業業績進行了重新梳理，我們發現，剔除商譽減值影響後的行業增速排名大致上與未剔除前一致，剔除商譽影響後，行業業績增幅排名從高到低分別均是建材、農林牧漁、電力設備、電子、通信、輕功、軍工和醫藥，其他增速均為負值；而未剔除前排名則是建材、電力設備、電子、農林牧漁、家電、機械、通信增速超過100%，增速為負的行業僅計算機、建築、化工和傳媒，側面反映了商譽減值對板塊整體盈利的判斷仍然產生了一定的干擾。
隨著5G建設的加快以及商譽風險的出清，TMT行業的業績迎來大幅提升。電子元器件的二級行業半導體和消費電子業績提升，通信行業中的增值服務行業迎來4倍增速，上升最為明顯。傳媒行業相對18年業績大幅好轉，但主要由於基數較低，行業環境和政策壓制下，傳媒行業內生增長乏力，5G相關的遊戲板塊業績或許會在未來迎來爆發期，但影視及院線的業績大概率不會出現強增長。
創業板業績持續修復中：
我們認為，創業板業績已經在18年四季度見底。與14-15年創業板業績提升明顯不同的是，商譽風險出清後，創業板業績提升主要靠內生增速的提升。2020年一季度，受到新冠肺炎疫情的影響，消費相關的行業業績可能將小幅承壓，一季度春節的消費旺季不會出現，導致商貿零售、餐飲、院線、交通、食品飲料等行業業績不如預期，但“宅”行為相關的雲計算、遊戲、電商、物流以及醫療、教育等行業的業績會呈現較強的爆發。疫情結束復工全面恢復後，消費會存在一點程度的報復性增長，製造業、TMT行業在5G週期下將回復之前的推進速度。5G科技週期進入快速建設期，業績持續兌現將按照建設順序呈現週期式的輪動。創業板大量的TMT公司會在業績釋放和業績預期不斷加強中迎來戴維斯雙擊，科技風潮有望持續。
投資機會：
5G產業鏈（包括5G基站建設、半導體、雲計算、雲遊戲等TMT板塊）
受疫情影響的疫苗、醫療器械等
產業拐點已現、受政策支持的新能源汽車產業鏈
風險提示：TMT行業估值過高；業績變臉；商譽減值幅度超預期；疫情發展超預期
持續虧損公司拖累板塊淨利潤
19年年報預告有110家公司出現虧損，共計虧損達787.105億元，超過板塊總淨利潤之和， 較18年年底虧損額減少約50億。除樂視網虧損112億持續拖累板塊總利潤，個別公司的主要虧損來自子公司商譽減值計提造成外，其它預告虧損公司多數是已有持續一年以上虧損或低利潤，18、19年連續兩年虧損的公司達34家。這些公司當中，華誼兄弟虧損數額最高，達39.65億元；超10億以上虧損的公司還有神霧環保、聯建光電、天翔環境、迅遊科技、聯創股份。
創業板利潤結構性分析
持續虧損公司拖累板塊淨利潤
自2014年起，上市公司累積商譽開始呈上升趨勢，2015年到2016年為併購高峰期，至2018年三季度，全部A股累計商譽達14485.55億元，佔A股整體利潤的49.39%。2015至2016年期間的併購潮帶來了一萬億的商譽增長，2017年四季度累計商譽為2014年末的4倍。2014年到2016年間大量併購伴隨有業績承諾，由於對賭協議業績承諾期一般為3至4年，2018年年底大量承諾到期，近期公佈的業績預告不斷提示商譽減值風險。公佈業績預告的公司中共有292家提示由於併購企業業績不達預期，講對公司業績產生重大影響及進行商譽減值準備，預告中公佈的總減值額約1017.67億元，佔已公佈公司整體淨利潤的7.02%。
權重股絕對增速低於非權重，但利潤總和超過板塊總量
創業板市值前10%的79家公司（權重股）絕大多數都已保持權重股地位多年，總市值佔板塊的50.67%。權重股年報淨利潤共計692.13億元，同比增長 41.82%，相較整體板塊增速略低，是由於權重股在18年末較少受到商譽減值的影響，相對增長率不如非權重股剔除商譽減值影響後的大幅增長。但權重股業績佔創業板總體業績的105.10%，說明創業板的利潤全部由權重股貢獻，非權重股對利潤有所拖累。該比例基本在過去幾年間基本保持在50%左右且逐季有所提升，尤其在四季度相對較高，突出了權重股的穩定性。權重股中預告虧損的有湯臣倍健和萬達信息，均在19年末受到商譽減值影響，對權重股利潤拖累約20億。創業板50指數成分股合計淨利潤同比增長7.18%，表現較為穩定，與權重股重合的共39家公司，該39家公司增速為21.88%，說明39家權重股也帶動了創業板50指數成分的業績表現。
