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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、鍾奕昕
摘要
美債收益率倒掛
12月3日、4日5年期與2年期、3年期美債收益率均出現倒掛，為近十多年來首次。在美債收益率曲線部分倒掛之際，美股市場隨即出現暴跌。12月4日，美國三大股指日跌幅超過均3%。這主要是由於美債收益率曲線部分倒掛引發市場對經濟衰退風險的擔憂，進而導致美股這一輪暴跌。
美聯儲貨幣政策對美債短端利率的影響較大，而長端美債收益率受名義經濟增速的影響較大。美債收益率曲線平坦化的主要原因，在於美國經濟週期面臨拐點，長期美債收益率上升乏力，而短期美債收益率仍受到美聯儲加息的一定支撐。近期公佈的美國經濟數據顯現出疲弱態勢，表明美國經濟動能有所放緩，美國經濟或將面臨一定的下行風險。在近期市場對美國經濟前景預期的波動的情況下，長端美債收益率承壓。
短期美債收益率方面，雖然美聯儲修正此前“偏鷹”的表態，但美聯儲對美國經濟基本面的信心仍在，並且市場仍認為12月大概率加息，從而對短端美債收益率形成一定支撐。鮑威爾發言“偏鴿”一方面是出於對經濟增速放緩的擔憂，另一方面則是意在安撫市場情緒，修正市場預期。我們認為，美聯儲的加息策略，更可能是邊走邊看。截至12月7日，CME美聯儲貨幣政策觀察工具顯示，2018年12月加息的概率為71.5%，但對2019年底聯邦基金利率的預期區間降至2.50%-2.75%區間。
雖然多種期限美債收益率倒掛，但這並不一定意味著經濟衰退。一方面，近年來較低的期限溢價水平，一定程度上是因為美聯儲購買長期債券，這可能會削弱以收益率曲線斜率來作為未來經濟活動預期指標的可靠性。美債一直被視為極具吸引力的避險資產，多年以來外國投資者持有的美國國債量都呈現增長趨勢。另一方面，美債收益率利差伴隨經濟衰退只是幾個樣本的經驗總結，可能不具有普適性。經濟衰退是否跟隨美債收益率倒掛歸根結底要看美國經濟基本面。
美國新增非農就業人數不及預期，
失業率仍維持低位
美國11月新增非農就業人數、時薪環比增速等數據都低於預期，這很大程度上是受惡劣天氣的影響，由於惡劣天氣而無法工作的工人數量達到12.9萬，遠高於過去幾年11月的水平。雖然在就業市場持續緊俏的背景下，此前強勁的新增非農就業數據難以持續，但11月新增非農就業較同期偏低，這在一定程度上暗示美國部分經濟活動有所放緩，或將加劇市場對美國經濟狀況的擔憂。11月新增非農就業人口僅錄得15.5萬人，其中建築業和汽車製造業新增就業人數大幅放緩。11月平均每小時工資環比增長 0.2%，平均每小時工資同比增長3.1%，表明緊俏的勞動力市場正逐步推升薪資水平。
美元指數下行，人民幣貶值壓力有所緩解
美元指數上週震盪下行0.49%收至96.72。中美貿易緊張局勢暫緩，全球避險情緒有所緩解，疊加11月美國新增非農就業人數遠不及預期，進一步動搖市場對美聯儲加息的信心，美元指數承壓下行。近期美元指數跌破97關口，降低人民幣匯率短期貶值壓力。截至12月7日，美元兌人民幣即期匯率收至6.8798；美元兌人民幣匯率中間價收至6.8664。
商品指數多數上漲
南華商品指數上行至1352.76。美元指數下行跌至97以下，貴金屬價格因此受支撐。南華貴金屬指數上行至516.82。金屬價格多數回升，南華金屬指數上行至2714.09。能化類商品價格漲跌不一，國際原油價格大幅回升，南華能化指數上行至1316.45。OPEC+達成協議自2019年1月起合計減產120萬桶/日，高於此前預期，國際油價應聲走高。南華農產品指數下行至774.43。目前國內豆類庫存仍較往年同期偏高，疊加非洲豬瘟疫情導致下游需求持續偏弱，利空豆粕價格。
風險提示：關注資產價格波動
正
文
