“蜀道難，難於上青天”，這句話恰如其分地描繪了四川房地產市場的格局。由於長期樓市控價得力，提價空間有限，規模房企對“入川”興致寥寥，而本地房企開發底子相對偏弱，進軍全國的更寥寥無幾——唯獨藍光發展卻是一個例外。
克爾瑞最新公佈的2019年1~10月中國房企百強銷售排行榜中，藍光發展以670.6億的操盤金額排名34名，以838.3億全口徑銷售金額排名第29位，以601億權益銷售金額排名30位；藍光發展更是川籍房企在上述百強排行榜中“獨苗”。
更強勢的是藍光發展的新增貨值排行，其今年前10月首破千億大關排到了第25名，趕超萬達，融信，榮盛等一系列準一線房企。
與排行榜上的高調不同，藍光發展的盛名從未“出圈”。甚至一位從業者在被問到藍光發展的“彎道超車”，竟然表示“沒聽過這家公司”，“不可能排名這麼高”。
在突進式拿地的背後，藍光發展有著不遜於一線房企的現金儲備。截止三季度末藍光發展房企現金儲備211億，甚至高於公司二級市場不到200億的總市值。而作為背景，同策研究院最新公佈的40家上市房企10月融資總額驟降65.80%至235.82%，創下2019年以來的新低，上演了一出“夏涼於冬”的反差。
在於大環境極其鮮明的反差映襯下，藍光發展的“融資有術”已然超過了尋常房企能夠理解的範疇。而圍繞在其千億銷售目標，千億負債壓頂背後，真實的藍光發展在又隱藏了什麼逆勢擴張的密碼？
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千億目標未到，千億
負債先上馬
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與很多近年才喊出“千億”目標的房企不用，藍光發展最早喊出“千億目標”的時間是在九年前。2012年，藍光發展銷售額“破百億”，董事長楊鏗則豪邁地表示將投出150億元用於房地產投資。
然而藍光的發展卻不及預期，西南發展迅速的龍湖，金科都闖出一片天地，藍光發展直到2018年年末，都與“千億”有著一步之遙。
比銷售金額先到千億的則是藍光發展的債務。 截止2019年三季末，藍光發展的總負債達到1469億元，資產負債率80%，高於65%的上市房企均值；其中有息負債616億，約合總負債佔比41.94%，與上市房企均值相差無幾。
高資產負債率，低有息負債率，能在這兩者中找到完美統一的房地產企業是萬科。後者的資產負債率高達88%，有息負債率竟然只有14%。
萬科是如何降低有息負債比率的呢？萬科和藍光發展有著比較雷同的預收款（合同負債）比例，兩者分別佔到總負債的42%和41%，但略有不同的是，萬科的品牌聲譽和議價力讓萬科有著超高的應付款（賒賬）比例，藍光的應付款佔比則較低。
名義上來說，藍光發展的債務似乎整體可控，有息負債處在平均水準上，但事實真的是這樣麼？
眾所周知的是，萬科在高喊“活下去”的大背景下收縮戰線，放緩了拿地節奏。而藍光發展拿地節奏比之往年更快一步，負債率卻維持在一個不算太高的水平。這究竟是什麼原因導致的呢？
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“明股實債”的溫床
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老虎財經發現，藍光發展出現了一個非常有意思的現象：少數股東權益比歸屬股東權益還多！
根據2016年至2019年三季報的財報，藍光發展合併報表少數股東權益從2015年的24億增加到2019年三季度末的184億，但同期歸屬股東資產卻僅僅從88.91億增加到173億。
