本文來自微信公眾號：互聯網與娛樂怪盜團（ID：TMTphantom），作者：裴培；原文標題為《下調騰訊投資評級至“中性”：戰略地位穩固，但是市場預期和估值偏高》。

別誤會，我們毫不擔心騰訊的戰略地位：我們不贊成“騰訊的流量基礎受到了短視頻衝擊”的說法，而且短視頻增長最快的時期已經過去。我們通過監測數據和問卷調查得知，QQ、QQ音樂深受95後消費者歡迎，下一代用戶仍然是騰訊的基本盤。除了遊戲業務，騰訊在視頻、音樂、電競、動漫、文學等娛樂內容領域的佈局非常完善，足以支撐下一個十年的增長。

2019年，騰訊主營業務面臨著壓力：雖然《王者榮耀》的收入居高不下，但是缺乏手遊爆款新品，仍然給騰訊遊戲業務蒙上了陰影，《刺激戰場》在短期內也難以獲得版號；廣告業務雖然可以擴大供給，但是經濟放緩將不可避免地影響廣告主需求，影響廣告價格和負載率；支付業務維持著收入高增長，但是備付金上繳將對利潤率產生顯著壓制。

關鍵問題不僅在於監管，也在於經濟：

我們認為目前對騰訊的市場預期偏高。我們對騰訊2018/2019/2020年營業收入的預期比彭博一致預期低1.5%/5.1%/8.6%，對同期Non-GAAP淨利潤的預期比彭博一致預期低5.4%/9.0%/11.6%。市場可能忽略了手遊產品線青黃不接、廣告主需求不振、銷售費用上升等因素對騰訊業績的影響。

調整EPS及目標價，調降評級至“中性”。我們將騰訊2018/2019/2020年的Non-GAAP EPS預期下調至7.62/8.81/10.90元（此前為8.40、10.68、13.16元）；基於DCF模型，為我們將目標價下調至365港元，將評級從“買入”下調至“中性”。在長期，騰訊仍然是投資者佈局中國互聯網行業的最佳選擇之一，但是目前市場預期偏高、估值處於高位，我們建議保持謹慎。

風險因素：監管風險，新業務風險，技術替代風險，戰略投資風險。

不要誤會：我們毫不擔心騰訊的長期戰略地位

與市場普遍存在的擔心相反，我們認為騰訊的長期戰略地位非常穩固。在十年之後，它應該仍然是中國最大的互聯網公司之一（而它的競爭對手不一定能熬到那時）。我們擔心的是騰訊的短期業績，尤其是2019年。在討論各項業務的收入和利潤趨勢之前，讓我們先看看騰訊為未來做了哪些準備——投資者往往忽略或低估了這些準備。

短視頻衝擊了騰訊的流量基礎？也不是完全沒有道理

自從2017年下半年抖音崛起以來，許多投資者擔心：短視頻可能是移動互聯網最後的殺手級應用，它將對騰訊的“流量壁壘”構成衝擊。市面上流行的短視頻App不僅有抖音，還有同屬“頭條系”的西瓜、火山，以及騰訊戰略投資的快手。至於騰訊自己開發的微視、Yoo視頻，以及微信自帶的“時刻視頻”功能，並未吸引足夠的用戶興趣。

問題在於：短視頻App對騰訊乃至整個移動市場的“流量衝擊”有多大？這個過程還在持續嗎？國金證券研究創新中心的獨家監測數據顯示，截止2019年1月，抖音的MAU仍在增長，但是環比增速已經大幅放緩；西瓜、火山的MAU早在2018年2~3月就已見頂。“頭條系”三款短視頻App的MAU之和，過去半年內穩定在4~4.5億之間；這個數字不算特別大——略微超過新浪微博的MAU，低於三大長視頻App的MAU。更重要的是，

有一種觀點認為，短視頻App佔據了大量的用戶時長，對微信、QQ構成了嚴重衝擊。我們的數據不支持以上觀點：2019年1月，微信月活用戶的月均使用時長為1380分鐘，是抖音的4.4倍；月均打開次數為241次，是抖音的6.2倍。在過去12個月內，微信、QQ的月均使用時長基本保持穩定。抖音的月均使用時長，在大部分時間都低於騰訊視頻等長視頻App。有趣的是，在“頭條系”短視頻App中，月均使用時長最高的是西瓜，因為它具備發達的長視頻和遊戲直播功能；可惜，西瓜視頻的用戶基數較小。當然，抖音在短短兩年之內迅速上升為現象級App，對“騰訊系”肯定產生了影響；然而，這種影響並沒有很多人想象的那麼大。

總而言之，“短視頻是否衝擊了騰訊的流量基礎”這個問題，其實可以拆分為三個問題，我們都此都可以做出明確的回答：

問題1：騰訊是否錯誤判斷了短視頻的機遇？是。2017年3月，騰訊投資快手之後，認為短視頻行業大局已定，基本放棄了自家的微視。在抖音崛起之後，騰訊沒有及時利用微信對微視、快手導流，坐視對方搶佔一二線城市及白領市場。直到2018年9月以後，騰訊才在短視頻市場投入足夠資源，用微信向微視導流、推出Yoo視頻、在微信中加入時刻視頻等，可惜已經為時過晚。

