編者按：當前流動性約束成為判斷大類資產配置的核心變量，而流動性又與金融週期有著重要的關聯。金融週期的背後，又是複雜的監管部門和金融機構行為。本報告借鑑美國金融機構的資產負債表管理行為，對流動性和貨幣政策影響，對投資者判斷中國當前複雜形勢都有借鑑意義。
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翻譯：馬佳穎 趙建 張鵬
通過深入研究金融機構如何管理其資產負債表發現，金融機構行為有很強的順週期性：在資產價格暴漲期間提高槓杆率，在資產價格暴跌期間降低槓桿率。這一順週期特徵加大了金融週期的波動。作者認為，在市場化的金融體系中，總資產負債表的增長率可能是最適合的流動性度量指標。此外，作者還指出了資產負債表增長與貨幣政策放鬆和緊縮之間的密切關係。
近年來，人們把股市泡沫和房價暴漲，與金融體系流動性過剩和擴張性的貨幣政策聯繫在一起。理由主要有：“長期保持利率過低會造成流動性過剩，這些過剩的流動性可能會抬高房地產、股票或其他資產的價格。”或者“全球流動性的泛濫…吹起一系列的資產價格泡沫”。但這樣的看法還不夠精確，因為沒有洞察到背後的經濟機制。
我們準備闡明金融市場流動性、貨幣政策和信貸週期之間存在的經濟關係。研究的問題是，市場價格變動或者信貸數量增減引起資產負債表變化後，金融中介會做出什麼樣的反應。我們尤其關注銀行如何調整槓桿率——定義為總資產與股權（淨資本）的比率——以應對資產價值的上升或下降。
實證研究表明，銀行對於資產價值的變化以及隨之而來的槓桿率水平很敏感，並且會動態地調整槓桿率。具體地說，機構在繁榮時期提高槓杆率，在衰退時期降低槓桿率。因此，與一般假設相反，金融機構的槓桿率是順週期的；資產負債表的擴張和收縮放大了信貸週期，而不是對沖了信貸週期。通過對資產負債表更深入的研究，我們發現金融中介機構主要通過抵押融資和抵押貸款來調整槓桿率——特別是回購協議（repos）和逆回購協議（reverse repos），即借款人以證券作為抵押品的加槓桿行為。
根據對資產負債表管理的研究，將流動性與金融機構資產負債表的增長率聯繫在一起，進而考察貨幣政策對整體流動性狀況的影響。當貨幣政策相對於宏觀經濟基本面“寬鬆”時，金融機構通過抵押借款實現資產負債表的擴張；因此，流動性的供給增加。相反，當貨幣政策“緊縮”時，機構收縮其資產負債表，減少回購數量和流動性的整體供應。
研究結果表明，可以有條件的把資產負債總量作為貨幣政策行為的測度。不同於貨幣學派將貨幣存量作為流動性衡量指標的觀點，我們更加註重抵押融資量這一指標。
金融機構的資產、負債和槓桿
為了瞭解銀行如何管理它們的槓桿，首先看一下美國商業銀行機構的資產和負債的數據，這些數據來自於美聯儲的資金流量賬戶（圖表1）。正如圖表所示，負債比資產更易波動：在繁榮時期，商業銀行負債的增量超過資產的增量；在經濟低迷時期，銀行減少比資產更多的負債。因此，商業銀行的整體賬面槓桿——公司總資產的價值除以公司總股權的價值（股權計算為資產減去負債）——在經濟繁榮時期上漲，在經濟低迷時期下跌，呈現出順週期特徵。
對於商業銀行來說，很大一部分資產是金融賬戶上的貸款，這些貸款以賬面價值衡量，信貸條件和流動性週期性的變化不會對這些資產價值產生影響。在繁榮時期，貸款的賬面價值將低估這些貸款的市場價值，而在衰退時期，賬面價值會高估貸款的市場價值。因此，圖表1很可能誇大了槓桿的波動，因為它未能將貸款賬面價值調整為市場價值。
圖表2有一種不同的模式，它顯示了證券經紀商和交易商（其最大的組成部分是投資銀行）的資產和負債的總體增長數據。對於證券經紀人和交易商來說，資產主要包括可在市場買賣的或期限較短的收益權，如抵押貸款。由於這個原因，投資銀行的賬面價值和市場價值之間的差異要小於商業銀行。
圖表2最顯著的特點是資產和負債的變化聯繫緊密。可以肯定的是，投資銀行資產負債表的負債方面的某些項目——如以借入的證券為抵押品進行融資來投資其他資產的項目——其價值可能與投行資產的價值同步上升或下降。然而，投行的負債主要以短期借款為主（例如，回購協議和其他類型的擔保融資），其價值基本與當前的市場價值相當。因此，資產和負債的同步擴張與收縮可以作為投資銀行主動管理槓桿水平的證據。
