編者按: 本文根據筆者在國盛證券2019年資本市場年會的發言紀要編輯而來，因篇幅較長，將分為3篇分別發佈，本篇為該系列最後一篇。
下面看2019年大類資產是什麼結果，匯率上面我只想強調一句話，不要見面就提美元指數會怎麼樣，因為我們從來不用美元指數。美元指數是一攬子貨幣的加權，當歐洲央行的貨幣政策“日本化”了以後，你們發現這一攬子加權中最大的兩個央行的貨幣政策都陷入了底線以後，美元指數就失真了。如果要問2019年的美元怎麼走，要明確的是美元兌哪個貨幣。美元指數兌歐元、兌日元可能變動不大，但是我可以告訴你高息貨幣差。舉個例子，高息貨幣如果跌20%，美元指數不動，請問美元到底是升值還是貶值？因為這個話大家說的都含糊，以前因為你好我好他也好，全球利率是共振的，那個階段中間大家看到的匯率波動是一個結果。其實我一直想跟很多人說匯率波動不是影響經濟的原因，實際上是利率、經濟共同作用出來的一種預期的結果。你們看到美元漲新興市場就承壓，更準確說是因為利率的變動導致新興市場承壓，並且同時引發了美元上漲，這兩個都是並行的結果，而不是交叉的原因。
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最後這個大類資產我們應該用什麼？1992年以後你想去衡量，原則上來講就是用日元。1992年以後，日本基準利率保持在極低的水平，日元波動其實從某種程度上就是美債的變動，只是在匯率上的表現。各大類資產之間其實是一個鏡像關係，它並不是一個因果關係，只有油價和利率是所有的因，其他大類資產全是果，包括證券市場。大家衡量美股高和低，方法是不一樣的，如果是按照大類資產衡量權益的話，先看資產負債表的負債端；但是如果你是一個純做價值投資，做資產端的人，衡量一個資產貴和便宜的時候，你是按照經驗值，只看資產投資回報率，那是不一樣的。
去年年初我有一張圖是說，基於美債去衡量當下的美股到底高不高，那張圖在告訴你已經30年以來最高的水平。與1997年相比，從債券的維度上去看都高，如果用席勒PE來衡量，現在已經是歷史第三高，僅低於1929年和2000年。大家在盯一個單一資產的時候往往會陷入到自己的維度，但是你會發現債券和利率是影響著所有資產的核心。
對比一下1996-2001年和2014-2019年大類資產表現，我可以告訴你一模一樣，都是債惹的禍，沒什麼區別。然後你看到了大類資產之間的關係，油價的下跌，銅價的下跌，美債收益率下行，長短端利差下行，波動率從低點到第一次高點，日元貶值。然後你們看到了從2012年開始，當然如果加上油價，你們會看到非常明顯從2014年開始，油價下行，銅價下行，美債收益率下行，長短端利差進一步下行，波動率從低到高，日元開始貶值。美股第一次波動率高點，並不是美國引發的，而是新興市場風險。1997年亞洲金融危機和2000年互聯網泡沫倆是連著的，並不是孤立性事件，是共振性事件，共生性事件。
1997年是亞洲金融危機，2014、2015年看到的這個波動率抬升是中國的股災。當然股災本質不是一場簡簡單單的估值，跟1997年亞洲金融危機前後因果都一樣，只是最後結果不一樣，因為他們不懂資本管制，我們懂資本管制。那幾年在境外基本上一切跟中國相關的上游都是很慘的。
供給側改革帶來了結果，有人說是經濟復甦，從我們的角度來看，是一場非常微弱的緩解，在之後出現的一些跡象都是高度一致的。比如，我們可以看到微觀交易結構的一致性，例如在1998年，美債突然有一個5.5%-4.5%的交易，就是美債收益率突然急速下降，如果你看經濟數據的話，在1998年的年初美債收益率5.5%的時候，美國經濟已經很穩定了，為什麼突然下滑到4.5%，這一段是因為新興市場風險造成的那個時候的日元carry trading套息。2016年上半年大家記得包括黃金在內都有一波很不錯的價格上漲，歐洲央行實行負利率。那個過程中我寫過一個日記，跟大家解釋，他們在貨幣互換基礎上，怎麼用日元在套息，美債用美元在套息，那一段的內容其實跟1998年的年底套息，把美債收益率帶下來是一模一樣的，跟美國經濟那段關係並不大。
