報告摘要
之前轉債發行人啟動轉股價下修的目的主要在於通過促轉股避免回售，下修應當集中發生在觸發回售條款的老券中，歷史上的一些下修案例也從側面印證了我們的觀點。2018年的下修案例在一定程度上說明公司轉債的下修動機已經不再僅僅侷限於簡單的避免回售壓力，轉債下修另有它圖。除傳統的避免回售壓力的動機外，公司其他的下修動機主要有三點：一是銀行類轉債通過下修促轉股真正實現補充資本金的目的；二是大股東套現離場，持有轉債的大股東傾向於通過下修抬升轉債價格，從而實現減持；三是公司財務費用壓力，即轉債帶來的財務費用會對公司利潤造成侵蝕，發行人有強烈意願通過轉股改善公司業績。
綜合來看，2018年所出現的新的下修動機實質上反映的是轉債各方利益相關者間進行的“條款博弈”。隨著發行人、大股東、其他股東和投資者等利益方對轉債市場和轉債條款的理解逐漸加深，各方對轉債條款的運用將變得更加得心應手。我們認為，2018年轉債新出現的下修動機將在2019年有更深層次的體現，主動提前啟動下修或將成為常態化事件。
下修個券預測：
從避免回售壓力來看，2019年1月至2020年1月之間，共有10只轉債將進入或已經進入回售期，其中，順昌、航信、格力、廣汽、九州、藍標和國貿面臨的回售壓力較大，發行人通過下修促轉股的意願比較強烈。
從銀行轉債的角度看，吳銀和江銀的下修空間十分有限，光大和平銀幾乎已經沒有下修空間；若2019年銀行股出現大幅下挫，轉債平價跌至85元以下，則寧行、常熟、無錫和張行大概率會通過下修促進轉股。
從大股東減持套現的動機看，迪龍、道氏、海瀾、嘉澳、金禾、泰晶、太陽、嶺南以及玲瓏的大股東持有比例較高，下修意願強烈，且具有較高的下修機會。
從轉債財務費用對利潤的侵蝕情況看，總體來看，近1/4的轉債遭受轉債財務費用困擾，2019年下修需求旺盛，亞太、模塑、時達和眾興下修迫切，萬順、盛路、橫河、利歐和凱發也存在一定的下修機會。
風險提示：
下修博弈存在不確定性；公司業績不及預期
01
19年下修提前啟動或成常態
2018年註定是可轉債市場發展歷史上的重要節點，這一點主要體現在轉債的各方利益相關者，尤其是發行人，對轉債條款運用的得心應手上。以往我們認為公司啟動下修的目的主要在於通過促進轉股來躲避潛在的回售，因此下修應當集中發生在觸發回售條款的老券中，歷史上的一些下修案例也從側面印證了我們的觀點。但是2018年的下修案例不同以往，在24只轉債的26次下修中，除江南轉債外，其餘轉債都在未進入回售期就主動提前啟動下修，其中沒有特定回售期的銀行轉債佔下修總量的15.38%，其他提前下修的公司轉債佔下修總量的80.77%。可見，公司轉債的下修動機已經不再僅僅侷限於簡單的避免回售壓力，轉債下修另有它圖。
我們在之前的《2018年可轉債下修回顧報告》中已經對上述的下修案例進行分析，結果表明除傳統的避免回售壓力的動機外，公司其他的下修動機主要包括以下三點：
第一，銀行轉債“能修就修”。相比於其他公司轉債，銀行轉債的發行規模較大，一般在幾十億到幾百億之間，比如江銀轉債的發行規模為20億元，光大轉債的發行規模為300億元；銀行轉債的發行目的比較特殊，主要用於補充資本金，但只有轉債轉股才能真正實現補充銀行資本金的目的。基於以上兩個特點，銀行轉債通常具有很強的轉股動機，可謂是“抓住機會，能修就修”。
第二，大股東高位套現。自2017年信用申購政策實施以來，大股東優先配售轉債、參與轉債“打新”的意願逐漸增強；此外，2018年的股指下挫給轉債發行帶來壓力，為增強市場信心、保證發行順利，一些轉債在發行時承諾股東配售，這些都使得大股東的轉債持有比例居高不下。然而，2018年轉債破發情況嚴重，且部分轉債發行後表現較差，價格持續處於破面狀態，大股東長期浮虧。為緩解轉債浮虧問題，大股東有較強的動機通過下修抬昇平價，進而提高轉債價格，從而實現高位減持套現的目的。