年報商譽減值風險仍存，但逐漸出清
自2014年起，創業板上市公司累積商譽開始呈上升趨勢，2015年到2016年為併購高峰期，至2017年，創業板累計商譽達2499.18億元。2015至2016年期間的併購潮帶來了1200億的商譽增長，2017年四季度累計商譽約為2014年末的5倍。2015年，創業板上市公司重大重組事件達到88起，為2014年以來的高峰。2014年到2016年間大量併購伴隨有業績承諾，由於對賭協議業績承諾期一般為3至4年，2018-2020年大量承諾到期，2018年底的虧損大部分由於商譽減值引起。2018年年報業績預告中，我們統計的創業板商譽減值金額共計約363.63億元，公佈家數113家，而18年年報實際商譽減值準備共達679.37億元，商譽減值損失達519.42億元，均超過預告值。根據2019年預告，仍有公司繼續計提商譽減值，導致19年底業績相對三季度環比大幅下降。我們統計了公司公告中創業板公司發佈的19年年報業績預告，共有124家公司公告將進行商譽減值準備計提，金額約在430.29億。若按照18年的統計情況，實際披露時或許會有更大額的商譽減值損失，對利潤的影響將有可能超過預計。在當前情況下，如果剔除商譽的影響，創業板業績增速約在24.90%左右。
回顧2015年和2016年，重大重組事件發生最多的行業為電子元器件，其次為機械、計算機、通信、醫藥和傳媒，可以看出，2018年業績的變化對以上行業產生了重大影響。而商譽減值風險出清後，以上行業業績增速均出現了大幅提升。值得注意的是，行業增速提升的幅度較大並不完全意味著行業內生增速變高，大部分受商譽影響的行業改善均是由於18年底業績基數較低，後續還需持續觀察業績改善的持續性。
我們統計了19年公告計提商譽減值準備的公司所屬的行業，其中，計算機行業的公司家數最多，為19家，其次超過10家的行業分別還有電子16家、機械15家、醫藥14家、傳媒14家，與重大重組事件發生的公司數量重合度較高。從商譽減值對行業利潤影響的角度來看，商譽減值計提最多的行業為傳媒行業，這與傳媒行業在2015年開展大幅併購以及行業政策收緊有著密切的關聯，由於業績承諾即將面臨兌現的情況，行業政策收緊導致併購的下游公司業績不及預期，無法完成業績承諾，從而面臨鉅額的商譽減值準備計提，淨利潤因此受到較大影響。根據已公告的情況，傳媒行業共計提商譽減值準備共105.57億元，行業總利潤則為-180.34億元，說明除了商譽的影響外，行業整體也處於下行通達中。與之類似的還有計算機、機械、電力及公用事業、汽車和消費者服務行業。
細分行業機會
創業板公司分佈在25個行業，數量、淨利潤和市值則集中在17個行業， 對板塊的淨利潤貢獻率為94.77%。
分行業來看，農林牧漁年報預告淨利潤同比增長達278.95%，行業利潤佔比持續恢復，年報利潤佔整個創業板24.51%，主要受到豬瘟影響下供給急速下降，導致豬肉價格暴漲引起。2020年豬肉價格有望持續下降，農林牧漁業的鉅額利潤有可能隨後恢復逐漸恢復至平均水平，利潤增長持續性存疑。醫藥行業利潤繼續保持穩定增長，行業對板塊的貢獻度恢復至30%以上，雖然整體增速水平較之前有所下降，但利潤總額仍然保持較高水平，是創業板的中堅行業。