問題2：錯過短視頻對騰訊是致命的問題嗎？不是。短視頻是一個重要賽道，但是我們估計它在巔峰期也僅能佔據全部用戶時長的5~10%。在錯過短視頻的同時，騰訊在長視頻、音樂、直播、動漫等賽道上都取得了巨大進展；而且，它投資的快手仍然是最大的短視頻應用之一。騰訊不可能贏得所有戰役，有所得必有所失。

問題3：短視頻的崛起對長視頻、遊戲構成了衝擊嗎？至少在2018年，這種衝擊不明顯。騰訊視頻、愛奇藝的MAU和付費用戶均創歷史新高，月均使用時長未見下降。遊戲行業的問題主要是版號停發、“吃雞”無法變現，以及端遊IP移植手遊的枯竭。從我們的監測數據和行業調研看，短視頻並未對騰訊的核心業務構成根本性的衝擊。

抖音等短視頻App崛起，對騰訊的收入最直接的衝擊是：它們分流了廣告主的預算，可能對騰訊廣告業務（尤其是社交廣告）構成影響。但是，我們認為受影響最大的是百度、微博，其次才是騰訊。此外，外界可能高估了抖音在2018~2019年的廣告收入水平，儘管它在長期不失為有吸引力的廣告平臺。

重要的問題是下一代用戶：95後還會是騰訊的基本盤嗎？

對於騰訊這種重量級的互聯網巨頭來說，重要的問題不是抓住某一個細分賽道——在歷史上，它曾經錯過了電商、微博、搜索引擎等多個重要賽道，但還是維持了全局優勢。重要的問題是跟上時代發展、理解並滿足下一代消費者的需求。現在，95後群體普遍已經進入大學甚至踏入社會；00後群體已經或即將成年；誰也不能阻擋他們成為新一代主力消費者。所有互聯網巨頭都在爭奪他們，那麼，騰訊做好準備了嗎？

2018年12月，國金證券研究創新中心利用自有監測數據，結合大範圍問卷調查，對95後~05後用戶的互聯網使用習慣進行了深入研究。我們發明了“95後指數”：以95後用戶的日均使用時長，除以全部用戶的日均使用時長，得到的比值。這個指數往往大於1，因為95後一般會把更多時間花在互聯網上；指數越大，說明該App越受95後用戶歡迎。

我們的數據顯示：雖然微信的“95後指數”較低，但是QQ、QQ音樂、騰訊視頻的“95後指數”都很高，在同類應用中處於領先水平，更不用說遊戲App了。總體看來，“騰訊系”比“百度系”“阿里系”“頭條系”都更受95後歡迎。抖音當然也很吸引年輕用戶，但是其“95後指數”沒有明顯超過QQ；就連嗶哩嗶哩的“95後指數”也沒有超過QQ。

在95後的網絡慣用縮略語（“黑話”）當中，QQ佔據著非常重要的地位：QQ消息的提示音被用來打招呼，交朋友的第一步被稱為“處Q友”，點贊QQ空間被稱為“暖說說”，轉發QQ空間則是“k說說”；微信反而居於不太重要的地位。我們發現：95後的網絡縮略語裡很少出現QQ之外的App，更不要說“騰訊系”之外的App了；雖然抖音、貼吧等也在95後的生活中佔據重要地位，但是對他們的文化影響力遠不及QQ。

有趣的是，市場似乎沒有意識到騰訊在95後群體中的“流量壁壘”和“文化壁壘”。在微信崛起之後，QQ在產品設計上主動“低齡化”，現在已經成為了以年輕人為主要目標用戶、主打酷炫功能和趣味社交的App。投資者很少使用QQ、QQ空間、興趣部落等，無法形成直觀印象。我們的草根調研顯示，QQ對95後用戶的遊戲導流效果也明顯強於微信，構成了騰訊遊戲的“半壁江山”。

互聯網娛樂內容這碗飯，騰訊可以吃很多很多年

2018年，“產業互聯網”或“B端互聯網”成為了熱門名詞，騰訊、阿里均進行了內部改組，以強化B端業務。在雲計算領域，騰訊的市場份額遠遠落後於阿里；在行業軟件和解決方案上，騰訊談不上什麼優勢。歸根結底，

讓我們換幾個問題：如果騰訊一直未能成為“產業互聯網”的領導者，在這個領域長期屈居二流，它就會受到致命打擊嗎？在B端業務上輸給阿里、百度和新興巨頭，是否意味著騰訊會滿盤皆輸？騰訊在娛樂內容、小程序、金融等領域的龐大布局，是否都會變得毫無意義？

如果你對以上問題都做出了肯定的回答，那麼，我們還想問一個問題：中國今後是不是隻能有一種互聯網公司？或者說，互聯網公司是不是隻能有一種發展軌跡、一種戰略，那就是產業互聯網？說好的百花齊放、百家爭鳴呢？要知道，在美國，既有Amazon、Microsoft、Google這樣擁有強大B端業務的科技公司，也有Apple、Facebook、Netflix這樣聚焦於C端的巨頭；在中國，為什麼騰訊就一定要變成阿里、百度的樣子呢？

