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前言

近年來市場對於物業管理行業的關注度逐漸提升，焦點更多著眼於住宅物業。但 今年以來， 我們關注到物業管理企業在非住宅領域的規模擴張和證券化提速，隨著萬科物業、保利物 業、雅生活服務、中航善達、招商物業等龍頭物管公司發力拓展非住宅項目，我們認為非 住宅物業管理領域將成為一個不可忽視的新方向，也將從新的角度帶來物業管理行業的投 資機會。

在本篇報告中，我們首先概述了國內非住宅領域物業管理的行業情況，接著針對海外非住 宅物管發展歷程進行提煉分析（海外非住宅物業管理被稱作 Facilities Management，即設 施管理），最後結合 3 家海外非住宅領域龍頭公司的案例，展望國內非住宅物管行業的發 展方向以及龍頭公司的發展路徑。

我們的核心結論是：

第一，物業管理行業的空間突破將成為必然，相比住宅物管，非住宅物管業態更多、門檻 更高、服務模式更復雜，已經成為物業管理企業拓展的重要方向。據我們測算，至 2025 年市場空間有望超過 8000 億元，將成為一片新藍海。

第二，非住宅物業管理涵蓋商辦物業、產業園區、學校、醫院、公共場館等空間，由於更 為豐富的物業業態、迥異的增值服務需求等特性，能產生更為專業化、多元化的延伸服務， 資產管理、設施管理、集成服務、特色專業化服務等都將成為這個領域增值服務的註腳。

第三，從海外經驗來看，龍頭髮展路徑是通過產業鏈上的某項強勢業務為切入點，形成自 己的優勢、壁壘或者粘性，再通過借力資本市場進行橫向或者縱向收購，拓展多元化業務 和服務區域，最終形成對物業所有者的集成產業鏈服務或者集成設施管理服務，自身定位 從物業所有者的“外包業務執行者”升級為“戰略合作伙伴”，從一開始幫助物業所有者 進行基礎管理、降費增效，到最終反哺核心業務、創造更高附加值。

第四，我們認為國內公司可以沿三條發展思路佈局：第一、商辦物業管理，以資產管理和 設施管理為方向的全產業鏈發展；第二、公共服務物業管理，以集成服務為核心的一站式 服務輸出；第三、專注於部分領域的外包服務提供商，在部分服務領域成為標杆。

第五，A 股標的方面，建議關注推進收購招商物業的稀缺非住宅物業管理標的中航善達， 開發企業中具備發力非住宅物管業務稟賦的萬科 A、華夏幸福，控股 90%的物管子公司 藍光嘉寶服務已在 H 股上市的藍光發展等。目前很多房企的物業管理證券化仍在進行當 中，我們認為發力佈局非住宅領域的物管公司標的將會逐步增多，藍海賽道值得長期關注。

非住宅物管：業態空間廣闊，將成為物管領域新賽道

我國非住宅物管市場：收入已佔基礎服務半壁江山

我們認為非住宅物業主要可分為三大類：第一類是商辦物業，包括寫字樓、商業以及產業 園區等；第二類是公共建築，業態範圍較為廣泛，主要包括學校、醫院、政府機關大樓、 公共場館、公園景點、交通基礎設施等開放度高、客流量大的建築物；第三類是城市公共 空間，包括道路、橋樑、綠化帶、河流、海域、地下管網等諸多市政設施。

非住宅物業管 理指的是以保持高品質的工作生活空間、提高業主投資效益為目的，向非住宅物業提供的 保安、保潔、保養、保綠等基礎物業服務，以及與物業功能相匹配的多元化服務。

過去 40 餘年，我國城鎮化率的持續提升構建了龐大的不動產存量和穩定的增量，人均收 入的持續提升激發了人民群眾對美好生活的不懈追求，兩者共同催生出龐大的物業管理市 場。根據中國物業管理協會和上海易居房地產研究院（以下簡稱“物協和易居”）的數據， 2018 年末全國物管行業管理規模為 279 億平，經營收入為 7044 億元，企業數量為 12.7 萬家，從業人員為 983.7 萬人，同比分別增長 13%、17%、7%、9%。近年行業規模拓展 明顯提速，2014-2018 年管理規模和經營收入 CAGR 分別為 14%、15%，而 2008-2014 年兩者 CAGR 分別僅有 5%、12%。

其中，2018 年末 500 強物管企業非住宅管理面積佔比為 37%，非住宅佔基礎物業服務營 收的 52%，過半 500 強物管企業已經佈局寫字樓、商業、學校、產業園區等非住宅物業， 公共場館和醫院的佈局比例也超過四成。若以 500 強佔比數據估算，全國非住宅物業管理 規模為 102 億平，非住宅基礎物業服務營收為 2941 億元，具體業態來看，寫字樓、商業、 學校、產業園區、其他物業、公共場館、醫院業態的管理面積分別為 26、16、15、17、 19、4、5 億平，基礎物業服務營收分別為 1237、422、279、312、306、109、277 億元。

非住宅物管模式特點：高門檻、更分散、盈利能力具備改善空間

同住宅物業管理相比，非住宅物業管理的運營內核相似，但由於所涉及的業態和服務內容 更為多元，准入門檻更高，市場競爭格局更為分散和複雜。

1、非住宅物業涵蓋的業態類型多元，服務要求不盡相同，各個細分領域之間存在一定資 源和技術壁壘，准入門檻更高。一方面，非住宅物業所有者如果存在外包服務需求，主要 通過招投標等市場化手段選聘物管公司，部分政府機關、學校、公共建築出於保密、安全 等因素考慮，需要管理方具備一定資源實力和豐富的行業經驗。另一方面，非住宅物業管 理涵蓋的業態類型多樣，各類業態的服務標準和增值服務類型存在差異，對於非住宅物管 公司的業務覆蓋廣度和管理能力提出更高挑戰。這也導致當前多數物業管理公司的業態都 集中在某一領域，從物協和易居評選的 2019 各業態物業管理服務領先企業的名單來看， 尚未出現橫跨多個非住宅物業業態的龍頭企業。

2、行業內競爭格局更為分散。非住宅物業管理的主要供應模式包括如下幾類：其一，非 住宅物業所有者自己組建的物業服務團隊，可能來自機構內部設有的物業管理部門，也可 能是其下設的物業管理子公司；其二，自建物業服務團隊，同時部分職能外包；其三，將 物業管理完全外包，以市場化的方式選聘獨立物管公司。與此相對應，行業內主要競爭對 手包括非住宅物業所有者旗下物業部門或旗下物管公司、提供細分服務的外包服務商、以 及市場化承接項目的獨立物管公司（包括本土物管公司，合稱為“五大行”的世邦魏理仕、 仲量聯行、戴德梁行、高力國際、第一太平戴維斯，海外集成設施管理公司等）。