第三，公司財務費用壓力。雖然相比於其他信用債而言，轉債的票息極低，年付息壓力不大，但是公司需要按照會計準則中的“實際利率法”對轉債中未轉股的部分進行攤銷，計提財務費用。當公司轉債所帶來的財務費用較高時，公司淨利潤受到的侵蝕程度較大，公司財務表現變差。為降低轉債財務費用對利潤的侵蝕程度，改善公司的業績表現，發行人具有很強的傾向在觸發下修時，主動提前啟動下修程序，積極促進轉債投資者進行轉股。
綜合來看，2018年所出現的新的下修動機實質上反映的是轉債各方利益相關者間進行的“條款博弈”。隨著發行人、大股東、其他股東和投資者等利益方對轉債市場和轉債條款的理解逐漸加深，各方對轉債條款的運用將變得更加得心應手。我們認為，2018年轉債新出現的下修動機將在2019年有更深層次的體現，主動提前啟動下修或將成為常態化事件。
02
19年可轉債下修情況預測
轉債市場紛紛擾擾，提前啟動下修的轉債陸續登場，如何判斷轉債的未來下修概率是當前投資者比較關心的問題。歷史的經驗告訴我們，若想從眾多轉債中識別出下修概率大的轉債，首要關注下修的新老動機。
在這一部分我們將通過梳理目前市場中的轉債的情況，分別從避免回售壓力、銀行轉債“能修就修”、大股東高位套現以及公司財務壓力四個方面對公司轉債2019年的下修情況進行預判。
2.1
回售壓力顯現，八大轉債或靠下修“續命”
通常來講，在進入或即將進入回售期時，轉債發行人迫於回售壓力，將會被迫啟動下修程序，通過調整轉股價格來促進轉債轉股，而投資者則期待通過下修恢復轉債股性，實現轉股收益。基於這種傳統的避免回售壓力的邏輯，我們發現在2019年1月至2020年1月之間，共有10只轉債將進入或已經進入回售期，其中，順昌、航信、格力、廣汽、九州、藍標、國貿和江南共8只轉債的平價已經跌至85以下，面臨的回售壓力較大，發行人通過下修促轉股的意願比較強烈。
具體來說，格力和江南轉債早在2018年就已經處於回售期內，並且均在近期觸發回售條款，但是兩者相比，格力的轉債餘額仍有4.25億元，且即將在2019年末到期，迫於回售和贖回的雙重壓力，格力轉債在2019年具有更強的下修意願。
其他6只即將在2020年2月前進入回售期的轉債的債券餘額均在5億元以上，轉債平價極低，同樣具有很高的下修傾向。以順昌轉債為例，自2018年年初，澳洋順昌的股價持續下挫，致使順昌轉債的價格在2018年下半年始終處於破面的狀態；截至2019年1月22日，澳洋順昌收盤價已經低至4.11元，但順昌轉債的轉股價仍處於9.28元的高位，轉債平價低至44.29元，早已觸發下修條款。若2019年公司轉債不進行下修，則需要在短期內將股價至少提升至7.89元，即將股價至少拉昇91.97%，才能將平價抬升至85元，但從公司的基本面以及股市行情來看，短期內公司可能無法採用拉高股價的方法改善轉債表現，進而避免出現大面積回售。因此，順昌轉債在2019年的下修傾向非常強烈，發行人可能會積極促使下修順利進行，以延續轉債的“生命”。此外，公司轉債下修的幅度應該也會比較大，因為若不能下修到位，發行人可能會重新面臨回售壓力。航信、廣汽、九州、藍標和國貿也具有類似的邏輯。
2.2
銀行下修意願強烈，半數轉債“有心無力”
由於具有發行規模大、發行目的單一（補充資本金）的特點，銀行轉債是區別於其他公司轉債的一類特殊券種。我們在之前的回顧報告中也提到過，對銀行來說，轉債的“魅力”就在於其轉股後可以滿足銀行補充資本金的需求，而銀行為促進轉債轉股，也會有很強的傾向進行下修，以實現真正補充銀行核心一級資本的目的。江銀、無錫以及常熟轉債在2018年的下修案例可以從側面證明我們對於銀行轉債下修動機的判斷。