騰訊有可能在產業互聯網領域取得勝利。就算不能，它在消費端仍然有巨大的空間，尤其是娛樂內容。迄今，騰訊涉足了幾乎所有互聯網娛樂內容領域，但是隻有遊戲成為了強勁的增長引擎。未來幾年，長視頻也會成為新的增長引擎。然後呢？我們預計，下一個成熟的內容領域，要麼是電競（包括但不限於直播），要麼是音樂（包括基於音樂的社交）。

截止2018年，騰訊已經全面、徹底地控制了中國電競市場。在遊戲產品端，騰訊手握幾乎所有熱門電競遊戲的運營權；在賽事端，騰訊旗下的LPL、KPL賽事的關注度不遜於許多傳統體育項目；在直播端，騰訊投資了鬥魚、虎牙，自家旗下還有企鵝電競。毫不誇張地說，整條電競產業鏈都被牢牢掌握在騰訊手中。在亞運會，英雄聯盟中國代表隊連續奪金之後，電競的關注度繼續攀升。電競將是騰訊的下一個金礦。

目前，電競賽事和直播平臺的盈利能力仍然很差，電競還停留在“為遊戲產品造勢輸血”的階段。然而，電競產業的巨大用戶基礎，決定了它總有一天能實現持續、穩定的盈利，就像網絡文學和音樂產業已經做到的一樣。騰訊要做的，無非是建立良好的規則、掌握絕對的話語權、在產業鏈的關鍵節點進行投資併購，耐心等待瓜熟蒂落。2019年2月，騰訊通過知識產權訴訟阻止西瓜視頻直播《王者榮耀》，這對全體競爭對手敲響了警鐘：掌握強大知識產權資源的騰訊，在這一領域是難以戰勝的。

早在2018年上市之前，騰訊音樂就在移動在線音樂市場建立了不可撼動的優勢：全國MAU最高的4款音樂App均隸屬於騰訊，只有網易雲音樂還能勉強與其分庭抗禮。騰訊對於音樂市場的統治是全方位的：在版權音樂方面，它掌握了絕大部分版權資源、擁有最多的訂閱用戶；在音樂直播方面，它通過旗下的酷狗、酷我、全民K歌的直播功能獲得了大量收入；在偶像粉絲經濟方面，它是毛不易、火箭少女101等“騰訊系”偶像的出道之地，而且吸引了鹿晗等一大批偶像發佈數字專輯。總而言之，騰訊至少能夠從三個方向實現音樂變現：第一是版權音樂用戶的訂閱；第二是直播觀眾的打賞；第三是偶像粉絲的追星式購買。

投資者將會一直爭論下去：騰訊的音樂業務到底應該跟誰對標？是Apple Music、Spotify等歐美版權音樂平臺，還是YY、陌陌等秀場直播平臺？甚至微博、抖音等內容社交平臺？對於騰訊來說，這個問題並不重要，重要的是：音樂是一種重要的娛樂形式，而且它不用“剛性”地佔領用戶時間，這在流量紅利耗盡的時代非常重要。與長視頻、短視頻行業的群雄逐鹿不同，騰訊通過一系列資本運作，很早就實現了在線音樂市場的統一。這個市場的長期戰略價值，很容易被投資者低估。

在互聯網巨頭之中，“騰訊系”擅長娛樂內容，而且投入了足夠資本。相比之下，“阿里系”在娛樂內容領域投資巨大，但是戰績尚不能令人非常滿意；“百度系”只擁有長視頻平臺愛奇藝，而且後者處於獨立運營狀態；“頭條系”的娛樂內容業務主要集中在短視頻；“網易系”除了遊戲之外的娛樂內容嘗試都不甚成功。我們不能武斷地低估娛樂內容業務的“技術含量”或“進入門檻”，從而低估騰訊的戰略地位。從PC時代開始，娛樂和社交就一同構成了騰訊的優勢基因，它們將一直被傳承下去。

2019年，主營業務有哪些實質性亮點？不是很多

無論騰訊的長期戰略地位有多麼穩固，投資者都需要看到短期業績。2018年二季度以來，騰訊的大部分主營業務都陷入了乏善可陳的低潮期。這背後的原因，一部分在於監管，一部分在於產品週期，但是更多的在於宏觀經濟。騰訊的規模太大，對於經濟週期絕不是免疫的。在中國經濟仍然處於“調結構”的情況下，很難指望騰訊在2019年交出一份滿意的答卷。

遊戲：《王者榮耀》逆勢上攻，但是新遊戲產品線很弱

2019年1月，《王者榮耀》引入了“戰令”系統，它模仿了《堡壘之夜》成功的Battle Pass系統，開啟了一個新的“付費深坑”。尤其是對於那些已經審美疲勞、缺乏挑戰的老玩家而言，“戰令”提供了一個新的刺激點。在春節檔，《王者榮耀》進行了大規模活動，旨在全面提升付費率。我們的行業調研顯示，該遊戲的收入很可能在2月創造了歷史新高。