3、由於服務難度更大、成本更高，非住宅物業費通常高於住宅物業。根據物協和易居的 數據，2018 年 500 強物管企業住宅項目平均物業費為 2.10 元/平/月，而商業、醫院、寫 字樓、公共場館、產業園區、學校等非住宅物業平均物業費分別為 6.19、6.19、5.94、3.73、 3.41、2.83 元/平/月，均高於住宅物業。

4、針對機構業主提供服務，物業費收繳糾紛概率較小，非住宅物業費收繳率高於住宅物 業。根據物協和易居的數據，2018年500強物管企業住宅項目物業費平均收繳率為91.22%， 而醫院、學校、寫字樓、產業園區、公共場館、商業等非住宅物業費平均收繳率分別為 99.4%、 99.3%、98.5%、98.3%、97.6%、94.0%，均高於住宅物業。

5、但更高的物業費和收繳率並不必然意味著非住宅物管公司能夠擁有更好的盈利能力， 提升空間在於優化業態結構和提質增效。

物業管理是人力密集型行業。根據物協和易居的數據，物業管理收入結構方面，基礎物業 服務仍佔大頭，500 強企業基礎物業服務收入佔 80%，增值服務收入佔 20%。成本結構 方面，500 強企業人工成本佔 52%，剩餘由設施設備費用、綠化、清潔、秩序等費用構成。

從上市公司數據來看，國內非住宅物管營收佔比較高的中航物業、招商物業、保利物業、 雅生活服務、佳兆業美好，2018年基礎物業服務毛利率分別為 9.8%、6.7%、14.1%、27.4%、 33.0%，淨利率分別為 4.4%、4.7%、7.9%、23.7%（雅生活服務高利潤率的增值服務佔 比達到 52%，拉高淨利率） 、6.9%。而碧桂園服務、中海物業、彩生活、新城悅服務、濱 江服務等住宅營收佔比較高的上市物管公司，2018年基礎物業服務平均毛利率為23.9%， 平均淨利率為 13.9%。非住宅物業管理企業的利潤率整體低於住宅物業管理企業。

我們認為造成盈利能力差距的主要原因，一方面是非住宅物業本身的多樣化特性。根據中 航善達收購招商物業的交易報告書，非住宅類物業管理毛利率受物業業態、城市區位、市 場定位等多方面因素影響，項目之間差異較大，通常而言商業、辦公類毛利率高於公建、 產業園區類物業，例如招商物業 2018 年集團內、外在管項目中，商辦物業毛利率分別為 8.6%、7.4%，而其他非住宅物業毛利率分別為 7.1%、4.9%。根據保利物業招股說明書， 這主要因為大部分非商辦物業並非基於在管面積收費，而是根據提供的物管服務性質及範 圍、預期員工成本及合理利潤率，收取包乾制物管費，也即“成本加成定價”，部分物業 業主議價能力較高，或是物業具有公益屬性，一定程度上壓縮了物管公司的盈利空間。

另 一方面是內部管理存在差異。例如承接母公司的項目或利用母公司資源獲取的第三方項目 的市場化程度，管理集約化、精細化程度，科技賦能、節約人力成本的情況等。相應的，我們認為未來非住宅物管公司盈利能力提升的空間，一是在於優化業態結構；二是提質增 效，完善高管激勵機制，利用科技手段、外包等方式合理節約人力成本。

非住宅領域正成為國內物業管理公司拓展的重要方向

非住宅物管領域符合當前供給端和需求端的共同訴求

中短期內，具備規模房企背景的物管公司能夠通過接管母公司的竣工項目，實現在管面積 的快速擴張。但長期來看，隨著在管面積基數的提升，以及房地產開發規模的趨勢性下降， 僅僅依靠母公司資源並不足以支撐物管公司的持續高速擴張。因此，龍頭物管公司開始依 靠品牌優勢，逐漸發力第三方項目的拓展，為長遠發展打下堅實基礎。主流物管公司中， 彩生活、綠城服務、永升生活服務、保利物業、雅生活服務第三方項目較多，2018 年末 第三方在管面積佔比分別達到 99%、70%、64%、43%、40%。

第三方項目主要包括兩大類別：其一是中小房企的增量竣工項目，品牌物管公司通過品牌 溢價以及管理輸出，實現對中小房企項目的兼併整合。其二是存量物業項目，既包括住宅 項目，也包括各類非住宅項目。

我們認為未來存量非住宅項目拓展空間有望大於住宅項目，因為對於供給端：非住宅物業 管理領域，尤其是城市公共建築和公共空間服務領域，過去關注度不高、重視程度不夠， 人力配置相對不足，管理模式相對粗放，服務內容少且品質低，未來存在較大的標準化、 規範化提升空間；對於需求端：龍頭物管公司對非住宅物業的關注度正在持續提升，利潤 率雖然不高，但是較為穩定，依靠規模擴張能夠逐步做大體量。非住宅領域業態多元，市 場空間更為廣闊，除了可以容納純粹的非住宅物業管理公司之外，還能承接住宅物業管理 公司的業態拓展。

根據上市物業管理公司 2018 年報，在有披露明細數據的公司中，雅生活服務、綠城服務、 中航善達、浦江中國、祈福生活服務非住宅物業均佔在管面積的 20%以上，綠城服務、中 航善達、永升生活服務、佳兆業美好、浦江中國非住宅物業佔收入的 20%以上，多個公司 明確表示將繼續提升物業管理組合的多元化程度。

非住宅領域增值服務仍有較大挖掘空間

近年來，隨著龍頭物管公司規模的擴大，其積累的客戶數量和分佈廣度都在增加，開展增 值業務的規模效應逐漸顯露。越來越多物管公司除了開展保安、保潔、保養、保綠等基礎 物業服務，也開始通過增值業務增厚業績，提升盈利能力。根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業增值服務營收佔比為 20%，但卻貢獻了 30%的淨利潤。根據中指院的 數據，2018 年百強物管公司增值服務和基礎物業服務淨利率分別為 18.50%、5.64%。增 值服務盈利能力顯著高於基礎物業服務，為物管公司業績增厚和盈利能力提升貢獻了重要 力量。

主流上市物管公司中，佳兆業美好、雅生活服務、永升生活服務、濱江服務、新城悅、綠 城服務等公司對增值服務重視程度較高，2018 年收入佔比均達到 30%以上，顯著高於百 強物業平均水平。