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美債收益率倒掛
12月3日， 5年期和3年期美債收益率利差跌至-1BP，為自2007年以來首次跌破零。在隨後的12月4日，5年期和3年期美債收益率利差進一步跌至-2BP，且5年期和2年期美債收益率利差也跌至負值區域。5年期與2年期、3年期美債收益率均出現倒掛，為近十多年來首次。在美債收益率曲線部分倒掛之際，美股市場隨即出現暴跌。12月4日，美國三大股指日跌幅超過均3%，道瓊斯工業指數大幅下跌近800點，日跌幅高達3.1%；標普500指數收跌3.2%，創10月24日以來最大單日跌幅；納斯達克指數收跌3.8%。從歷史經驗看，美債收益率倒掛與美國經濟衰退高度相關，並且收益率倒掛的出現往往早於經濟衰退，所以收益率曲線倒掛被視為經濟衰退的標誌之一。此次美債收益率曲線部分倒掛引發市場對經濟衰退風險的擔憂，進而導致美股這一輪暴跌。
美債收益率曲線自2014年以來就逐漸趨平，期限利差不斷縮窄。自2015年底美聯儲開啟本輪加息週期以來，10年期與2年期美債利差從加息前的140BP左右，一路下行至2018年12月7日的13BP。2018年以來，美國經濟基本面持續向好，美聯儲持續加息縮表，伴隨美國經濟增速超預期，通脹溫和上行，市場對美聯儲加息的預期不斷升溫。由於短端利率對貨幣政策較為敏感，2年期美債收益率自2018年以來震盪上行，截至12月7日，2年期美債收益率較2017年底上行幅度高達83BP；而長端美債收益率雖在年初快速上行，並於4月末突破3%的重要關口（2014年1月以來的首次），但在此後便震盪下行，截至12月7日，10年期美債收益率較2017年底僅上行45BP。可以看出，短端美債收益率上行幅度明顯高於長端美債收益率，因此期限利差顯著縮窄，10年期與2年期美債利差已由2018年初的54BP快速下行至12月7日的13BP；而5年期與2年期、3年期美債收益率甚至出現倒掛。
美聯儲貨幣政策對美債短端利率的影響較大，而長端美債收益率受名義經濟增速的影響較大。美債收益率曲線平坦化的主要原因，在於美國經濟週期面臨拐點，長期美債收益率上升乏力，而短期美債收益率仍受到美聯儲加息的一定支撐。2018年美國經濟增速超預期主要是積極財政政策拉動的，隨著財政政策的邊際效應減弱，美國經濟增速可能面臨拐點。近期公佈的美國經濟數據顯現出疲弱態勢，尤其是製造業PMI、耐用品訂單以及消費者信心等數據表現均不及預期，表明美國經濟動能有所放緩，美國經濟或將面臨一定的下行風險。由於長端美債收益率受經濟基本面的影響較大，在近期市場對美國經濟前景預期的波動的情況下，長端美債收益率承壓。
短期美債收益率方面，雖然美聯儲修正此前“偏鷹”的表態，但美聯儲對美國經濟基本面的信心仍在，並且市場仍認為12月大概率加息，從而對短端美債收益率形成一定支撐。近期鮑威爾屢次發言“偏鴿”，在11月底的紐約經濟俱樂部午餐會上鮑威爾表示利率“略低於”（just below）中性區間，這與10月鮑威爾“當前利率水平可能距中性利率還有一段距離（a long way）”的表態截然相反。鮑威爾發言“偏鴿”一方面是出於對經濟增速放緩的擔憂，另一方面則是意在安撫市場情緒，修正市場預期。鮑威爾明確表示，雖然FOMC的預測是基於對前景的最佳評估，但並“沒有預設的政策路徑”（no preset policy path）。我們認為，美聯儲的加息策略，更可能是邊走邊看。截至12月7日，市場對美聯儲短期內的加息預期變化不大，2018年12月加息的概率為71.5%，但對長期加息預期有所放緩，2019年底聯邦基金利率的預期區間降至2.50%-2.75%區間，即在2018年12月加息後，未來在2019年僅將加息一次。