你們看到的實際的美債收益率是在2015年就見底了，那個時候其實美聯儲加息已經開始了，我們看到美債收益率在2015年平均是2%，但到2016年的時候突然到了1.5%，那段就是在套息，實際上貨幣政策常態化從2015年就已經開始。這兩張圖的區別還有一個，還是在美債上，這張圖上2000年第一次波動率抬升，長短端利率臨近倒掛，油價見頂，銅價見頂，美債收益率卻是先行的，美股那個時候崩盤是跟著美債收益率一起變化的。在2018年的年初，我就告訴大家波動率要抬升，那個時候海外很多資金在做多VIX。大家並沒有理解的是，
美債長短端利差到30個bp以下，就是風險開始的那個點，不需要等到真正意義上的倒掛。因為這一段的美債波動率，原則上來講就是我在前年年底跟大家說的一句話，這個叫全球經濟一體化，這個大類資產走勢叫逆全球化開始。這邊叫你好我好他也好，美債收益率代表所有人的美元成本。這邊叫我好是我好，你差是你差。把中國十年期債券疊上去就明白了，中國十年期債券在前年的11月就見頂了，你的債券才真正的反映了全球風險，因為特朗普的政策說到底就是要造成我好是我好，你差是你差的局面。
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關於美國的政策其實倒過去，讀讀1981年-1999年這段歷史大概就明白了，美國用了三代領導人16年的時間完成了他的產業重構，所以不要以為到特朗普就會結束了，沒有，未來五年甚至到十年情況下美國將走同樣的路子，當年是對外擠壓日本，對內用兩次危機，甚至包括1997年的三次危機來完成了市場化的出清和轉型，這是美國的內外雙修政策。現在特朗普幾乎是一樣的，大家為什麼會對比他的減稅很像當年的里根，其實一樣，從1981年1982年開始路徑就是這樣的。只是當年對日本，現在對我們。
在這個過程中除了看到美債差異性以外，還有經典交易的重複，1999年那一代老的大宗商品交易員應該有一個印象，1999年有一個著名的大宗商品交易——多油空銅。為什麼剛才跟大家說了，單一價格並不反映所有信息，價格結構才反映所有信息，商品裡面更是要注意這一點，近月價格漲跌不一定隱含所有信息反饋，整個曲線才是。
1999年為什麼誕生一個很奇葩交易叫多油空銅，今年年初的時候我在各大論壇也講到過油銅比的關係，去年我從美國回來我就跟很多人說我們做的交易就是多油空銅。油銅比價隱含很重要的因素，它的宏觀含義非常強，宏觀上來講就是利率大於總需求的變動，最後引發的是利率對於某一類資產泡沫的衝擊。 利率一旦抬升，就是擠壓債務，擠壓泡沫。歷史上你們去看油銅比大幅度上行的時候都是風險，都是伴隨VIX大幅抬升。為什麼會出現這種情況？宏觀上好解釋，很多人不知道微觀交易上也要高度一致，那這個交易才是最好的交易。微觀交易怎麼一致呢？很多人在1999年就講銅的供應收縮，我可以告訴你，1999年大家講的那個供應收縮，真正發揮作用是在2003年幹掉國儲以後。在那之前供應收縮沒有能夠作用到推動整個價格曲線的變動，但是油價的上升最終會影響在弱復甦跡象下，大家對於資產怎麼去做補償。商品的反應很有意思，我的絕對價格漲了，但可能只是單一因素，並不是總需求因素，尤其商品裡面，當你發現供應和需求這兩個變量的時候，你們會發現什麼呢？他會用遠期曲線時間進行補償你，比如這兩年的橡膠，我可以不跌了，但是可以用時間成本耗死你。
商品裡面在當時出現什麼情況呢，價格當時是漲的，但是contango結構下給了一個2.6%的移倉成本，原油因為供給端變動以後，給出了一個大概是六點幾的back，加上2.6%的移倉，加在一起9%的移倉收益，而資金成本只有五點幾。先不用考慮油銅比關係，一年的移倉就能無風險增加4%-5%的收益。2017-2018年，油銅比跟當年是一模一樣水平，然後抬升。這裡面更重要的是比價，2016年9月份達成凍產之後，原油給了7%的back，銅給了3.5%，兩邊加在一起快11%了，資金成本只有百分之二點幾。那一年不帶槓桿、不考慮油銅比變動情況下，一年的移倉淨收益是8%，算4倍槓桿的話就是24%。大家就明白經典交易的重複，它是連微觀交易結構都是高度重複的。
油銅比抬升到最後一定產生一件事情，就是波動率抬升，這個波動率就是美股，從2018年這個風險已經出現了。而且還可以告訴大家一個經驗，當索羅斯跳出來跟大家講某件事情的時候，不是在講當下，一定是在講未來的兩三年。當年的達沃斯論壇裡面，索羅斯先生跳出來告訴你互聯網公司有問題的時候，你應該意識到他已經在做某些事情，2018年跌幅最大的恰恰就是互聯網公司的股票。有人說我跟2000年對比完全不一樣，我們是跟2000年互聯網泡沫不一樣，2000年美國互聯網泡沫是1993年克林頓批准了信息法案之後，美國那一步成功的產業升級轉型中間的一朵浪花，他像極了中國2010-2014年這波一級市場的投機泡沫。