“《王者榮耀》還能火多久”是一個老生常談的話題。事實上，我們一直對這款遊戲的生命週期抱有信心：作為MOBA遊戲，它的生命週期本來就應該很長（同類的《DOTA2》《英雄聯盟》都是著名的常青樹）；它的運營團隊非常聰明、富有經驗，能夠做到細水長流；它的IP號召力強大，電競賽事和周邊產品均能起到支撐作用；它的玩法、付費模式還存在許多創新空間。只要《王者榮耀》團隊願意，收入創新高不是什麼難事。問題在於：對於騰訊遊戲業務來說，《王者榮耀》一款遊戲就夠了嗎？

答案顯然是“不夠”。2018年1~3季度，騰訊手遊總收入為588億元（包括計入社交網絡增值服務的收入），我們估計《王者榮耀》只貢獻了其中的30~35%。按照我們的測算，《王者榮耀》的月均流水可以維持在20億以上，寒暑假月均流水可以突破30億；如果進一步提升，就會損害長期價值。所以，騰訊必須源源不斷地推出手遊新品，才能拉動收入增長。不幸的是，自2018年4季度以來，騰訊就處於手遊產品低谷期，只有《紅警OL》《火影忍者OL》《侍魂》等少數新品在暢銷榜上取得了佳績，而且這些新品的生命週期普遍不長。2019年1~2月，騰訊甚至沒有推出一個新爆款；3月預約上線的產品，也只有《完美世界》具備爆款潛力。

為什麼騰訊的手遊產品呈現青黃不接？我們認為有三個原因。首先，2018年中國手遊玩家規模、付費率和ARPU都已經比較高，“流量紅利時代”結束了，現在玩家普遍比較成熟，對新產品也更加挑剔。其次，版號發放暫停9個月，現在仍然處於“消化歷史遺留問題”的階段，一批具備爆款潛力的產品無法上線。再次，《絕地求生：刺激戰場》吸走了寶貴的用戶資源，成為騰訊體系內的“流量黑洞”，卻又因為拿不到版號而無法變現；

根據我們的監測數據，自2018年7月以來，《刺激戰場》的MAU穩定在9000萬左右，迄今沒有明顯下降。我們的草根調研顯示，《刺激戰場》不但分流了《王者榮耀》等電競遊戲的玩家，也分流了MMORPG、SLG乃至休閒等遊戲的玩家。除非出現下一個超級爆款，或者騰訊主動關閉《刺激戰場》，否則這個局面很難改變。我們預計，目前在海外大熱的端遊Apex Legends可能被騰訊引進國內，但是最早也要到下半年，登陸移動端就更晚了。未來幾個月的手遊新品仍將生存在《刺激戰場》的陰影下。在下半年以前，我們看不到《刺激戰場》獲得版號的希望。

今年，騰訊等待發行的手遊新品不少，MMORPG、SLG、電競、沙盒等品類都不乏潛在佳作。然而，真正具備“現象級”潛力的大作並不多，我們認為主要有《地下城與勇士》(DNF)《指尖江湖》《權力的遊戲》《我的起源》等。其中，DNF面臨版號風險，而且不一定能在年內滿足上線條件；《指尖江湖》仍在反覆內測之中，其橫版2.5D玩法存在一定的不確定性；《權力的遊戲》將是一款生命週期較長的SLG，但是很難貢獻爆發性的流水；《我的起源》離產品成熟也還有不小的距離。

在《完美世界》《指尖江湖》《劍歌行》上線之後，手遊市場的“端轉手”紅利就基本用完了。騰訊在想方設法尋找新的IP來源，包括日本動漫、國漫、網絡小說、主機遊戲等。然而，從2018年的經驗看，這些IP改編手遊的效果良莠不齊，生命週期往往不長。在玩法上，也缺乏新的刺激點——直到現在，手遊廠商還在想方設法地複製“吃雞”！端遊市場就更不用說了，在《絕地求生》無法上線、《堡壘之夜》不溫不火、Apex Legends尚未引進中國的情況下，這個市場繼續萎縮已成定局。

騰訊遊戲業務的長期希望在於海外，可是這個希望難以在1~2年內兌現。2018年，騰訊在東南亞、北美等多個市場對《王者榮耀海外版》《PUBG Mobile》進行了大規模推廣。然而，根據公司披露的數據，前者的最高月流水僅為3000萬美元，後者僅為2000多萬美元。騰訊的老對手網易，在海外市場（尤其是日本）推出了多個爆款手遊，2018年4季度來自海外的遊戲收入佔比也不過提升到了10%左右。騰訊的遊戲業務體量遠大於網易，想通過發展海外市場拉動整體增長，在短期是不現實的。