少數股東權益比歸屬股東權益多有多奇怪？一般情況下，按照出資比例確定控股權的情況下，絕對控股股東（持股超過50%）將少數股東（持股比例低於50%）並表，如果嚴格按照股權比例切割所有者權益，不可能出現少數股東權益多於控股股東權益的情況。
更奇怪的是，少數股東權益比例雖然高，但是卻根本沒賺到錢。過去兩年和今年前三季度，藍光發展的少數股東損益分別為-1.15億，2.72億和0.56億，同期藍光發展歸屬股東淨利潤分別為13.66億，22.24億和25.35億。
少數股東權益多，少數股東損益少，藍光發展葫蘆裡賣地什麼藥？
難道藍光發展的少數股東與股東之前，存在某種債權關係？少數股東權益被稱為“明股實債”的溫床，因少數股東賬面出資與實際出資不符，債務約束為私下約定，少數股東退出獲利情況難以公示，導致賬目財務數據與實際情況背離。
我們嘗試援引一個藍光發展的操作實務來說明問題。
2019年4月29日，藍光發展宣佈通過子公司向嘉興城貞股權投資基金收購上海潤棉實業有限公司50.18%股權，後者持有上海虹橋世界中心辦公司用地權益。
上海潤棉實業此前為藍光發展子公司藍光投資控股集團有限公司與嘉興城貞合資成立的項目公司，成立時間為2018年9月，交易之前雙方合計實繳出資僅為1000萬。此前該公司購得上海的辦公樓資產與國家會展中心臨街對望、天橋相連，為甲級寫字樓。這麼好的地塊要如何僅僅通過一千萬獲得？從標的公司的資產負債表中知悉，該公司的淨資產1.03億元，負債合計則高達9.9億元，總資產接近11億。財務槓桿接近十倍。而由於藍光投資此前持有標的公司股權不到50%，上海潤棉資產（債務）並不被藍光發展的合併資產負債表。
通常來說，房地產公司預先組建項目公司並投入一部分資金。成立初期的淨資產一般以現金為主。如果項目公司獲得了土地，則由項目公司以土地使用權為抵押申請銀行貸款，由此達到撬動槓桿的效果。
但是圍繞這個交易的問號仍然接踵而至。
根據公告列示，上述上海潤棉的評估淨資產1.03億元，交易對價合計卻高達2.99億元。高出三倍的溢價作何解釋？其實這筆交易分作兩部分，藍光發展的對轉讓方股權支付對價僅為4769萬，對目標公司提供股東借款卻高達2.5億元。
但是問題又來了：若交易之前嘉興城貞佔有50.18%股權對應公司淨資產5118萬計算，嘉興城貞獲得股權轉讓對價只有4769萬，其較淨資產竟然虧掉了349萬元？嘉興城貞竟然這麼大方願意做虧本買賣？
對於上述現象，一般的解讀是，嘉興城貞也許並未如藍光投資一樣按照實際註冊資本佔比繳納資本金，以至於少數股東即便出現“賬面虧損”，也能欣然接受這個對價。 至於藍光發展私下如何與嘉興城貞約定債務和股權安排，我們並不得而知。
我們似乎也能因此找到了藍光發展財務報告中少數股東常年虧損或低利的原因。
從半年報來看，藍光發展光合並報表內的子公司就高達440家，這裡面存在囊括了多少少數股東權益，又存在多少未可知的明股實債安排？
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“諾亞系”門徒
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雖然“明股實債”的玩法並非是藍光發展的專利，但藍光發展的玩法之多，之早，之精，卻很難找與其相提並論的其他房企。
而貫穿藍光發展“明股實債”金融地產帝國的，正是諾亞控股背後的歌斐資產。
2018年8月，藍光發展公告，與諾亞財富旗下歌斐資產簽署《投資合作框架協議》，雙方合作設立有限合夥型私募基金並由該基金對藍光和駿直接或間接控股或參股的房地產開發、運營企業進行投資。該基金的計劃目標是100億，首期為20億。截止半年報數據顯示，這隻基金至今募集資金僅有不到7億。