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時至今日，小黃車、小藍車挨個倒下，過不了多久可能會看到各種各樣風投燒錢的玩意都會死掉，現在這類風投千萬不能做。我們這段歷史非常像2000年的互聯網泡沫，互聯網泡沫根本不可怕，因為它是一個淘汰機制，淘汰掉了一些差的，留下了一些好的。現在的問題是估值，剛才我講的那個估值是一個方法論，這種估值的方法不是按照大家算的資產端，我們一定要看利率，當然首先我們可以做利率和標普投資回報率的關係，再把這個關係和美國長短端利差做一個關係，那個就會告訴你一個答案。另外一種方法是什麼呢？很簡單，用標普公共事業類板塊和信息技術類板塊做一個比值，就是你的成長和利率之間的關係。你們會發現我從來不說明年會像2008年，因為不一樣。2008年因為金融地產引發美國金融體系波動，資產負債表螺旋性反饋，更像一場流動性風險、系統性風險。但是我們現在面臨的美國證券市場的跌20%甚至30%，更像是一場估值的重修，事實上來，你會發現對於2008年來講不管什麼時間、跌多少，美國的科技類股票反倒是在被買入的。相對於利率來講，那個時候是應該買的，任何時間，哪怕瀕臨倒閉的時候都是要買的。但是我們現在對標的就是2000年，當然這個數字我想大家都不用去看了，一定是一模一樣。
實際上他在告訴你一個問題，相對於現在的利率來講，這部分估值被高估了。會發生一模一樣的市場結構波動，2018年我們發生的第一階段，跟當年的第一階段是一模一樣。當年第一階段很有意思，只跌成長類、科技類，但是美國其他板塊，尤其是公共事業這種類債券的板塊反而上漲了。這就是很多人問我那個答案，資金從這兒撤出來會幹什麼，很簡單，撤出泡沫，買入防禦，在中國很多基金經理也會做類似事情。但你以為真的能防禦嗎？防禦只是相對價值，防禦不了絕對價值，這就是為什麼2000年是互聯網泡沫爆發，但2001、2002跌幅最大。第二階段中間你們會發現跌幅最大其實已經不是互聯網信息，而是大家認為最安全的類債券的公共事業板塊，為什麼？很多人錯誤地認為降息的時候股市會企穩，這是非常錯誤的，降息初期股市跌幅會非常大，原因在於安全類資產。
你們會發現右側放了美國長短端利差，放了美國基準利率水平，放了美國成長類板塊的股票指數，你們會思考一個問題，什麼東西在決定著這些類債券股票的估值，答案是債券。當長短利差擴開，開始降息的初期，你們會發現無風險資產在利率往下降的時候就會凸顯出估值偏高，所以價格其實是跟著利率變動走的。你們就知道後面一個標誌性信號在今年，我們大概推演一下，
一季度將證明美國經濟到底放沒放緩，因為美聯儲現在也再等，所有人都在等，等的過程中基本上雜亂無章的振盪。等一季度出來數據，確認完之後，市場預期大幅度翻轉，我們坐在這兒討論的將不會是美國是否有可能放緩，而是放緩到底有多嚴重的問題。那個時候不會再考慮美聯儲再加息一次還是兩次，而是討論美聯儲是不是不加或降息。當這些東西開始出現討論，你們就會發現美股最大的跌幅才剛剛開始。如果你們觀察到最安全性資產公共事業類板塊掉頭向下破位，那麼上面的資產也守不住。上面資產跌的幅度會有多狠，完全取決於後面的估值修復。參考當年所有板塊的聯動關係，你就可以基本上去複製拷貝到2019年。時間點猜不出來，我只能說因和果。
今天的美債上面已經反映非常明顯，十年期的資金變動都已經反映出來了，最新的數據顯示美國OIS隔夜掉期指數的值已經歸到0了，所有人已經不再預期美國明年有加息行為，一次都沒有。但是市場是先行的，美債收益率最高達到3.2%，現在回落到2.6%，已經充分把這一波預期反映出來了，後面應該在2.6%-2.8%的水平晃盪。晃盪完一季度大家等經濟數據確認，確認完之後，美國債券市場的牛市再開始。這個時候發現低點在去年4季度已經出來了，所以對於明年美國的整個資產判斷很簡單，債券存在著長牛的可能性，美國證券市場進一步調整。標普回報率預期負15%以上，但是日本的東證指數跌幅會非常大，因為日元和日本股市在1992年以後從來跟日本經濟沒關係，這兩者就是美元資本流動的對標物。如果你們看日經225或東證指數，你們會看到一張非常漂亮的圖，從1992年以後，東證指數的高點就一根橫線，歷次高點永遠在這根線上，這根線的高點出現在2018年的年初。到現在為止東證調整了15%左右。