在預測銀行轉債下修的可能性時，我們主要關注三個重要指標：一是銀行的資本充足率，二是銀行的正股市淨率，三是當前轉股價/每股淨資產。這主要是基於以下邏輯：
首先，在金融去槓桿的大背景下，2018年銀行監管趨嚴，受限於資管新規以及銀信合作政策等，商業銀行原來存續在表外的非標投資陸續轉回表內，在一定程度上降低了資本充足率，銀行“補血”訴求增強。在此基礎上，銀行發行轉債期望後期轉股“加血”，運用下修手段促進轉股的意願十分強烈，特別是那些資本金吃緊的中小銀行更是希望早日轉股。
其次，公司在發行轉債時通常會對轉股價進行底價限制，銀行轉債一般規定修正後的轉股價不應低於最近一期經審計的每股淨資產。若轉債的正股市淨率較低，則轉債的下修空間十分有限，甚至可能無法啟動下修程序。
最後，即便轉債的正股市淨率較低，若當前轉股價/每股淨資產大於1，則仍存在一定的下修空間，雖然下修程度可能很小。
根據2013年正式實施的《商業銀行資本管理辦法 (試行)》，到2018年底，系統重要性銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率及資本充足率要分別達到8.5%、9.5%和11.5%，非系統重要性銀行要分別達到7.5%、8.5%與10.5%。
截至2019年1月22日，共有8只銀行轉債上市交易，分別為光大、寧行、常熟、無錫、吳銀、張行、江銀以及平銀。
從核心一級資本充足率看，光大、寧行以及平銀離商業銀行資本監管紅線較近，其中新上市的平銀幾近踩線；除江銀外，其他銀行的核心一級資本充足率與監管紅線間也僅有2%左右的距離，銀行“補血”需求旺盛，可能“抓住時機，能修就修”。
我們將2018年Q3財務報告中的每股淨資產作為2018年年報中經審計後的每股淨資產的預測值，從正股市淨率和當前轉股價/每股淨資產兩個指標看，受限於轉股價的底價限制，吳銀和江銀的下修空間十分有限，光大和平銀幾乎已經沒有下修空間，雖然公司轉債下修訴求強烈，但實際下修可能“有心無力”。
綜合上述分析，我們認為，若2019年銀行股出現大幅下挫，轉債平價跌至85元以下，則寧行、常熟、無錫和張行大概率會通過下修促進轉股。
2.3
大股東減持訴求高漲，或積極推動下修議案通過
2018年的股票熊市給轉債的發行帶來陰霾，為保證發行順利，發行人通常會在募集說明書中設置原股東配售，意圖用大股東配售向市場傳遞信心信號。然而，當公司股價持續下挫，轉債表現較差時，大股東可能不幸被套，導致浮虧情況嚴重。為解套減持，實現高位套現，公司大股東有很強的傾向積極促進下修議案的順利通過，從而抬升轉債價格，緩解浮虧困擾。
基於大股東減持套現的動機，我們主要關注兩個指標：一是前十大股東的轉債持有比例，二是前十大股東的持股比例。我們主要依據以下兩個邏輯：
第一，當大股東持有較高比例的轉債且轉債表現較差時，大股東有較強動機進行轉債減持，但減持前為降低損失，大股東更傾向於推高轉債價格，此時，若存在下修機會，大股東會積極促成下修議案順利通過股東大會。第二，由於轉債發行條款中規定，持有轉債的股東在股東大會上對下修議案進行投票時需要回避，即持有轉債的股東失去下修投票權，因此，當公司股權較為分散時，由於大小股東的利益可能存在衝突，下修議案可能受制於中小股東，易出現下修失敗的情況。