從增值服務的種類來看，由於多數物管公司在管項目以住宅為主，百強物管公司增值業務 發力點和創新點多集中於與住宅相關的空間運營、房屋經紀、電商服務等業主增值服務和 案場服務、工程服務、顧問諮詢等非業主增值服務領域，但與此同時，部分物管公司開始 為非住宅物業提供增值服務。如中航善達為非住宅業主提供會議服務、餐飲服務、重大活 動、重要的組織接待、公寓管理、資產管理、房地產經紀、招商引資和市場營銷策劃等延 伸服務，綠城服務為非住宅物業提供新零售服務、園區空間運營服務、車位服務等，佳兆 業美好為非住宅物業提供停車位租賃業務、空間租賃業務、智能解決方案服務（主要包括 自動化以及其它硬件及設備安裝服務）等。

物管領域證券化提速，非住宅運作案例增多

2018 年以來物管公司加速證券化，資本市場趨於活躍。2018 年以來共有 10 家物管公司 在港股上市（雅生活服務、碧桂園服務、新城悅、佳兆業美好、永升生活服務、濱江服務、 奧園健康、和泓服務、鑫苑服務、藍光嘉寶服務），1 家物管公司在 A 股上市（南都物業）。 截至 2019 年 10 月 29 日，保利地產旗下的保利物業、銀城國際控股旗下的銀城生活服務、 時代中國控股旗下的時代鄰里已向港交所遞交上市申請，新大正物業已通過證監會審核將 於 A 股上市，開元物業已向證監會遞交 A 股上市申請。

而今年以來，非住宅物管領域證券化也開始提速：

2019 年 8 月 6 日，國內物管龍頭之一的保利物業在香港聯交所披露了招股說明書，其物 業管理組合除住宅外，還包含商業及寫字樓、公共及其他物業（如學校及科研場所、產業 園、公共服務設施和城鎮）等非住宅物業，並且在 2018 年大幅加強第三方非住宅項目的 拓展力度，2018 年非住宅物管營收佔比達到 20.8%，同比提升 6 個百分點；在管面積佔 比達到 39.3%，同比提升 26.1 個百分點（其中第三方非住宅物業營收和在管面積佔比分 別為 8.5%、36.7%）。

2019 年 8 月 24 日，中航善達發佈公告，擬以發行股份方式購買招商蛇口、深圳招商地產 （招商蛇口全資子公司）合計持有的招商物業 100%股權，總對價 29.9 億元，對應招商物 業 2019 年承諾扣非歸母淨利潤的 18.8 倍。根據公司官網，招商物業高度重視非住宅物業 拓展，打造居住服務型、機構服務型和城市服務型三大業務板塊，其中城市公共服務方面 已與海南省政府合作，為規劃面積達 12 平方公里的三亞崖州灣科技城項目提供智慧型城 市綜合服務。截至 2019H1，招商物業在管面積 7292 萬平，在管項目 548 個，在管面積 的 14%為商業辦公，18%為其他物業（包括園區、學校、醫療機構、體育場館、政府機構、 郵輪母港、會展中心等）。2018 年招商物業實現營收 31.3 億元，同比增長 21.3%；實現 歸母淨利潤 1.5 億元，同比增長 114.9%。

收購完成後，中航善達有望整合招商局集團和中航工業集團的資源優勢，發揮招商物業在 商辦項目，中航善達在政府、公眾、企業總部類項目的充足經驗，進一步擴大非住宅項目 獲取優勢，增強議價能力。

2019 年 9 月 26 日，雅生活服務發佈公告，擬以 15.6 億元現金收購中民物業 60%股權， 以不超過5億元現金收購新中民物業60%股權，收購對價對應中民物業和新中民物業2019 年承諾歸母淨利潤的 12.5 倍。截至 2018 年末，標的公司控股和參股物管公司在管面積分 別為 1.9 和 1 億平，合計近 2000 個項目，在管面積的 68%為非住宅物業，旗下品牌在商 業辦公、文化類場館、政府辦公、產業園區、學校、交通基礎設施等細分市場具有較大影 響力。2018 年標的公司實現營收 39.59 億元，扣非淨利潤 3.51 億元。收購完成後，雅生 活服務將實現住宅、公共建築、商業辦公為主的均衡業態佈局。

物業管理空間突破將成必然，非住宅物業管理市場將成為重要藍海

未來非住宅業態佔比將持續提升，市場規模有望超 8000 億

根據物協、易居和國家統計局的數據，2009-2012 年物管行業管理規模增量不及同期商品 房竣工面積，行業拓展速度較為緩慢；2012-2014 年管理規模增量與商品房竣工面積基本 同步，說明新竣工交付的商品房交由物業管理公司進行管理的佔比大幅提升；2015 年以 來，管理規模增量大幅超過商品房竣工面積，說明存量物業開始成為行業規模拓展的重要 支撐。

展望非住宅物業管理行業未來，我們認為 3 點將促進行業空間持續迸發：1、行業竣工面 積持續釋放，仍將為物業管理行業貢獻穩定的增量物業；2、存量物業管理領域針對非住 宅物業的滲透度逐步提升，我們認為存量非住宅項目拓展空間更大，非住宅在管面積佔比 有望提升（根據物協和易居的數據，2018 年為 37%）； 3、物價自然上漲和增值服務疊加， 非住宅物業費有望實現增長。據此，假設 2019-2025 年全國物業管理面積增速由 2014-2018 年 CAGR（14.2%）勻速降至 10%，並對非住宅管理規模佔比和物業費增速 進行情景分析，我們預計 2025 年非住宅物管市場規模有望達到 8000 億元。

各種非住宅業態將帶來龍頭新一輪集中度提升空間

根據物協和易居的數據， 2018 年 500 強物管企業管理面積和經營收入市佔率分別為 43%、 40%，百強物管企業管理面積和經營收入市佔率分別為 29%、25%，2010-2018 年市佔率 分別上升 19、15 個百分點，行業集中度正在快速提升。

同時，以萬科物業、招商物業為代表的物業管理公司龍頭正在加速向市政等城市公共空間 服務領域邁進，預計未來會有更多物管公司跟進佈局，可能進一步拓寬行業市場規模。根 據國家統計局的數據，2017 年末全國城市建設用地面積為 552 億平，其中，公共管理與 公共服務用地、道路交通設施用地、公用設施用地、綠地與廣場用地面積分別為 51、84、 20、62 億平，市場空間廣闊。考慮到非住宅物管競爭格局分散複雜的特性，以及城市公 共空間服務領域的擴圍，我們預計非住宅領域物管公司的集中度將會更低，未來提升空間 更大，將帶來龍頭公司新一輪集中度提升空間。