標普去年的投資回報率是0，但是今年下跌的幅度應該不小。這其實就是一場估值重修，很快把美國的貨幣政策也拽下來，但是它一點都不好玩，因為過去兩年大家都說日子不錯的時候，很多央行貨幣政策是沒有幾個加息的，個別國家被迫動了一兩下，比如說像英國，我告訴你英國很聰明，你要看英國經濟數據，你要看英國這些脫歐的事，你肯定不認為英國央行會動，但是他就是動了，他動就是跟著美國為下一次貨幣政策騰空間。現在加息的個別國家幾乎都是為下一次騰空間，但是有個別國家連動都沒法動，這就會出現我加息你沒法動，我降息你會降的比我多，或者我不加息你就得降。所以匯率上面我明確告訴大家，2019年匯率不要去動歐元和日元，歐洲央行和日本央行已經被死死踩在地上了，貨幣政策已經完全無效了，沒法再動了，它們的問題是結構性問題。所以最後就變成美國不加息的預期出來後，這些國家就得玩命降息。這就是你們會看到到時候匯率市場波動最大的是美元對這一部分貨幣，最後把這些所有國家的利率都拖到1.5%以下，那麼從1980年開始的這一波大債週期就到頭了，所有主流國家的貨幣政策將全線失效。
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前面我給大家講的日本股指，高點永遠一根線，它對標的就是美債長短端利差，所以說日本股市不是日本人的。1992年以後，日元和日本股市就是全球資本流動的對標物，因為它所有的政策都被死死踩在地板上。
最後你就會看到，毫無疑問，波動率今年會繼續波動。美債長短端利差倒不倒掛已經不重要，因為就差一點點，最低的時候8個BP，就剩最後一小段不是特別關鍵。關於匯率，上面給的日元匯率波動整體不大，
2019年匯率最佳組合就是用日元和歐元去組合高息貨幣，類似於澳元對日元，這種就可以去做。再來看美債，基本上在2.8%左右晃盪，然後慢慢往2.4%甚至往更低滑。銅陰跌但不會創新低，因為商品的供給收縮，在幾年前已經發生了，但是切記一點，商品大牛市永遠是總需求曲線推動，供給曲線只能兜底，商品明年的投資回報不是最大的。油價一季度WTI基本上在45美元/桶，布倫特差不多50美元/桶，作為一箇中值，上下加五塊錢，總之一季度不是做油的行情。油價一季度扁平，你會發現二季度畫了一個進一步往下跌，有可能從50跌到40，有可能從55塊錢跌到40，不重要，我們並不是照本宣科、刻舟求劍，我們就是告訴你邏輯。一季度振盪扁平曲線，大家等確認美國經濟的放緩，一旦確認放緩以後，總需求曲線往下，所有人會反過來問沙特要不要減產更多。如果沙特不打算減產更多，近月價格跌一把，會把沙特逼到減產。如果最後落到油上面，我想說一句，過個三五年，大家會明白特朗普最後推特上說的那句話：歐佩克你們完蛋了。很多人在這之前犯了非常大的錯誤，總認為美國利益是讓油價上漲，這是錯的，美國的利益很簡單，在所有管道、港口、輪船、巴拿馬運河全部準備完畢之前，我要的是市場份額。 怎麼要市場份額？油價漲跌的過程中，沙特歐佩克就完蛋了。漲的時候歐佩克不能增產，只要你增產全都得完，因為頁岩油比你增得快；跌的時候頁岩油比你能扛，你如果不減產，咱們就在地上死死趴著。一漲一跌的過程中你會發現，沙特永遠不能增產，只能減產。稍微一增產油價就崩，這才是核心。
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五年後全球的能源定價中心在哪兒？根本不在利雅得，就在休斯頓，美國。所以全球能源未來整個大的框架是會發生變化的，例如三五年之後中東可能會發生事情，沙特可能會發生事情，WTI-布倫特價差會拉開，到時候中國如果從中東買油需要100，從俄羅斯買油需要80，從美國買油只需要50，就會逼著你去美國買。如果去美國買，我們能源安全的口子將全部淪陷，但是不買你受得了嗎？
這是2019年的邏輯，僅供大家做一個參考，謝謝。
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