廣告：需求不振、單價下滑，提高供給真的有用嗎？

市場一直對騰訊的廣告業務寄予厚望：它還有許多廣告位沒有開發出來，歷史上的廣告銷售效率不高，內部數據也沒有打通。在2018年10月成立AMS（廣告業務線）之後，以上問題有望得到解決。然而，廣告業務的發展是由供給和需求共同決定的。在經濟持續減速、廣告主預算吃緊的情況下，僅僅提高廣告位的供給，真的有用嗎？

國金證券研究創新中心的獨家監測數據顯示，2018年8月以來，移動廣告的流量價格（CPM和CPC）就進入了下滑軌道，到年底已經基本跌回2016年的水平。我們認為，流量價格下跌是需求不足導致的：在主要廣告主當中，汽車、地產受到宏觀經濟影響最嚴重；互聯網金融受到了監管收緊的影響；遊戲受到了版號瓶頸的影響；新興“獨角獸”公司受到了融資環境緊張的影響。進入2019年，除了遊戲行業由於版號恢復發放，需求可能有邊際恢復之外，其他廣告主的需求仍然增長乏力。

騰訊旗下的廣告載體主要有三種：以微信、QQ為代表的社交平臺；以騰訊新聞、天天快報、QQ瀏覽器為代表的資訊與分發平臺；以騰訊視頻、QQ音樂為代表的娛樂內容平臺。無論是哪一種，都面臨著流量價格下跌的趨勢。我們的數據顯示，這一輪流量價格回落是全行業性的，任何類型的移動App都不能免俗，而且PC端流量也出現了回落。除非騰訊能在2019年創造一個新的超級App，或者能夠顯著拉高已有App的MAU和DAU水平，否則廣告主需求很難出現爆發性增長。

在廣告供給端，騰訊手裡可打的牌也不一定有市場想象的那麼多。2018年，騰訊已經推出了QQ看點、增加了微信公眾號和朋友圈廣告位、設立了小程序廣告位、大力發展了騰訊視頻的創意中插廣告。現在，騰訊還可以開啟的廣告位，主要集中在微信：朋友圈還可以插入第三條甚至更多的廣告；公眾號可以增加一條中插廣告；訂閱號和看一看尚未插入信息流廣告；搜一搜尚未推出關鍵詞廣告。此外，微信小程序現在的廣告以Banner為主，今後可以增加定製廣告甚至與交易撮合有關的廣告等。看樣子，騰訊尚未利用的廣告資源，確實比大部分競爭對手更多。

問題在於：騰訊不可能激進地增加廣告供給。首先，微信團隊不會容忍損害用戶體驗的現象，增加任何廣告位都要慎之又慎；在2019年1月的微信公開課上，張小龍已經徹底闡述了他的產品開發理念，短期廣告變現絕不是現在的工作重點。其次，在需求不振的情況下，就算增加廣告供給，變現效率也不會太高——根據我們的草根調研，微信朋友圈第二條廣告開啟之後，廣告填充率甚至有過明顯的下降。大部分公眾號和小程序都屬於微信生態系統內部的“長尾流量”，需要精耕細作地逐步開發，而不是像某些競爭對手一樣不計後果地增加廣告。

增值服務：長視頻是唯一能“挑大樑”的，但是不宜期望過高

騰訊的社交網絡增值服務（除遊戲之外）主要包括：QQ付費會員收入；視頻平臺付費會員收入；版權音樂與直播付費收入；動漫、文學等內容付費收入，等等。其中，我們對版權音樂、電競直播和動漫的未來寄予厚望，但是它們的體量尚小、商業模式尚不十分成熟。在2019~2020年，唯一能夠挑起重擔的是長視頻的付費會員收入。

我們的自有監測數據顯示：在三大視頻平臺中，優酷的MAU和DAU明顯遜色一籌，而騰訊視頻和愛奇藝一直難分伯仲。在《延禧攻略》《青春有你》等熱門節目上映時，愛奇藝的DAU往往能甩開騰訊視頻一截。2019年，我們估計阿里不會出售或放棄優酷，三大視頻平臺的纏鬥仍將繼續下去。與此同時，我們觀察到芒果TV的DAU在2019年初有明顯的上升勢頭。總而言之，騰訊視頻面臨的競爭格局，在短期內不會有明顯好轉。

2018年底，愛奇藝宣佈訂閱會員達到8740萬，我們估計騰訊視頻的訂閱會員數與此相仿。根據我們的測算，騰訊視頻的付費滲透率已經接近20%，雖然仍有上升空間，但是增長最快的時期可能快要過去了。在市場競爭激烈的情況下，視頻平臺的ARPU很難在短期內有顯著提升。除非騰訊視頻能開發出新的付費模式，或者能夠實現行業整合，否則在2019年要繼續實現付費收入的爆發性增長，難度會很大。

2018年下半年以來，隨著影視行業“限薪令”推出、影視明星補繳所得稅、流量明星路線受到質疑，頭部影視劇價格的瘋漲勢頭得到了抑制，這肯定有利於騰訊視頻的成本控制。但是，2019年出現“劇荒”已成定局，這無疑也會影響流量增長和觀眾的付費意願。結果，騰訊視頻可能面臨虧損率大幅收窄（甚至在某個季度實現盈利）、收入和付費會員增長乏力的局面。雖然我們相信，這項業務在長期必將成為騰訊娛樂內容戰略的重要支點，但是無法指望它在2019年作出較大的業績貢獻。