非住宅物業業態結構：百花齊放，多元藍海

從細分業態的視角出發，面對廣闊的存量市場，500 強企業在產業園區、學校、醫院、商 業、公共場館等領域的覆蓋度和集中度仍然很低，具備充裕的擴展整合空間。我們結合多 方數據來源，嘗試測算了除寫字樓、公共場館（總量數據較為缺失）以外各細分業態 500 強企業的管理面積覆蓋度。除商辦物業由於國內外物管公司佈局較早，覆蓋度相對較高之 外，在部分總量面積受數據可得性影響可能存在低估的情況下，產業園區、學校、醫院的 覆蓋度仍然低於 30%，同時管理面積和收入規模較低的中小企業眾多，未來滲透度和集中 度提升空間很大。

商辦物業：覆蓋度相對較高，服務深化空間大

商辦物業管理空間

商辦物業是我國除住宅以外最成熟的物業管理類型，也是物業管理企業覆蓋度相對較高的 業態，豐富的存量是未來發展的基石。

寫字樓方面，作為企業活動的承載空間，隨著我國經濟發展，存量逐步走高，增量穩步擴 大。根據國家統計局的數據，1999-2018 年全國寫字樓累計新開工面積為 7.25 億平，累 計竣工面積為 4.02 億平，2016 年以來每年寫字樓竣工面積均超過 3500 萬平，而從同期 超 6000 萬平的新開工規模來看，未來竣工體量預計還會上行。根據物協和易居的數據和 分析，2018 年 500 強物管企業寫字樓管理面積為 10.98 億平。其中的差距可能來自未納 入商品房統計口徑的寫字樓（機構自建物業，或是產業園區內的部分辦公物業）以及老舊 寫字樓。

商業物業方面，根據國家統計局的數據，1999-2018 年全國商業營業用房累計新開工面積 為 27.14 億平，累計竣工面積為 14.78 億平，2012 年以來每年 1 億平以上的竣工量級持 續支撐商業物業的增量空間。其中，商業綜合體由於更加強調業態組合和消費體驗，對優 質物管服務的依賴度更高。

商辦物業管理特點

商辦物管的特點是不僅要服務業主、商戶（To B），還要服務潮汐流動的員工和訪客（To C）， 因此除了基礎的保潔、保安、設備管理服務之外，需要滿足複雜的、個性化的服務訴求， 如團餐服務、商品零售、定製前臺、集採服務、資產管理等集成式服務。對商辦物管而言， 服務特點在於：1、運營環節參與空間較大，憑藉智慧管理系統建立同各業態資源的聯繫， 參與物業各業態生態圈優化，推動資產保值增值；2、物聯網、大數據、機器人等新技術 的使用場景較多（智能前臺、智能門禁、智能停車、智能樓宇監控等），降本增效的同時 創造便捷服務體驗；3、多樣化的服務需求和高門檻的智能化設備，對物管企業的人員專 業素質提出更高要求，部分商辦物業還要求物管人員同時具備物業服務和商業運營經驗； 4、公共秩序、消防、交通等管理壓力較大，需要物管公司具備突發情況應變處置能力。

國內商辦物業管理起步晚，同時面臨國際龍頭的競爭壓力，整體服務標準化程度較低，服 務深度仍有較大挖掘空間。部分企業在某個地理區域或是某類細分業態已經形成一定的業 務體量和服務優勢，部分以住宅服務為主的物管企業開始加大商辦物業的拓展力度，競爭 日趨激烈。未來發展方向在於，除了基礎服務以外，著眼於設施管理和資產管理。

商辦物業管理業態結構：寫字樓

根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業中有 465 家佈局寫字樓業務，平均管理 面積 236 萬平，平均管理項目數量 35 個，單項目貢獻面積 6.81 萬平。56%企業管理面積 不足 100 萬平， 56%企業物業服務收入不足 5000 萬元，行業集中度高於其他非住宅業態。 37 家企業寫字樓業態佔其管理面積的比例超過 50%，85 家企業寫字樓業態佔其物業服務 收入的比例超過 50%，這一比例僅次於住宅，不少物管企業以寫字樓為主力業態。

2018 年 500 強企業寫字樓管理面積中，一線、二線、三四線城市佔比分別為 19%、54%、 27%。一線、二線、三四線城市寫字樓平均物業費分別為 11.27、4.95、4.01 元/平/月， 一線城市收費水平遠高於二三線城市。

2018 年 500 強企業寫字樓收費形式中，酬金制和包乾制佔比分別為 16%、84%，平均物 業費分別為 9.07、5.41 元/平/月。

百強企業寫字樓拓展力度較強。2018 年百強企業寫字樓平均管理面積為 640 萬平，平均 物業服務收入為 2.53 億元，同比分別增長 33%、24%，均超過物管行業總體增速。

商辦物業管理業態結構：商業

根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業中有 370 家佈局商業物業服務，平均管 理面積 187 萬平，平均管理項目數量 16 個，單項目貢獻面積 11.38 萬平。其中 67%企業 商業物業服務規模在 100 萬平以下，79%企業商業物業費收入在 5000 萬元以下，競爭格 局十分分散。10 家企業商業業態佔其管理面積的比例超過 50%，14 家企業商業業態佔其 物業收入的比例超過 50%。

2018 年 500 強企業商業管理面積中，一線、二線、三四線、海外城市佔比分別為 12%、 45%、42%、1%。一線、二線、三四線城市平均物業費分別為 11.64、6.84、3.71 元/平/ 月。

2018 年 500 強企業商業管理收費形式中，酬金制和包乾制佔比分別為 14%、86%，平均 物業費分別為 7.85、5.88 元/平/月。

近三年百強企業商業物業拓展力度逐漸加大。2018 年百強企業商業平均管理面積為 484 萬平，平均物業服務收入為 1.22 億元，2015-2018 複合增長率分別為 30%、32%。

產業園區：從基礎物管到園區運營

產業園區物業管理空間

根據克而瑞的數據，2008-2018 年我國工業用地成交總建築面積為 116 億平，而 2018 年 500 強物管企業產業園區管理規模僅為 7.39 億平，管理面積仍有非常大的拓展空間。

產業園區物業管理特點

產業園區物管的服務對象包括政府、企業和員工，由於對接多元產業，對產業園區物業管 理公司提出更高要求：1、在於物管公司的專業性，能夠對所在園區產業的特點提供針對 性的服務和維護，如化工、醫藥等高科技領域；2、產業園區的企業規模可能差別各異， 能否同時對大企業和小企業進行覆蓋對物管公司的標準化服務能力提出挑戰；3、除了基 礎服務，產業園區物管企業對於承接園區規劃、招商、企業孵化、政府對接等運營相關業 務帶來想象空間；4、由於產業園區通常位於偏遠地區，缺乏商住配套，物管企業在餐飲、 商鋪運營、員工宿舍管理等方面具備拓展空間。