事實上，如果往回追溯歌斐資產與藍光發展的溯源，還要追溯到2012年。當時藍光發展董事長楊鏗喊出“千億口號”，並投出150億真金白銀之後，選擇第一個合作的對象就是歌斐資產。
2012年，歌斐資產和藍光發展簽訂規模為30億元的地產基金，藍光第一次將融資併購“出川”提到了首要位置。華創證券將藍光發展從2012年起的蛻變稱之為“產業資本+金融資本”的時代，也正是基於歌斐資產與藍光發展的合作。
無獨有偶，這一年中與歌斐資產簽訂合約的房地產企業，還有如今都非常擅長非常規融資渠道融資的萬科與陽光城。三家房地產的財務都呈現出幾個相同的特點，負債率低，現金多，無息負債高，怎麼看他們都像是歌斐資產的“門徒”。
在很多基金從業者眼中，歌斐資產，以及背後的諾亞與汪靜波在財富管理行業是一個“奇葩”。與大多數專注賣證券類私募的基金銷售持牌機構不同，汪靜波非常貪戀“跨界”。比如汪靜波是明星投資人任泉的領路人。諾亞曾在2016年與任泉聯合黃曉明，李冰冰等成立的風投公司Star VC。這個融合和流量明星財富的Star VC曾經在諾亞的引流下投資了知名的AI公司商湯科技，這家公司目前的估值已經達到了500億。
水能載舟亦能覆舟，2019年年初踩雷“羅靜案”，也系諾亞於2017年開始，由接觸京東，小米開始逐漸壯大的供應鏈金融投資銀行業務。
2012年，藍光發展與歌斐資產合夥誕下的金融地產的種子——上海歌斐藍光投資有限公司（母基金）。從2012年到2014年，上海歌斐藍光發起參與了25個有限合夥企業的出資，其中大部分有限合夥的組建方式均為上海歌斐藍光搭配資金方上海歌斐夏禮投資中心（有限合夥），以五比五的出資比例構建。這些有限合夥在藍光地產項目中承擔地產項目出資人的角色，藍光與歌斐（或歌斐代持的基金出資人）的權益比例一般為一比三。
一份資金撬動三份資金，這種顯而易見的財務槓桿提高了藍光發展的現金使用效率。併購拿地的思路被進一步拓寬。
2013年，在大量融資渠道拓展的基礎上，藍光“出川計劃”瞄準的第一條大魚是雲南白藥旗下白藥置業股權，後者持有評估價值達到7個億的存貨資產，項目建設週期基本已經完成，而由於拖欠建築公司尾款，雲南白藥將置業公司掛上股權交易所出售，由此才有藍光併購大戲的開端。
隨著藍光發展2015年借殼上市，歌斐資產藍光發展的合作方式開始發生改變，但親密之舉不亞於往年。2016年，藍光發展再次成為了歌斐資產的“小白鼠”——在大部分投資者對“永續債”還沒概念時，歌斐資產就幫助藍光發展以私募債形式發行了7.8億元的永續債。2017年，藍光發展繼續大手筆淨融入38億永續債，2018年進一步增加到了50億。這個數據有多大？在A股所有的上市公司中，永續債在股東權益中的佔比，無出藍光發展右者。
值得一題的是，大量記賬方式嚴謹的公司會將永續債計入少數股東權益，如中國建築發行388億永續債使得少數股東權益增加583億。而藍光發展卻將永續債單列如所有者權益，並計入歸屬股東資產，間接導致公司權益從2016年的不到一百億激增到173億。
由此，以永續債和少數股東權益為底子，藍光發展便能以較大的權益資產規模，為債券融資的隱性擔保，以及子公司的顯性債務擔保當背書，這“槓桿遊戲”才能繼續玩得下去。
不過，隱性債務並非沒有財務成本，其可能高於顯性債務的債務成本。從2017年到2019年三季度，藍光發展應付股利（永續債利息的記賬科目）從0.47億，1.00億一直上升到了2.56億。
或許是因為債務成本太高，2018年年底前，藍光發展公告向歌斐資產償還7.8億永續債，並在同時置換了10億元銀行無固定期限貸款。這筆為期兩年的“永續”債務的終結，似乎宣告著藍關發展，變向承認了自己對把玩“明股實債”的鐘愛。
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