為了更詳細地瞭解金融機構的行為，我們從五家大型美國投資銀行的監管文件中構建了資產負債表數據。五家銀行是典型的“獨立”投資銀行，而不是由大型商業銀行集團擁有。
利用資產負債表數據，可以考察銀行總資產季度變化對於我們選定的美國投資銀行季度槓桿率變化的影響（圖表3）。考慮到槓桿被定義為總資產與股東權益的比率，按照理論推演，我們期望看到總資產的變化與槓桿的變化之間存在負相關關係：即，總資產價值的上升會使權益佔總資產的比例上升，從而導致槓桿率下降。（按照同樣的邏輯，房價上漲的房主將經歷資本上漲和槓桿率下降。）然而，與預期相反，圖表3顯示了槓桿率與總資產之間的顯著地正相關性。這表明，投資銀行在資產價值提升時期（相應的槓桿率下降）主動擴張資產負債表。擴表的幅度大於資產價值上升的幅度。
抵押借款——特別是回購協議，是投資銀行用來擴張資產負債表的工具。在這些短期借款交易中，借款人向貸款人提供證券作為抵押品，並約定在未來的日期以更高的價格回購證券。圖表4繪製了銀行資產的季度變化和回購量季度的變化。兩個序列走勢高度一致，說明銀行通過以回購的形式吸收負債來擴張資產。
總結一下，研究表明，投資銀行的槓桿率也是順週期的：在繁榮時期，銀行負債增量超過資產的增量，從而提高了槓桿率。在衰退期間，負債的減少超過資產的減少量，從而降低了槓桿率。雖然在描述其行為時，投行業不會使用“槓桿率的順週期性”這個詞，但它確實反映出行為的本質特徵。
是什麼導致了投資銀行這樣的行為？從本質上講，銀行的風險管理模式和經濟資本決定了他們對整體在險價值（VaR）——銀行資產組合損失的風險——的主動管理需要通過資產負債表的調整來實現。特別地，銀行通過調整資產和負債，以確保它們的總權益與總資產的在險價值成比例。
因此，對於一定數量的權益資本，較低的在險價值驅使銀行擴張其資產負債表：槓桿率與在險價值反向相關。因此，逆週期的風險——在蕭條時期高，在繁榮時期低——反而引致為了控制風險的銀行的順週期行為。
從每個金融中介的角度來看，導致順週期槓桿行為的決策準則顯而易見。然而，單個機構並沒有考慮到作為一個整體，它們的行為對應整個金融體系的影響。在下一部分中，我們將通過考察金融機構的資產負債表調整所引起的經濟機制來研究這些後果。
順週期槓桿作用的後果
順週期槓桿為理解金融系統的流動性提供了一個窗口。為了更好的理解投資銀行採取順週期加槓桿的行為如何影響他們自己的資產負債表，從而最終影響整個金融體系，我們進一步的探討資產價格在繁榮期大漲和在蕭條期大跌引發的一系列事件。在這些事件中我們可以看到，順週期加減槓桿行為扭曲了需求和供給對資產價格變化的正常反應。
首先考慮一個“繁榮”的情形，在這種情況下，資產由投資者和中介機構持有，週期性槓桿提高了價格。如前所述，這一價格上漲將提高這些機構的資本充足率或淨資產比率，從而強化了其整體資產負債表。當資產負債表變得看上去更加堅固時，槓桿下降。由於機構按照順週期加減槓桿，它們必須通過提高槓杆率本身來應對槓桿引發的風險。
那麼該如何恢復槓桿的功能？一種方法是借更多的錢，然後利用收益來購買他們已經持有的更多資產。因此當資產價格上漲時，機構購買的資產更多，而不是更少——這明顯地違反了正常的需求函數對價格的反應。
此外，資產需求的增加往往會帶來價格上漲的壓力，那麼就有可能產生正反饋效應：資產負債表越強，對資產的需求越大，而這一結果反過來又抬高了資產價格，進一步強化了資產負債表。經過了一個完整的循環，反饋過程繼續循環（圖1）。
在衰退期間，這種機制剛好相反。考慮一個資產價格下跌的情景，金融機構的淨資產價值將比總資產貶值的速度快得多。隨著機構資產負債表的削弱，槓桿率開始攀升。由於這些機構的槓桿率按照順週期進行管理的，因此必須想方設法降低槓桿，有時候還會大幅度、慘烈的降槓桿。
那麼如何降低槓桿率？方法之一是出售一些資產，然後利用賣資產的收益償還債務。因此，資產價格的下跌會增大資產供給，從而顛覆正常的資產價格下跌中的供給反應。