與商辦物業類似，產業園區物業管理的發 展方向除了基礎服務，也可以將產業鏈條向運營管理、資產管理、企業孵化等後周期延伸。

產業園區物業管理業態結構

根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業中有 272 家佈局產業園區業務，平均管 理面積 272 萬平，平均管理項目數量 12 個，單項目貢獻面積 22.5 萬平。57%企業管理面 積不足 100 萬平，76%企業物業服務收入不足 5000 萬元。

2018 年 500 強企業產業園區管理面積中，一線、二線、三四線城市佔比分別為 11%、32%、 57%。一線、二線、三四線城市產業園區平均物業費分別為 4.59、3.01、3.40 元/平/月， 二線城市收費水平低於一線和三四線城市。

2018 年 500 強企業產業園區收費形式中，酬金制和包乾制佔比分別為 19%、81%，平均 物業費分別為 2.45、3.71 元/平/月。

2018 年百強企業產業園區平均管理面積為 607 萬平，平均物業服務收入為 0.74 億元，同 比分別增長 20%、下滑 5%。受規模拓展影響，平均物業費水平有所下滑。

學校：後勤服務社會化推動發展，公益屬性突出

學校物業管理空間

學校物業管理的發展一方面在於學校數量的不斷增長，一方面也來自於學校後勤業務社會 化、市場化比例提升。根據教育部的數據， 2018 年末全國共有 51.88 萬所公辦學校， 18.35 萬所民辦學校。僅公辦學校中，普通小學、初中學校、普通高中、普通高等學校校舍建築 面積分別達到 7.86、6.44、5.42、9.77 億平，2018 年 500 強物管企業學校管理規模僅為 6.29 億平，過半公司管理規模和服務收入體量較小，未來仍有非常大的拓展空間。

學校物業管理特點

與商辦物業管理不同，學校物業管理所面對的是教職工、學生等群體，性質並不相同。學 校物業管理具有以下特點：1、收費的公益屬性。學校物業費需要由政府物價部門審批， 通常採用成本加成法定價，部分服務收費通常低於市場價格，好處在於收繳率較高；2、 服務多元化。學校內物業類型多樣，教學樓、辦公樓、宿舍、食堂、圖書館、體院館等場 所均需要應用不同的服務標準；3、更加考驗科技賦能。學校業態每天人流量較大，安全 保障以及環境衛生都是重點，物業管理智能化的提升不僅僅可以幫助本身業務的效率提升， 也有助於學校的後勤管理、衛生保障、教學質量等共同改善。

根據物協、易居的統計，目前市場參與者主要包括三類企業：第一，從學校附屬部門市場 化獨立而來的教育後勤集團，是學校物管市場的主要力量，兼具經驗和資源優勢；第二， 拓展學校物業的物管企業，部分企業已在學校物管領域形成特色優勢；第三，專業化外包 服務企業，如承擔校園清潔的保潔公司、承擔校園秩序維護的安保公司、承擔校園商鋪經 營的個體戶或商業公司等。未來學校物業服務管理的發展機會在於學校將非核心職能的社 會化比例提升，同時基於基礎服務的盈利能力較低，也倒逼相關參與者加強延伸服務。

學校物業管理業態結構

根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業中有 314 家佈局學校業務，平均管理面 積 201 萬平，平均管理項目數量 15 個，單項目貢獻面積 13.55 萬平。64%企業管理面積 不足 100 萬平，84%企業物業服務收入不足 5000 萬元，競爭格局十分分散。12 家企業學 校業態佔其管理面積的比例超過 50%，7 家企業學校業態佔其物業收入的比例超過 50%。

2018 年 500 強企業學校管理面積中，一線、二線、三四線城市佔比分別為 19%、52%、 30%。一線、二線、三四線城市學校平均物業費分別為 4.19、2.66、2.24 元/平/月，一線 城市收費水平最高，二三線城市收費水平差距不大。

2018 年 500 強企業學校收費形式中，酬金制和包乾制佔比分別為 16%、84%，平均物業 費分別為 3.27、2.80 元/平/月。

百強企業學校拓展力度較強。2018 年百強企業學校平均管理面積為 359 萬平，平均物業 服務收入為 0.76 億元，同比分別增長 26%、26%，均超過物管行業總體增速。

醫院：把握後勤服務市場化、社會化趨勢

與學校業態類似，醫院物業管理的發展來自於規模和市場化的共同推動，隨著 90 年代我 國醫院後勤服務的社會化和政府購買服務的常態化，醫院物業在政策推動下迎來市場化發 展。醫院之間激烈的競爭和更強的成本控制訴求也對專業化的管理服務提出更高要求，市 場空間主要體現在醫院外包比例提升，後勤服務市場化、社會化趨勢。

醫院物業管理逐步呈現出取代傳統醫療後勤服務體系的趨勢，涵蓋非臨床服務的大部分場 景，體現出特點在於：1、醫院物業管理要求高門檻，服務附加值更高，尤其醫院特殊空 間和專業醫療設施設備的運營維護需要具備較高的專業技術含量；2、需要較強的多元化 服務能力，如綜合醫院、兒童醫院、中醫院、牙科醫院等後勤服務各具特色，且要求較高 的個性化關懷，除傳統的基礎服務之外，導診輔醫、護工等業務外包需求逐漸增加；3、 醫院餐飲服務具有較強的特殊性，除了面向普通病患和醫院職工的營養餐、團餐服務，還 可以面向特殊病患提供定製化餐飲服務；4、基於物聯網、雲計算等智能化集成管理有助 於進一步實現醫院管理的透明化和降本增效。

目前國內醫院物管市場依然處於持續發展階段，市場集中度較低，以區域性中小型公司為 主，業務包括秩序維護、保潔、護送、洗滌、護工、餐飲、安全消防、物資採購、醫療廢 棄品處置等傳統服務。醫院物管的市場空間、服務內容、品牌價值、技術水平依然有待進 一步挖掘。

根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業中有 208 家佈局醫院服務，平均管理面 積 3634 萬平，平均管理項目數量 10.54 個，單項目貢獻面積 9.33 萬平。其中 82%企業 醫院服務規模在 100 萬平以下，85%企業醫院物業費收入在 5000 萬元以下。10 家企業醫 院業態佔其管理面積的比例超過 50%，14 家企業醫院業態佔其物業收入的比例超過 50%。

2018 年 500 強企業醫院管理面積中，一線、二線、三四線城市佔比分別為 19%、33%、 48%。一線、二線、三四線城市醫院平均物業費分別為 7.62、6.44、5.47 元/平/月。

2018 年 500 強企業醫院管理收費形式中，酬金制和包乾制佔比分別為 9%、91%，平均 物業費分別為 8.52、5.94 元/平/月。

近三年百強企業醫院物業拓展力度逐漸加大。2018 年百強企業醫院平均管理面積為 154 萬平，平均物業服務收入為 0.95 億元，2015-2018 複合增長率分別為 25%、24%。