其他業務：移動支付高歌猛進，可惜利潤率大受影響

我們估計，騰訊的“其他業務”收入有85%以上來自第三方支付等互聯網金融業務。根據公司公佈的2018年客戶投訴情況，可以推斷出當年支付寶總交易筆數為1975億筆，財付通為4665億筆。雖然我們估計支付寶的交易金額仍然略大於財付通，但是毫無疑問，騰訊已經在支付領域取得了很大的成功。這一成功，很大程度上歸功於微信的流量優勢：雖然2018年以來，支付寶的渠道下沉和獲客也很成功，但是畢竟無法與微信相提並論。

遺憾的是，騰訊在高附加值的金融業務方面，仍然遠遠落後於螞蟻金服。後者是全國最大的第三方基金銷售渠道之一，而且是天弘基金的第一大股東；螞蟻花唄、螞蟻借唄都是舉足輕重的互聯網消費信貸平臺；芝麻信用在“阿里系”的新零售版圖中扮演著重要角色。相比之下，騰訊的腳步非常緩慢：與螞蟻“餘額寶”對標的“零錢通”直到2018年11月才上線（此前推出的“理財通”沒有支付功能）；騰訊沒有與“螞蟻花唄”對標的產品，與“螞蟻借唄”對標的“微粒貸”歸屬於微眾銀行而非騰訊自身；迄今騰訊還沒有開通個人徵信分數。

當然，在央行重視金融風險、提倡互聯網金融機構縮表的情況下，騰訊的謹慎是有道理的。但是，缺乏高利潤業務，卻讓規模龐大的“其他業務收入”很難貢獻實質性的利潤。我們估計，此前“其他業務”的毛利有一半以上來自微信支付備付金的利息，而所有第三方支付機構的備付金已經於2019年1月上繳央行，這將對毛利率構成巨大壓力。

我們認為，騰訊可以通過三種方式彌補備付金上繳所損失的利潤：第一是減少支付補貼，今年春節微信支付就基本沒有參與全國性的“紅包大戰”；第二是向微眾銀行等合作伙伴收取更高的服務費或利息分賬；第三是積極開拓高利潤業務，例如基金分銷、消費信貸乃至中小企業貸等。就算三管齊下，2019年“其他業務”毛利率仍然會不可避免地下滑。

從長期看，移動支付對新零售至關重要，螞蟻金服絕不會坐視微信支付坐大。因此，2019年的移動支付“補貼戰”很難停下來。與此同時，銀聯還沒有放棄爭奪移動支付市場，京東、美團等巨頭也還維持著對金融業務的投入。我們估計，即便到了2021~2022年，互聯網金融業務也不可能成為騰訊的主要利潤來源，因為競爭將一直非常激烈。

除了營業收入，投資者還應關注哪些方面？

對於騰訊，乃至對於大部分成熟的互聯網公司，投資者最關心的都是扣非(Non-GAAP)淨利潤。扣非淨利潤最重要的驅動力固然是營業收入，但是成本費用控制、分佔聯營公司利潤等也非常重要。此外，投資者還需要考慮投資收益，或者投資對象（不包括聯營公司）的市場價值，儘管它們不會影響扣非淨利潤。在這些方面，騰訊有一些亮點。

聯營公司範圍不斷擴大，下一步是並表範圍擴大嗎？

在歷史上，騰訊的戰略投資非常頻繁、涉及面廣，甚至被戲稱為“投行化”。一般而言，它傾向於擔任消極投資者，不參與被投對象管理。在2017年以前，被騰訊納入聯營範圍內的大型公司，只有京東等寥寥幾個。現在，情況發生了戲劇性變化：2018年前三季度，騰訊對5家重要聯營公司進行了投資或增持，我們估計其身份分別是：拼多多、快手、鬥魚、盛大遊戲、萬達商業地產。此外，騰訊還在其他聯營公司上投資196億元之多。

“聯營公司”與“投資對象”最大的區別是：前者的利潤按比例劃歸騰訊的“分佔聯營公司利潤”，並計入扣非淨利潤；後者則只為騰訊提供投資收益或公允價值變動收益，一般不計入扣非淨利潤。騰訊對聯營公司往往具備一定的影響力，例如參與董事會、提供流量入口、進行業務聯動等。如果騰訊持股比例較高，而且聯營公司並未接受阿里、百度等其他互聯網巨頭的投資，那麼騰訊的影響力可能是舉足輕重的。

擴大聯營公司範圍，在短期內對騰訊的利潤影響有限：它的聯營公司大部分還處於虧損或微利階段。但是，隨著時間推移，大部分聯營公司終將盈利。更重要的是：騰訊會不會向阿里一樣，走上收購控股以擴大並表範圍的道路？例如，騰訊對虎牙的投資協議規定騰訊有權在公開市場增持至控股；根據《韓國經濟日報》報道，騰訊正在參與對韓國遊戲巨頭Nexon的收購競標。2018年以來，國內創業融資環境惡化，新興“獨角獸”們也更渴望來自互聯網巨頭的資金，這是騰訊的良機。

