摘 要
流動性緊張，表面來看是央行投放資金減少
年初以來，貨幣市場隔夜利率的中樞出現持續攀升的趨勢。4月17日DR001的日內加權利率高點突破3%，創出2015年4月以來新高。從淨投放角度看，今年4月央行資金淨投放量明顯小於去年4月。但今年4月央行資金淨投放量並不是2018年以來的最低水平，而是高於去年10月、去年11月、今年2月和今年3月。因而從資金投放量來看，並不能完全解釋貨幣市場利率的上行幅度。
銀行預期變化可能是更為重要的原因，流動性脫離“舒適狀態”
DR007和R007同步上行，指向非銀、銀行都“缺錢”，與2017年的非銀機構流動性結構性緊張的局面有所差別。超儲率不高，預期變化後，銀行融出意願下降，推升短期利率，資金面脆弱性上升。儘管2018年超儲率較2017年有所回升，但仍明顯低於2012-2016年的平均水平。超儲率略微提升，確實有助於改善銀行的資金融出意願，更為重要的原因可能是銀行對貨幣政策的預期轉向寬鬆，不需要為預防性需求儲存較多資金，資金融出意願上升。當前這個過程可能在朝著反方向發展。
以對資金面衝擊較大的繳稅為例，季初月的繳稅規模往往達到1.5萬億甚至更高水平，可以佔到超儲的58-65%，這將造成中旬稅期時點的超儲規模明顯下降。銀行預期貨幣政策轉向邊際收緊，需要提前預留資金來應付稅期的資金需求，導致短期資金利率的明顯上行，流動性逐漸脫離2018年下半年到2019年一季度的舒適狀態。
債市策略：流動性對債牛的支撐有所弱化
流動性對債牛的支撐有所弱化。一方面，貨幣市場短端利率中樞上行，以及波動率上升，意味著債市槓桿資金成本的上行和不確定性增加，推升利率債短端利率。另一方面，銀行因預防性需求增加，在一級市場債券配置的積極性有所下降，對二級市場的情緒產生衝擊。
短期內，關注市場何時習慣流動性不再舒適。從近期債券二級市場表現來看，市場對貨幣政策的預期產生多次搖擺，長端利率跟隨流動性大幅波動，還沒有完全習慣流動性從“舒適”狀態脫離。短期內流動性的關鍵不在於貨幣市場利率中樞小幅上行帶來的衝擊，而在於資金面的波動率明顯上行導致長端利率也出現明顯震盪。如後續市場逐漸習慣這種狀態，短端利率對長端利率的衝擊將明顯弱化，短端利率對長端的利率的影響，將回歸到短端利率中樞小幅上行所帶來的傳導效應，這種影響對債市的衝擊相對較小，不至於讓債市切換到熊市狀態。
風險提示：貨幣政策調整超出市場預期。
流動性緊張，表面來看是央行投放資金減少
年初以來，貨幣市場隔夜利率的中樞出現持續攀升的趨勢。將這段時間拆分為二，一是1月初到3月底，央行1月15日和25日降準，投放的流動性集中在1月份（同時是為應對春節的流動性需求），而所置換的到期MLF則分佈在1-3月，這種投放-到期錯位使得貨幣市場利率呈現出前低後高的狀態；二是進入4月份，出現經濟企穩信號，貨幣政策進入等等看的觀察期，央行沒有“例行”降準，以及縮量投放MLF，使得貨幣市場利率中樞進一步攀升，4月17日DR001的日內加權利率高點突破3%，創出2015年4月以來新高。[1]
從淨投放角度看，今年4月央行資金淨投放量明顯小於去年4月。今年4月央行MLF縮量續作，淨投放-1665億；TMLF淨投放2674億；稅期前後投放的3000億逆回購將於月底之前到期，淨投放為0。下旬剩餘的幾個交易日內，央行三項合計淨投放僅1009億。而去年4月，MLF淨投放為0，逆回購淨投放為-800億，降準淨投放4000億（扣除償還MLF約9000億），三項合計淨投放為3200億。由此可見，央行今年4月的資金淨投放不僅在數量上難以與去年4月相比，而且結構上TMLF資金為主，也不及去年4月降準資金為主對資金面的寬鬆效果好。[2]
但從投放數量來看，今年4月央行資金淨投放量並非2018年以來的最低水平。今年4月資金淨投放量高於去年10月、去年11月、今年2月和今年3月。去年11月、今年2月和今年3月央行淨投放資金均為負，去年10月（同為季初月）也僅885億。由此可知，同為季初月，相比去年10月，今年4月淨投放量也不算太少。單純從資金投放量來看，並不能完全解釋貨幣市場利率的上行幅度。
銀行預期變化可能是更為重要的原因，資金面脫離“舒適狀態”
DR007和R007同步上行，指向非銀、銀行都“缺錢”。從DR007和R007的利差來看，今年以來的利差較去年下半年出現小幅上行，但還是明顯低於2017年和2018年上半年的水平。這說明當前沒有出現類似2017年的非銀機構流動性結構性緊張的局面，而是銀行-非銀都“缺錢”的格局。DR001的日內加權利率高點突破3%，也說明銀行“缺錢”。結合待購回債券餘額來看，其1-3月同比增速為負，指向資金需求較弱。這說明資金利率的上升，可能主要原因在於銀行的融出意願減弱。
超儲率不高，預期變化之後，銀行融出意願下降，推升短期利率，資金面脆弱性上升。回顧近幾年的超儲率，可以發現，儘管2018年超儲率較2017年有所回升，二到三季度同比分別高出0.3%、0.2%和0.3%，但仍明顯低於2012-2016年的平均水平。超儲率略微提升，確實有助於改善銀行的資金融出意願，但更為重要的原因可能是銀行對貨幣政策的預期轉向寬鬆，不需要為預防性需求儲存較多資金，資金融出意願上升。當前這個過程可能在朝著反方向發展，銀行對貨幣政策預期轉向邊際收緊，資金融出意願下降，從而導致短期利率上行。