如果進一步假設，進一步資產供給會引發更大的價格下跌，那麼就有可能再次產生正反饋效應。惡化的資產負債表導致了更多的資產出售行為，而這一結果反過來又降低了資產價格，甚至導致資產負債表更加疲軟。繼而，疲軟的資產負債表將引發資產拋售和價格下跌的另一個週期（圖2）。
當然，供求反應的反常行為只適用於槓桿機構。家庭、養老基金和保險公司等非槓桿機構，能夠緩和資產負債表動態所產生的放大機制。然而，他們如何完全抵消這種機制尚不清楚。
流動性的新定義
從金融機構行為的角度，我們提出了一些新的關於流動性的定義——流動性是整體資產負債表增長率。更具體地說，可以將流動性定義為回購的增長率，因為回購和其他形式的抵押借款，是金融機構用來調整資產負債表的工具。
當金融中介機構的資產負債表比較強勁時，它們的槓桿率很低。他們持有多餘的資本，並將試圖找到使用的途徑。與製造業公司類比，這些多餘的資本對金融體系可以說是“過剩產能”。對於這樣的過剩產能，中介機構必須擴大其資產負債表。在負債方面，他們擁有了更多的短期債務。在資產方面，他們尋找潛在借款人借錢給他們。我們認為，總的流動性與金融中介尋求借款人緊密地聯繫在一起。在美國次級抵押貸款市場中，我們看到，當資產負債表的擴張速度足夠快時，即使是沒有償還手段的貸款人也會有強烈的信貸需求，以便用盡過剩的資本。這種情況，為下一步的資產價格崩潰埋下了伏筆。
貨幣的角色
在什麼樣的程度上，可以把傳統的流動性概念與貨幣存量相關聯？假定商業銀行是唯一的金融機構，商業銀的存款是廣義貨幣，貨幣存量可以看作是做槓桿的金融機構資產負債表總規模的一個理想的指標。
然而，很明顯，不能輕易地將貨幣與金融槓桿機構負債的總規模相聯繫。首先，許多經營槓桿的機構——投資銀行、對沖基金、表外工具等——都不符合存款型銀行的教科書概念。因此，他們的負債不算作貨幣。其次，即使是以存款為主的銀行，也並非所有的債務都符合貨幣的定義。因為銀行還從金融市場籌集資金以補充頭寸。
正如貨幣存量很難衡量總的流動性一樣，貨幣存量的過快增長也無法準確的衡量過剩的流動性。可以肯定的是，如果金融體系被存款型銀行主導，那麼整個金融體系的負債可以看多是與貨幣相一致，流動性過剩可以看作是貨幣過剩。且存款低於廣義貨幣。然而，由存款類銀行主導的金融體系的理想形式在現實中並不多見，而且隨著時間的推移，主導地位變得越來越弱。實證檢驗表明，自20世紀80年代以來，貨幣在解釋美國宏觀經濟波動中的作用越來越小（例如，弗裡德曼，1988）。
如果金融體系是圍繞資本市場而組織起來的，那麼傳統的貨幣經營行為只會使槓桿佔總規模的一小部分。存款數量也不是金融體系總負債的最易波動的組成部分。在這樣一個世界裡，貨幣作為流動性的衡量標準並不那麼有用。近年來，迅速轉向以市場為基礎的金融體系，加大了對非傳統非存款型基金的依賴性，銀行同業市場、商業票據市場和資產擔保證券市場等被進一步利用起來。
流動性與貨幣政策
早先提出的流動性概念——總資產負債表的增長率，或者更確切地說，對於一個以市場為基礎的現代金融體系來說，未償還回購協議的增長率在代表流動性方面要比貨幣存量好得多。在這一節中，我們關注的是，流動性偏好是否與貨幣政策有關，特別是回購的增長是否與貨幣政策的放鬆或緊縮直接相關。
對這一關係的實證檢驗表明，這個問題的答案是明確的“yes”。回購增長與Taylor規則所衡量的貨幣政策的寬鬆度或緊縮度密切相關。Taylor規則規定了，中央銀行應如何改變其目標短期利率（美國聯邦基金利率），以應對不斷變化的宏觀經濟，特別是產出和通貨膨脹的偏離。我們發現，當貨幣政策寬鬆的時候，聯邦政策利率低於Taylor規則所計算的利率，回購和金融市場流動性就會變得很高。相反，當貨幣政策緊縮時，就聯邦基金利率高於Taylor規則所暗示的利率，回購增長率和金融市場的流動性都將快速變低。
貨幣政策與國債回購的相關性
為了檢驗貨幣政策與回購協議增長之間的關係，我們對Taylor規則方程進行檢驗：
Federal funds target = 1.3 + 0.8 × output gap+1.3 × inflation rate + Taylor rule residual.