對騰訊來說，一旦擴大聯營公司乃至並表公司範圍，管理本身不會是難題：它一貫採取“賽馬”機制，鼓勵內部競爭，而不是實施中央集權。騰訊就像是一系列“競爭合作”的業務實體組成的聯邦。只要能出業績，業務實體享有較大的自由權——微信事業群就是最好的例子。雖然擴大並表範圍會加劇“大企業病”的風險，但是這種風險是可控的。

即便不擴大並表範圍，騰訊現有的戰略投資組合也值得市場認真研究。在MAU 5000萬以上的移動互聯網“獨角獸”當中，騰訊投資了8個，其中搜狗、拼多多、美團、趣頭條與騰訊都構成了共生關係。在海外、在線下，騰訊的投資範圍就更廣闊了。我們預計，今後騰訊的投資併購將指向三個戰略方向：第一是新零售和O2O；第二是海外互聯網與本地生活服務；第三是內容生產（包括遊戲、影視、動漫等）。至於已經進行的戰略投資的市場價值到底有多少？這個問題有待公司進一步的信息披露。

控制薪酬就是控制費用，但是有些費用無法控制

2012年以來，騰訊每一年的員工人數增速都低於收入增速，因此人均產出是不斷增加的。在持續的規模效應下，公司的銷售管理費率基本呈現下降的勢頭。2019年，在不利的經濟形勢下，我們預計騰訊將嚴格控制人數，實行內部調整，這也是大部分互聯網公司正在做的事情。當然，騰訊的員工人數可能隨著收購而增長，但是我們預計內生增長率會很低。

與大部分互聯網公司一樣，員工薪酬是騰訊成本開支當中最高的一項。2014年以來，由於規模效應，員工薪酬與營業收入的比例一直在緩慢下降（如果排除股權激勵，下降勢頭會減緩）；2018年上半年，這個勢頭仍在持續。我們估計，騰訊將量入為出，嚴格控制現有員工的薪酬福利。在互聯網行業整體不景氣的情況下，騰訊的發展潛力、品牌和工作穩定性對從業人員很有吸引力，就算控制薪酬也不太可能導致人才流失。

問題在於：有些開支是不能削減的。首先是推廣與廣告費用，它佔營業收入的比例在2018年上半年有顯著上升。騰訊正在進軍產業互聯網，需要在企業用戶中樹立品牌形象；它的海外擴張也需要大量市場營銷開支；在遊戲行業，由於流量紅利耗盡，廣告所起的作用也會越來越大。我們估計這項費用會持續增長，推動銷售費用率在2019年攀升。

其次是研發費用，絕大部分體現為研發人員的薪酬。無論是新興的產業互聯網還是傳統的消費互聯網業務，都需要投入大量基礎研發和產品研發經費。騰訊的研發費用率在BAT當中本來就處於最低水平，削減研發投入無疑會削弱長期競爭力。因此，騰訊不太可能控制研發費用。

總而言之，騰訊可以通過控制員工人數、控制薪酬水平來壓制成本費用率，但是效果有限。管理費用率（不含研發費用）可能有一定的壓縮空間，但是銷售費用率和研發費用率都可能在2019年有所上升。我們認為，騰訊在未來幾年不太可能像2013~2017年一樣享受持續的規模效應。

財務預測與估值

我們認為市場對騰訊的一致預期偏高

我們認為，彭博一致預期對騰訊過於樂觀；我們對2018~2021年的營業收入、EBIT和Non-GAAP淨利潤的估計均低於一致預期。當然，彭博一致預期不一定能反映投資者在這個時間點的真實預期。

我們認為一致預期可能在以下幾個方面高估了騰訊未來幾年的業績潛力：首先是遊戲業務，雖然2019年春節期間《王者榮耀》的表現很好，但是市場可能忽略了騰訊缺乏重量級手遊新品的事實。其次是廣告業務，市場可能只注意到騰訊尚有很多廣告位可以供給，沒有考慮到經濟增速放緩導致的廣告主需求不足。第三是其他業務，雖然市場普遍認識到了備付金上繳將對支付業務的利潤造成壓力，但是可能低估了其影響力。最後是費用，市場可能錯誤地認為過去幾年的規模效應還能持續。

我們對騰訊2018~2020年財務業績的核心預測假設如下：

遊戲業務：

端遊收入在2018~2019年都將下滑。但是，我們預計新一代電競端遊（例如Apex Legends、刀塔自走棋或其同類產品）將於2019年下半年引進國內，從而遏制下滑勢頭；2020年，端遊市場可能出現反彈，因為玩家流失已經告一段落，付費將維持較高水平。