根據我們計算，今年1-3月超儲率在1.4-1.6%區間，與2018年一季度的1.3%提升有限。據此計算超儲的絕對規模在2.3-2.6萬億元區間。對資金面產生負面衝擊的因素主要有MLF到期、月中繳稅、國債和地方債繳款等因素，對資金面產生正向支撐的因素主要有月末財政支出。儘管從全月的財政存款的角度來看，繳稅、財政支出對應的財政存款收付，對資金面的影響有正有負，且基本在1萬億以內的水平，但財政存款是收支相抵之後的淨變動，站在月中、月末時點來看，繳稅和財政支出對資金面的影響往往大於1萬億的水平。
以對資金面衝擊較大的繳稅為例，季初月的繳稅規模往往達到1.5萬億甚至更高水平，可以佔到超儲的58-65%，這將造成中旬稅期時點的超儲規模明顯下降。如銀行預期貨幣寬鬆，再加上央行進行適時適度對沖，資金面上行幅度並不大。但如銀行預期貨幣政策轉向邊際收緊，銀行則需要提前預留資金來應付稅期的資金需求，這就導致短期資金利率明顯上行，流動性逐漸脫離2018年下半年到2019年一季度的舒適狀態。
銀行的預防性需求增加，也相應削減了一級市場的債券配置。正是由於銀行對貨幣政策的預期發生變化，導致預防性需求增加，削減資金融出，使得貨幣市場短期利率趨勢上行。同時，銀行也削減了一級市場的債券配置，從而出現多次一級市場招標不及預期的情況：如4月3日財政部續發國債中標利率的邊際利率明顯高出估值； 4月9日國開行增發的5年和10年固息債利率高出市場預期；4月9日內蒙古專項債較下限上浮利率50bp，超過上浮利率25-40bp的限制；4月24日20年國開債招標利率明顯高於預期的情況。
債市策略：流動性對債牛的支撐有所弱化
流動性對債牛的支撐有所弱化。一方面，貨幣市場短端利率中樞上行，以及波動率上升，資金面的脆弱性上升，意味著債市槓桿資金成本的上行和不確定性增加，推升短端利率。長端利率不僅受到槓桿資金成本的影響，短端利率上行也可能通過期限利差影響長端利率。另一方面，銀行因預防性需求增加，在一級市場債券配置的積極性有所下降，對二級市場的情緒產生衝擊。這一過程是去年下半年一級市場中標利率帶動二級市場利率下行的逆過程。
短期內，關注市場何時習慣流動性不再舒適。預計在經濟基本面不出現超預期下行的背景下，上半年貨幣政策可能會暫時停留在不鬆不緊的狀態，流動性很難回到“舒適”狀態。從近期債券二級市場表現來看，市場對貨幣政策的預期產生多次搖擺，長端利率跟隨流動性大幅波動，還沒有完全習慣流動性從“舒適”狀態脫離。短期內，流動性的關鍵不在於貨幣市場利率中樞小幅上行帶來的衝擊，而在於資金面的波動率顯著上行導致長端利率也出現明顯震盪。如後續市場逐漸習慣這種狀態，短端利率對長端利率的衝擊將弱化，短端利率對長端的利率的影響，會迴歸到短端利率中樞小幅上行所帶來的效應，這種影響對債市的衝擊相對較小，還不至於讓債市切換到熊市狀態。
拉長時間來看，貨幣政策仍將取決於經濟基本面。近期市場對貨幣政策預期的搖擺，一定程度上受到央行發聲的影響。拉長時間來看，為逆週期調節服務的貨幣政策是松是緊，仍將取決於經濟基本面的演化情況。我們認為，當前中國經濟在企穩的同時，仍然面臨兩大不確定性，一是一二線地產對三四線地產的情緒帶動作用能維持多久，二是外部經濟回落對中國經濟產生的拖累作用是否顯性化。後續中國經濟增速仍存在反覆的可能，貨幣政策可能也會相機進行調整。
注：
[1] 日內加權利率高點，而非某個時刻的利率高點。
[2] 同樣資金數量，對流動性的補益效果：降準>MLF（TMLF）>逆回購。降準帶來的超額準備金成本、期限均明顯優於其他工具。MLF期限較長有“鎖短放長”的效果，但機構持有MLF與持有逆回購相比，後者因短時間內（7、14天為主）的到期續作不確定性而融出意願低。
風險提示：
貨幣政策調整超出市場預期。一季度經濟超預期企穩，因而貨幣政策可能出現調整，以應對經濟基本面的變化。
經濟政策解讀系列：
2019-04-22 《政治局會議的新提法如何影響債市？》
2019-04-17 《經濟企穩，貨幣政策要收緊了嗎？》
2019-04-13 《社融為何會高出市場預期1萬億？》
2019-03-31 《撥開3月PMI的迷霧，透過兩條線索看開工真實狀況》
2019-03-15 《經濟從下行到“平穩”，市場分歧可能加劇》
2019-03-10 《社融迴歸“平庸”，債牛結束尚早》
2019-02-20 《二季度經濟可能企穩，下半年10Y國開有望突破3.0》
2018-12-22 《穩槓桿枷鎖下的穩增長——中央經濟工作會議解讀》
本文節選自國盛證券研究所已於2019年4月25日發佈的報告《流動性：以前鬆不鬆，現在緊不緊》，具體內容請詳見相關報告。
劉鬱 S0680518080002 [email protected]
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