將產出缺口計算為實際通脹調整GDP與實際潛在GDP之間的百分比差異，通貨膨脹率為核心消費物價指數（核心CPI）的年度百分比增長。在表A1中給出了這些變量的彙總統計以及從公式中得到的泰勒規則。方程中的所有係數在1%水平都有統計意義。
根據泰勒規則（1993），可以將方程的預測值解釋為“固定規則式”貨幣政策，而泰勒規則的殘值解釋為“相機決策式”的貨幣政策。正剩餘表示相對於規則的緊縮貨幣政策，而負剩餘則表示相對寬鬆的政策。等式的為75%，表明貨幣政策的四分之三的變動歸因於泰勒規則，而四分之一的變動是相機抉擇的。
作為回購協議債務總額增長的度量，使用與紐約聯邦儲備銀行有交易關係的所謂的一級交易商的綜合數據。這些數據的一個優點是，它們包括投資銀行的市場化回購融資、擁有大規模投資銀行業務的商業銀行以及非銀行證券經紀人和交易商。因此，一級交易商數據可以被解釋為金融體系回購融資的綜合度量。我們的表A2中的主要結果是關於回購增長與貨幣政策的立場。
當泰勒規則迴歸模型的殘差為負時（即，當聯邦基金利率低於泰勒規則所預測的），回購利率增長高於平均水平。相反，當泰勒規則迴歸的殘差為正時（也就是說，當聯邦基金利率高於泰勒規則所預測的），回購利率低於平均水平，有時甚至變為負。
有趣的是，回購交易行為與商業票據不同。儘管回購和短期票據都是短期借款的形式，但有證據表明，當其中一個不合適時，金融機構會超配另一個。利用商業票據代替回購的流動性策略所計算的迴歸係數顯示了與回購協議完全相反的情形。一個可能的解釋是，在回購債券難以獲得的情況下（例如，在1998的對沖基金危機期間），金融中介機構轉向商業票據。相反，當回購協議迅速增長，資產負債表容量較低時，發行商業票據的備用水平越低。2007的信貸危機符合後一種情形。
結論
通過研究銀行和其他金融中介機構如何管理資產負債表，揭示了這些機構在資產價格暴漲期間增加了槓桿，在蕭條期間減少了槓桿作用。這種順週期行為可能會加劇金融市場波動。當價格上漲時機構機構購買資產，並在價格下跌時賣出資產，這完全違反了低買高賣的正常的供需行為。這些發現使我們提出了金融市場流動性的新定義——總資產負債表的增長率，或者更具體地說，作為再回購協議的增長率，金融機構用來調整其槓桿率的工具。
進一步分析表明，回購交易量的增長率與貨幣政策的寬鬆程度密切相關：貨幣政策寬鬆，回購增長迅速，市場流動性高；當貨幣政策緊縮時，回購增長緩慢，市場流動性明顯下降。回購增長與貨幣政策關係傳遞的另一個結論是，政策制定者所瞄準的短期利率（聯邦基準利率）是一個關鍵的價格變量。這一變量被視為央行對金融市場所傳遞信號的重要工具，進而影響市場對央行未來行動的預期。與這種正統觀點相反，研究結果表明，政策利率——通過對槓桿成本施加影響——可能是資產負債表擴張、收縮以及金融體系流動性的一個重要決定因素。當然，2007的金融動盪極大地表明瞭金融中介機構資產負債表對市場波動的重要影響，也因此凸顯了貨幣政策的重要性。金融系統流動性是將資產負債表管理、資產價格和貨幣政策聯繫在一起的重要概念。
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