手遊收入在2018年四季度和2019年一季度都將出現5~10%的同比下滑；雖然《王者榮耀》的收入非常堅挺，還是無法完全抵消手遊新品缺乏的影響。但是，從二季度開始，騰訊將進入一個新的產品週期。最大的不確定性在於：《刺激戰場》能否獲得版號，DNF手遊能否在年內上線？我們認為，《刺激戰場》在2019年三季度以前獲得版號的希望非常渺茫，而DNF手遊最早也要到2019年四季度上線。所以，2020年騰訊手遊收入的增速反而可能提升。與此同時，海外市場能夠在一定程度上拉動手遊業務。

社交網絡增值服務業務：

手遊分賬收入增速將比手遊業務稍微慢一些，因為來自海外的手遊收入不會向社交網絡應用（微信和QQ）進行分賬。

其他增值服務收入最大的增長引擎是長視頻，但是該項業務面臨著愛奇藝、優酷的激烈競爭，而且2019年仍將處於虧損狀態。在線音樂（包括版權音樂、直播和社交）是第二大增長引擎，而且將在騰訊的網紅產業鏈中扮演重要角色。網絡文學、動漫、電競直播等業務也將高速增長，但是基數較低。還有一大塊收入來自QQ會員付費，由於QQ的總用戶正在下跌（雖然它深受95後用戶歡迎），我們預計該項收入未來幾年會略有下滑。

廣告業務：

媒體廣告收入將呈現溫和增長，因為長視頻的商業模式重心向會員付費轉移，而騰訊新聞、天天快報對廣告主缺乏新的吸引力。

社交廣告收入將呈現較快增長，但是我們只能保持謹慎樂觀：騰訊尚未開啟的廣告位主要在微信，而微信團隊絕不會進行過於激進的廣告變現；指望微信的廣告負載率達到微博、今日頭條或新聞門戶的水平，是不現實的。更重要的問題在需求端：宏觀經濟放緩將抑制廣告主的需求，騰訊不可能在這種局面下實現爆發性增長。

其他業務：

第三方支付收入將繼續較快增長，但是隨著基數變大，增速會不斷放緩。移動支付向四線以下城市下沉、零錢通等新業務的發展，是這項業務的主要推動力；但是，備付金上繳會影響收入和利潤。

雲計算和智慧產業收入將在較低的基數之上實現較快增長，不過在2-3年內還不會是一項重要業務。目前，我們尚缺乏足夠的信息。

毛利率與費用率：

我們預計，2019~2020年，社交網絡增值服務（包括遊戲）的毛利率將基本持平；廣告業務的毛利率會略有上升，主要受益於視頻內容採購成本的緩解；其他業務的毛利率會有大幅度下降，主要受到備付金上繳的影響。總體上，2019年的毛利率會下降，2020年持平。

銷售費率在2018年前三季度已經呈現同比上升的勢頭，我們預計騰訊將在雲計算、產業互聯網、海外市場等方面投入鉅額推廣費用。2018-19年，該項費率會繼續上漲；2020年這個勢頭可能結束。

管理費率在控制人員薪酬的前提下，可以得到削減；但是，其中包含的研發費率很難有削減空間。我們預計該項費率基本保持穩定。

估值與目標價調整

我們以DCF作為騰訊估值的基礎。我們認為，DCF能夠全面反映公司的戰略地位、長期增長空間和抗風險能力，從而最適合為騰訊這樣的互聯網平臺型公司估值。此外，我們加回戰略投資、公允價值投資等“非核心業務”的價值，但是不包括“對聯營或合營公司投資”的價值，因為它們的利潤貢獻已經體現在損益表之內。

我們的DCF基本假設是：9.0%的WACC、3年的第一階段成長期、10年的第二階段成長期、15.0%的第二階段增長率、5%的永續增長率和10%的永續ROIC。騰訊並未詳細披露戰略投資的市場價值，但是我們估計其中很多投資對象的估值都已經大幅提升，所以我們賦予其2倍P/B的估值；此外，淨現金價值也按照賬面價值加回。

綜上所述，我們得出的騰訊目標價為365港元，對應40.9倍/35.4倍/28.6倍2018E/2019E/2020E Non-GAAP P/E。這個估值水平在所有港股及中概股互聯網公司中處於較高水平，也是騰訊歷史上的較高水平。我們並不擔心騰訊的戰略地位——它仍然是投資者長期佈局中國互聯網行業的最佳選擇之一。但是，鑑於市場一致預期偏高，而且估值處於高位，我們建議投資者在短期保持謹慎。下調評級至“中性”。

風險因素

作為互聯網公司，監管風險是不可忽視的。遊戲、視頻、第三方支付等都屬於國家嚴格監管的行業，政策變化可能難以預知。

騰訊正在拓展包括金融支付、雲計算、人工智能等在內的新業務，在這些領域已經存在強大的競爭對手，公司可能無法達到戰略預期。

技術是互聯網公司的生命線，而騰訊的基礎研究水平並不明顯高於同行，因此存在技術進步帶來的業務和產品替代風險。

騰訊對外進行大量戰略投資，而且信息披露細節較少；雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰略投資減值的風險。

內容來源網絡原標題：騰訊未來“挑大樑”的業務在哪裡？

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