公共場館：潛在空間廣闊，龍頭積極佈局

公共場館範圍很廣，常見公共場館包括體育館、展覽館、圖書館等特殊公共空間以及機場、 火車站、地鐵站、郵輪碼頭等交通樞紐。隨著物業管理服務範圍逐漸從狹義的社區空間走 向廣義的城市範疇，公共場館物業管理作為公共服務全域化的載體，同樣迎來快速的市場 化發展。

公共場館物業管理特點

公共場館物業管理的特點在於高開放性、高客流量，意味著服務特點在於：1、對於安全 的高要求，對公共場館運維失誤的容忍度較低，對物管企業的設施設備保養能力、安全維 護能力、應急處置能力要求較高；2、不同場館對應延伸特色服務，如會展中心延伸會務 服務、體育館延伸體育用品零售等特色業務，都能帶來增值空間；3、從公共場館入手， 也將會帶來更多的物業管理切入點，萬科於 2017 年試水城市物業模式，並於 2018 年 9 月在珠海橫琴新區落地首個試點項目，保利物業 2019 年 6 月大物業戰略提出不斷拓展政 府公建、城鎮景區、機場等新的業態領域，都是未來的方向。

國內公共場館物管市場中，領先者多為第三方服務企業，且項目獲取門檻較高導致區域布 局集中，市場集中度較低。

公共場館物業管理業態結構

根據物協和易居的數據，2018 年 500 強物管企業中有 236 家佈局公共場館服務，平均管 理面積 3093 萬平，平均管理項目數量 5.86 個，單項目貢獻面積 12.91 萬平。其中 83% 企業公共場館服務規模在 100 萬平以下，90%企業公共場館費收入在 5000 萬元以下，競 爭格局非常分散。僅有 1 家企業公共場館業態佔其管理面積的比例超過 70%，9 家企業公 共場館業態佔其物業收入的比例超過 30%。

2018 年 500 強企業公共場館管理面積中，一線、二線、三四線城市佔比分別為 23%、47%、 30%。一線、二線、三四線城市公共場館平均物業費分別為 5.37、3.49、3.02 元/平/月。

2018 年 500 強企業公共場館管理收費形式中，酬金制和包乾制佔比分別為 17%、83%， 平均物業費分別為 5.51、3.43 元/平/月。

2015 年以來百強企業公共場館拓展力度逐漸加大。2018 年百強企業公共場館平均管理面 積為 155 萬平，平均物業服務收入為 0.35 億元，2015-2018 年複合增長率分別為 36%、 21%。

另外，城市公共空間領域也在加速拓展。萬科物業作為國內物管行業領跑者，已在非住宅 領域進行大量佈局，並且率先切入城市公共空間業態。根據萬科物業官網，截至 2018 年 末公司合約面積突破 5.3 億平，合同項目共計 2844 個，其中住宅項目 2209 個，非住宅 項目 635 個。公司將商企業務單獨列為一大業務板塊，服務業態包括企業總部、政府機構、 商務寫字樓、城市綜合體、產業園區等，2018 年末在管面積達到 3974 萬平。2018 年 7 月，根據戴德梁行的公告，萬科物業在戴德梁行 IPO 前以 1.67 億美元買入其 4.9%股權， 加強雙方在大中華商辦業務的合作。

2017 年萬科物業試水“物業城市”管理模式，將業務邊界橫向延伸至城市公共建築和公 共空間領域，是從住宅到商辦、從社區到街區之後，萬科物業業態進化的最新嘗試。“城 市物業”指的是政府將城市公共空間整體作為一個“大物業項目”，委託一家城市空間整 合服務商統籌管理。背後邏輯在於，傳統城市管理模式下參與的政府部門繁多，缺乏人手、 技術與手段，經常出現城市內部失序、髒亂差等現象；而通過政府採購模式，市場化引入 總包企業，能夠使得城市管理扁平化，大幅提升管理效率、降低管理成本，同時發揮總包 企業專業能力提升城市管理的精細化程度。

2018 年 9 月，萬科物業與珠海橫琴新區國資委成立合資公司，成為橫琴新區 106.46 平方 公里城市公共空間與資源的全流程管理、服務與運營方，通過萬科物業總包+部分業務分 包的模式，市場化承接市政基礎服務、公共資源經營管理和公共建築項目管理三大類業務。 2019 年 9 月，萬科集團物業事業部 CEO 朱保全表示，公司收到雄安新區的邀請，將會把 “物業城市”模型帶到雄安新區。

非住宅物管模式思考：從單一到集成，從基礎服務到高附加值

海外在非住宅物業管理領域普遍採用“設施管理”（Facilities Management）的概念，重 視集成服務，目前已經形成較為成熟的模式，並且仍在成長之中，能夠為國內非住宅物管 的未來發展提供借鑑。

海外設施管理 30 年：單一到集成服務、本地到全球、低附加值到高附加值

從概念而言，設施管理包含物業管理，但範疇遠大於物業管理。根據國際設施管理協會 （IFMA，International Facilities Management Associate）的定義，設施管理是以保持高 品質的工作和生活空間、提高投資效益為目的，以最新的技術對人類有效的生活環境進行 規劃、整備和維護管理的工作。根據 Frost & Sullivan 的總結，它幾乎涵蓋了物業所有者 的全部非核心事務，服務範疇非常廣泛，具體包括建築運營和維護、支持服務、環境管理、 IT 和電信管理、不動產管理等五大範疇。

從設施管理服務業態範疇角度，根據 Frost & Sullivan 的分類，設施管理服務對象包括商 業物業（企業總部、零售商鋪和購物中心）、機構物業（康養機構和教育機構）、公共物業 （政府、交通樞紐、監獄）、產業物業（製造工廠和能源設施）、其他物業（文娛場館、風 景名勝）等垂直領域。

縱觀設施管理近三十餘年的發展歷程，行業出現了從單一服務到集成服務、從本地到全球、 從低附加值到高附加值的進化過程。

從 20 世紀 80 年代開始，一些物業所有者出於節約成本的考慮，開始嘗試將單個非核心事 務外包給第三方公司，即設施管理公司。初期是最簡單的保安、保潔、團餐、收發室服務 等，到 80 年代末期則擴散到將機械、電氣、供暖、新風、管道、建築控制、火災和應急 安全系統等的養護工作進行外包。這些物業所有者通常是和多家專項外包公司分別簽署服 務合同，約定一籃子服務內容、服務期限和價格。但總體來看，根據歐艾斯的數據，外包 比例只佔 10%左右。