建材、家電、汽車三個行業四季度業績同比增速出現極大改善。處在週期後端的建材行業已經走出泥潭，結束了過去幾個季度的淨利潤萎縮，建材開啟景氣週期，漲價行情持續，業績也持續有所體現。在地產週期後端的家電行業業績同比增速也有明顯好轉。汽車零部件引領汽車行業業績好轉，一方面是18年業績基數較低，另一方面，汽車行業景氣拐點來臨，產銷量均有所上升，後續汽車行業業績有望持續改善，尤其是新能源汽車受到產業政策扶持，有望持續發力。新能源設備在政策扶持下業績大幅爆發，帶動電力設備及新能源行業業績大幅增長。
我們根據18年商譽減值情況和19年預告中的商譽減值情況對行業業績進行了重新梳理，我們發現，剔除商譽減值影響後的行業增速排名大致上與未剔除前一致，剔除商譽影響後，行業業績增幅排名從高到低分別均是建材、農林牧漁、電力設備、電子、通信、輕功、軍工和醫藥，其他增速均為負值；而未剔除前排名則是建材、電力設備、電子、農林牧漁、家電、機械、通信增速超過100%，增速為負的行業僅計算機、建築、化工和傳媒，側面反映了商譽減值對板塊整體盈利的判斷仍然產生了一定的干擾。
進入2020年，隨著5G建設的加快以及商譽風險的出清，TMT行業的業績迎來大幅提升。電子元器件的二級行業半導體和消費電子業績提升，通信行業中的增值服務行業迎來4倍增速，上升最為明顯。傳媒行業相對18年業績大幅好轉，但主要由於基數較低，行業環境和政策壓制下，傳媒行業內生增長乏力，5G相關的遊戲板塊業績或許會在未來迎來爆發期，但影視及院線的業績大概率不會出現強增長。
創業板業績持續修復中
從業績表現來看，2019年創業板的業績表現高於預期。18年受到大額商譽減值計提的影響，創業板業績增速創下歷史新低，我們認為，創業板業績已經在18年四季度見底。與14-15年創業板業績提升明顯不同的是，商譽風險出清後，創業板業績提升主要靠內生增速的提升。從創業板的行業分佈與利潤結構可以看到，創新型的企業如醫藥、TMT行業的利潤一直保持較快的增長，在整體業績大幅滑坡帶動板塊增速提升，說明在缺乏外延增長幫助的情況下，科技創新型的公司內生業績在持續兌現。2020年一季度，受到新冠肺炎疫情的影響，消費相關的行業業績可能將小幅承壓，一季度春節的消費旺季不會出現，導致商貿零售、餐飲、院線、交通、食品飲料等行業業績不如預期，但“宅”行為相關的雲計算、遊戲、電商、物流以及醫療、教育等行業的業績會呈現較強的爆發。疫情結束復工全面恢復後，消費會存在一點程度的報復性增長，製造業、TMT行業在5G週期下將回復之前的推進速度。隨著國家政策對創新企業扶持力度不斷加大，科技型企業內生髮展的動能也將繼續增強。5G科技週期進入快速建設期，業績持續兌現將按照建設順序呈現週期式的輪動。我們前期在5G產業鏈的研究中提到，從18年7月起，科技引導的市場表現將持續貫穿整個2020年，成為2020年投資的最主要邏輯。創業板大量的TMT公司會在業績釋放和業績預期不斷加強中迎來戴維斯雙擊，科技風潮有望持續。
2020年開年，受到新冠肺炎的疫情影響，經濟走勢將呈現前低後高的局面，政策基調將會持續保持邊際寬鬆。當前市場情緒在開市首日得到宣洩，而後續的風險偏好在貿易戰緩和、降準預期提升的情況下緩慢修復，風格已從消費抱團逐漸轉向成長股，科創板推出估值體系重塑帶動創業板估值提升的邏輯也仍然存在。我們持續關注創業板的表現，可關注5G產業鏈（包括5G基站建設、半導體、雲計算、雲遊戲等TMT板塊），受疫情影響的疫苗、醫療器械等創新行業和產業拐點已現、受政策支持的新能源汽車產業鏈。
風險提示
TMT行業估值過高；業績變臉；商譽減值幅度超預期；疫情發展超預期
長城證券研究所宏觀策略研究團隊：
汪毅，李燁，潘京，徐穎
汪毅（15000095031）
李燁（13632849894）
潘京（13986555777）
徐穎（15102111870）
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