從前十大股東轉債持有比例來看，目前共有30只轉債的持有比例在75分位數（28.8%）以上，其中迪龍、道氏、海瀾、洪濤、嘉澳、時達和眾興的平價已經很低，存在較大的下修可能，較高的大股東持有比例也使得轉債下修比較積極；雖然偉明、艾華以及東音相對來說表現較好，但平價處於破面狀態，持有轉債的大股東可能仍會為減持套現採取相應的措施，轉債擁有一定的下修機會。
從股權集中度（前十大股東持股比例）來看，迪龍、海瀾、嘉澳、泰晶、嶺南、凱中、玲瓏的股權集中度較高，受制於中小股東的可能性比較低；金禾、太陽、洪濤雖然股權集中度比較低，但其轉債持有人主要為公司控股股東，其他大股東可能會與控股股東一同推動下修議案成功。
綜合上述兩個預測指標，我們認為，2019年，迪龍、道氏、海瀾、嘉澳、金禾、泰晶、太陽、嶺南以及玲瓏下修意願強烈，且具有較高的下修機會。
2.4
飽受利潤侵蝕之苦，公司迫切期望下修順利
相比於同評級、同期限的其他信用債，轉債的票面利率很低，一般是在0.30%-2.00%之間，但是公司在計提轉債帶來的財務費用時採用的是基於債券攤餘成本的“實際利率法”，因而轉債計提的財務費用與其支付的票息有很大不同。在股市情緒低迷、經濟下行以及企業盈利大幅減弱並存的情況下，轉債帶來的財務費用會對公司的利潤造成侵蝕，從而在一定程度上使公司業績惡化。在此基礎上，為改善公司業績，降低轉債財務費用，發行人有較強的動機下修轉股價，促進公司轉債轉股，以達到緩解財務壓力的目的。
我們依據會計準則中對轉債利息費用計提的相關要求，通過財務報表中披露的負債成分、權益成分以及轉股情況等信息，計算當期轉債的實際利率，進而估算出2018年前三個季度應計提的轉債財務費用這一關鍵預測指標。以太陽轉債（128029.SZ ）為例，根據2018年半年度報告中“七、合併財務報表項目註釋29”，太陽轉債的負債部分公允價值為945,478,104.00元，負債成份分攤的發行費用15,914,061.45元，扣除發行費用後負債成份的公允價值淨額為929,564,042.55元，我們估算出的該轉債的實際利率約為6.1552%。具體計算過程如下：
其中，x為實際利率，360萬元、600萬元、960萬等為發行人未來支付的票面利息，按募集說明書約定的票面利率計算。由此，太陽轉債2018年前三個季度應分攤計入財務費用的利息為929,564,042.55*6.1552%*9/12=42,912,741.47元，約為4,291.27萬元。
其他轉債的實際利率計算邏輯相似，同時，對於2018年7月以前發行的轉債，我們使用2018年半年報中的數據並考慮轉股情況；對於2018年7月及以後發行的轉債，我們使用同評級、同期限的中債企業債收益率作為實際利率的估算值。
通過對轉債計提財務費用的估計，我們發現，2018年前三個季度中（若轉債在2018年發行，則估算出預計三個季度應計提的財務費用）轉債財務費用/淨利潤在10%以上的轉債共有31只，其中，19只轉債的平價已經處於85元以下，通過下修轉股減輕財務費用負擔的意願強烈。亞太、模塑、時達和眾興的在財務費用佔比分別為52.59%、44.13%、35.59%和26.91%，而平價早已跌至45左右，發行人有很大的可能在2019年進行下修，恢復轉債股性，促進投資者積極轉股，以緩解財務壓力；萬順、盛路、橫河、利歐、凱發雖然目前表現較好，但其轉債財務費用/淨利潤均處在25%以上，因此這些轉債在2019年仍有較大的概率在觸發下修條款時積極促成下修完成。
我們認為，總體來看，近1/4的轉債遭受轉債財務費用侵蝕利潤的困擾，2019年下修需求旺盛，亞太、模塑、時達和眾興下修迫切，萬順、盛路、橫河、利歐和凱發也存在一定的下修機會。
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