到了 20 世紀 90 年代，在專業化分工的浪潮下，一方面選擇外包的物業所有者比例進一 步擴大，另一方面外包服務的類型進一步拓展至不動產管理領域，涉及空間規劃設計、資 產管理、不動產收購和處置、搬遷服務等業務。這期間部分外包公司開始擴充服務種類， 但更多是通過“總包-分包”的模式實現，即總包公司只負責客戶關係維護和協調工作，而 分包公司負責提供實際服務。這種模式下，物業所有者通過簽署更少的合同獲得更多的外 包服務。

21 世紀以來，針對非核心業務職能的外包開始出現，部分物業所有者將人力資源、財務 和其它內部非核心職能外包給設施管理公司，這些公司承接的工作一定程度上已經超出了 “設施管理”的範疇。此外，隨著跨國公司和組織的增加，它們更傾向於在國家甚至全球 層面集中採購外包服務來減少交易成本。這驅使設施管理公司擴張業務範圍，一是地理上 的覆蓋範圍，二是服務上的涵蓋範圍。為了滿足客戶需求，部分設施管理公司通過內生外 延發展，進化為集成設施管理公司（IFM，Integrated Facilities Management），如美國的 愛瑪客（Aramark）、丹麥的歐艾斯（ISS）、法國的索迪斯（Sodexe）等。

它們通常都具 有全球化運作和多元化服務的特點，並以此為競爭壁壘。

設施管理的意義也在進化，逐漸從早先最基礎的承攬非核心業務、降低業主成本，升級為 能夠對核心業務形成更大的幫助，甚至能夠增加核心業務的價值。相應的，設施管理公司 開始利用大數據、人工智能等最新技術提升服務能力，希望為物業所有者提供更多戰略規 劃層級的設施管理服務，逐漸從原先的外包業務執行者，升級成為物業所有者的戰略合作 夥伴。

海外非住宅物業的設施管理並非由物業管理而來，而是從非核心業務外包的思路出發，三 十餘年來通過逐步豐富外包服務的種類和戰略能級，持續提升設施管理的附加值。而國內 非住宅物業的管理模式可能會和海外設施管理殊途同歸。國內非住宅物管早期服務內容可 能侷限在和住宅類似的簡單同質化的保安、保潔、保養服務之上，但在豐富的物業業態、 迥異的增值服務需求驅動下，大概率也將出現多元業務協同發展、增值服務充當中流砥柱 的局面。未來行業龍頭將走上與海外龍頭類似的道路，一攬子承接物業所有者的各類非核 心業務，同時將自身定位從“外包業務執行者”升級為“戰略合作伙伴”，以此創造更高 的競爭壁壘和更多的附加值。

設施管理行業全球過萬億美元，中國市場規模和滲透率提升空間依然較大

全球設施管理市場規模超過萬億美元，其中外包占比接近一半。根據 Frost & Sullivan 的 數據，2017 年全球設施管理市場規模為 11520 億美元，較 2015 年增長 18%。其中，外 包設施管理（Outsourced FM）市場規模為 5480 億美元，較 2015 年增長 15%，佔總體 規模的 48%；集成設施管理市場規模為 810 億美元，較 2015 年增長 13%，佔總體規模 的 7%。分地域來看，2017 年亞太、北美和歐洲是全球設施管理的前三大市場，市場規模 分別達到 4442、3662、2727 億美元。但從外包設施管理的角度看，三者的市場規模分別 為 1790、2025、1359 億美元，滲透率分別為 40%、55%、50%。亞太地區整體市場規 模最大，但大部分設施管理事項由物業所有者自行承擔，外包和集成設施管理滲透率較北 美和歐洲仍然偏低，仍有較大提升空間。

根據 Frost & Sullivan 的預測，2025 年全球外包設施管理市場規模將達到 9451 億美元， 2018-2025 年 CAGR 為 7.1%；集成設施管理市場規模有望達到 1321 億美元，2018-2025 年 CAGR 為 6.3%；TOP5 集成設施管理公司總體市場份額有望達到 13.9%。

對於國內市場而言，隨著存量商辦物業的增加，醫院、教育機構、機場和高鐵站交通樞紐 等基礎設施的大量投資，我國設施管理市場規模與日俱增，在亞太地區的重要性逐漸凸顯。 根據 Frost & Sullivan 的數據，2017 年我國設施管理市場規模為 1867 億美元，佔到亞太 地區的 42%，同比增長 15.8%，遠高於全球 7.4%的增速。根據物業業態區分，商業地產 佔比達 35.4%，其次為產業物業 29.1%、機構物業 22.0%、公共物業 7.3%。設施管理佔 我國總勞動力的比重為 2.9%，全球為 1.7%；佔 GDP 的比重為 1.6%，與全球持平。

但我國物業所有者對於設施管理的重視程度並不高，通常更加關注核心業務的快速成長， 將設施管理視為次要運營環節，外包服務比例仍有提升空間。根據 Frost & Sullivan 的數 據，2017 年我國設施管理外包市場規模為 616 億美元，主要侷限於一線城市的商業地產 領域，外包比例僅約 33%，低於亞太地區 40%的平均水平，遠低於全球 48%的平均水平。 參考海外發展軌跡，隨著物業所有者對於設施管理外包和服務集成的認識提高，我們預計 我國設施管理外包比例也將持續提升。

供給端競爭格局分散、服務類型單一，國內設施管理市場蘊含著專業服務供需錯配所帶來 的較大發展空間。

根據 Global FM 的研究，我國設施管理市場尚處於發展的早期階段，競 爭格局高度分散，大量小規模、聚焦本地市場的設施管理公司只提供單一類型服務，區域 型設施管理公司數量在持續增加，但市場份額還是很低。服務能力的缺陷一定程度上也對 外包比例構成制約，尚有大量潛在需求在等待供給端的革新。

非住宅物管龍頭覆盤：借力資本併購，拓展空間、升維模式

我們從商辦物管和集成服務兩大類別進行展開，針對海外非住宅領域的 3 家龍頭公司：世 邦魏理仕、愛瑪客和歐艾斯，對他們的發展歷程、業務板塊、歷史業績和市場表現進行研 究分析，希望從公司的微觀視角具體探討海外龍頭如何提升非住宅物管的附加值，從而為 我國龍頭物管公司進軍非住宅領域提供借鑑。

商辦物管典範——世邦魏理仕：佈局商業地產全生命週期的跨境服務商

房地產“五大行”指的是世邦魏理仕（CBRE）、仲量聯行（JLL）、戴德梁行(CWK）、高 力國際(CIGI)、第一太平戴維斯(SVS)這 5 家房地產綜合服務公司，它們普遍依託交易服 務領域的傳統優勢向綜合管理領域擴張，涵蓋全球服務外包、投資交易、租賃服務、研究 諮詢、資產評估、金融服務、開發服務等商業地產全生命週期，服務業態覆蓋寫字樓、商 鋪、物流、工業、公寓、酒店等多種類別，為全球業主、租戶、開發商、投資機構等提供 房地產全產業鏈相關的一站式綜合服務。

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愛瑪客：深耕美國，注重資本運作和併購擴張的集成設施管理龍頭

愛瑪客（Aramark）是一家美國起家的集成設施管理公司，以團餐服務為切入點，逐漸挖 掘非住宅物業所有者的其他外包需求，包括基礎物業管理服務，以及制服服務、商品零售 等增值服務。公司成長路徑上始終以美國市場為核心，同時藉助頻繁的資本運作進行併購 擴張，擴充新業務、進入新區域，加速鑄就集成設施管理公司的競爭壁壘。2013 年末公 司第三次上市後，業務量質齊升，疊加利息費用收窄，2014-2018 財年歸母淨利潤 CAGR 達到 52.28%，期間市值最大漲幅達到 86%，PE（TTM）長期維持在 30 倍左右。

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歐艾斯：聚焦大客戶戰略，自營傳統服務的集成設施管理龍頭

歐艾斯（International Service System，ISS）是全球領先的設施管理公司之一。公司通 過特有的自營擴張和併購重組，足跡遍佈全球，從原有的清潔服務拓展至物業、餐飲、設 施管理等多個領域，以基礎服務擴大市場佔有率，作為其他增值服務拓展的切入點。目前 公司提供自營的集成設施管理服務，聚焦系統服務整合管理，促進公司實現有機增長。

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小結：基礎賦能到價值創造，三路徑謀多元發展

從海外經驗來看，無論是商辦物業還是公建物業的設施管理相關服務提供商，獲取單一的 基礎物業服務並不是最終的形態和目的，而是要通過產業鏈上的某項強勢業務為切入點， 可能是清潔服務、團餐服務亦或是交易經紀業務等，形成自己的優勢、壁壘或者粘性，再 通過借力資本市場進行橫向或者縱向收購，拓展多元化業務和服務區域，最終形成對物業 所有者的集成產業鏈服務或者集成設施管理服務，自身定位從物業所有者的“外包業務執 行者”升級為“戰略合作伙伴”，從一開始幫助物業所有者進行基礎管理、降費增效，到 最終反哺核心業務、創造更高附加值。

展望我國非住宅物業管理公司的發展路徑，我們認為存在三條思路：

商辦物業管理，以資產管理和設施管理為方向的全產業鏈發展：

我們認為在商辦物業管理 領域有優勢的物業管理公司，可參考以世邦魏理仕為代表的五大行模式，其一方面利用租 售經紀業務和估值服務、商業抵押、投資管理、貸款服務等交易衍生服務的優勢，為設施 管理業務贏得更多獲客機會；另一方面設施管理也為資產管理業務的開展創造了更多基礎 數據和客戶粘性，產業鏈各環節的業務優勢得以緊密協同。我們認為國內非住宅物管公司 雖然發展路徑可能與五大行不盡相同，但也可以向資產管理、設施管理方向延伸，以非住 宅物管為切入點，向交易衍生服務拓展，最終實現部分產業鏈或者全產業鏈為核心的資產 管理以及設施管理業務。

公共服務物業管理，以集成服務為核心的一站式服務輸出：我們認為在城市公共建築和公 共空間服務領域，物業管理公司當前更多以基礎服務為主，未來機會在於充分挖掘物業所 有者增量需求，通過收併購、合作等方式補強一站式服務能力和集成設施管理能力。愛瑪 客從團餐業務起步，歐艾斯從保潔業務起步，逐漸疊加保安、保養、辦公支持、商品零售、 公司制服等多元化業務，最終承接物業所有者的各類非核心業務。

非住宅物業管理公司發 展的目的不僅僅是為更多領域提供基礎服務，而是成為物業所有者的“戰略合作伙伴”， 與城市共同生長。

專注於部分領域的外包服務提供商：非住宅物業管理的多元需求是住宅物業並不具備的， 未來這一領域的企業模式也會有所差異。其中，對於各個細分領域的專業化服務要求將會 逐步提高，如學校、醫院、公共場館之類的領域需求更加明確。未來也會逐步誕生一批專 注於某一領域、亦或是部分領域的外包服務提供商，為物業管理公司提供服務，與物業管 理公司共享藍海。

投資建議

我們認為隨著物業管理行業的加速發展，原本不受重視的非住宅物業管理領域也將迎來快 速發展的機會，管理面積佔比提升、服務內容從單一到更高附加值，都有望成為行業的增 長特色，2025 年市場空間有望超過 8000 億元，建議 A 股投資者關注物管龍頭集中度提 升、非住宅物管加速證券化帶來的投資機會。

第一，收購招商物業已獲證監會核准的 A 股稀缺非住宅物業管理標的中航善達。不考慮 收購，中航善達本身在非住宅物業領域擁有可持續的內生增長能力；收購招商物業後，將 打造央企物管旗艦，實現規模翻番、資源翻番。根據公司半年報，截至 2019H1，中航善 達在管面積 7634 萬平，實現營收和歸母淨利潤 19.96、1.03 億元，非住宅營收佔比 85%； 招商物業在管面積 7292 萬平，非住宅面積佔比 32%，實現營收和歸母淨利潤 16.13、0.80 億元。

第二，開發企業中具備發力非住宅物管業務稟賦的萬科 A。萬科 A 持有萬科物業 63%股 份。萬科物業位居 2019 年百強物管企業第一位，在非住宅領域已有大量佈局，率先涉足 城市公共空間管理，謀篇長遠。根據公司官網，截至 2018 年末，萬科物業合約面積 5.3 億平，非住宅項目數量佔比 22%。截至 2019H1，萬科物業實現營收和毛利 52.83、8.17 億元。

第三，開發企業中具備發力非住宅物管業務稟賦的華夏幸福。華夏幸福持有幸福基業物業 服務 100%股權。根據公司年報，2018 年末華夏幸福累計開發 77 個產業園區，具備豐富 的城市公共空間規劃、開發、運營經驗。根據公司官網，截至 2019 年 3 月末，幸福基業 服務產業新城 50 餘座、產業園區 120 餘家，位居 2019 年百強物管企業第二十位、產業 園區物業服務領先企業第一位。

第四，物管子公司藍光嘉寶服務已在 H 股上市的藍光發展。藍光發展持有藍光嘉寶服務 90%股權。藍光嘉寶服務於 2019 年 10 月 18 日在 H 股上市，根據招股說明書，截至 2018 年末在管面積 6063 萬平，實現營收、歸母淨利潤 14.64、2.89 億元，其中非住宅佔基礎 物業收入的 10.9%。

目前很多房企的物業管理證券化仍在進行當中，我們認為發力佈局非住宅領域的物管公司 標的將會逐步增多，藍海賽道值得長期關注。

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