雖然多種期限美債收益率倒掛，但這並不一定意味著經濟衰退。一方面，近年來較低的期限溢價水平，一定程度上是因為美聯儲購買長期債券，這可能會削弱以收益率曲線斜率來作為未來經濟活動預期指標的可靠性。美債一直被視為極具吸引力的避險資產，多年以來外國投資者持有的美國國債量都呈現增長趨勢。自2014年以來，外資持有美債的合計規模穩定在6.2萬億美元左右，截至2018年9月，外國投資者持有美國國債規模為6.223萬億美元。其中，中國和日本持有的美國國債佔比最高，分別為1.151萬億美元（佔比為18.50% ）和1.028萬億美元（佔比為16.52）。
另一方面，美債收益率利差伴隨經濟衰退只是幾個樣本的經驗總結，可能不具有普適性。經濟衰退是否跟隨美債收益率倒掛歸根結底要看美國經濟基本面。例如，1998年亞洲金融危機導致的美債收益率倒掛是因為避險情緒上升，引發資本流向美國，導致長端美債收益率下降，美國經濟本身沒有跟隨美債收益率倒掛而衰退。
美國實際經濟增速雖然面臨拐點，經濟將由過熱向均衡收斂，但是減稅、再工業化、新經濟快速成長，增強了美國經濟的供給能力，將會制約美國實際經濟增速的下滑。此外，美國居民還沒有出現大規模加槓桿跡象，美國信貸/GDP缺口仍為負值，遠不及此前高點1986年底的9.5%和2007年底的12.5%，美國居民資產負債表都比較健康，美國近期很難發生像次貸危機那麼嚴重的經濟危機。
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國外經濟形勢一週綜述
美國11月非農就業報告出爐，新增非農就業人數、時薪環比增速等數據都低於預期。非農數據不及預期很大程度上是受惡劣天氣的影響，勞工部在報告中表示，由於惡劣天氣而無法工作的工人數量達到12.9萬，遠高於過去幾年11月的水平。雖然在就業市場持續緊俏的背景下，此前強勁的新增非農就業數據難以持續，但11月新增非農就業較同期偏低，這在一定程度上暗示美國部分經濟活動有所放緩，或將加劇市場對美國經濟狀況的擔憂，由於市場對此解讀為美聯儲明年加息的可能性降低，利好美國股市。11月新增非農就業人口錄得15.5萬人，遠不及預期的19.8萬人，前值由25萬人下修至23.7萬人。其中11月製造業就業表現依然強勁，就業人數增加 2.7萬人，但建築業和汽車製造業新增就業人數大幅放緩。11月美國失業率為3.7%，持平預期和前值，維持在10年來的低位水平。11月平均每小時工資環比增長 0.2%，不及預期0.3%，前值下修至0.1%；平均每小時工資同比增長3.1%，持平預期和前值，表明緊俏的勞動力市場正逐步推升薪資水平。
美國11月製造企業的商業環境好轉，ISM製造業PMI指數從半年來的低位回升，新訂單增速為六個月來最快，有助於激勵製造商繼續擴大產能。美國11月ISM製造業指數錄得59.3%，高於預期57.5%和前值57.7%。其中，新訂單指數對ISM製造業指數的拉動明顯，11月新訂單指數升至62.1%，環比增長4.7個百分點，為增幅最大的分項指數，10月該指數一年半來首次跌破60%。11月製造業物價指數錄得60.7%，創2017年6月以來新低，遠低於預期70%和前值71.6%，環比下降10.9個百分點，為降幅最大的分項指數。
歐元區經濟活動進一步放緩，製造業呈現疲軟態勢，11月製造業PMI指數降至51.8%，雖高於預期的51.5%，但仍為30個月來新低。受貿易局勢趨緊以及政治不確定性令歐元區製造業的前景黯淡，且未來幾個月需求可能進一步疲軟，或將拖累四季度歐元區經濟增長。
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匯率走勢一週綜述
美元指數上週震盪下行0.49%收至96.72。中美貿易緊張局勢暫緩，全球避險情緒有所緩解，美元指數承壓下行；週五公佈的11月美國新增非農就業人數遠不及預期，進一步動搖市場對美聯儲加息的信心，美元指數跌破97。
梅政府未能公開首席檢察官Geoffrey Cox提供的脫歐法律諮詢內容，被判定為“藐視議會”，梅政府和議會的關係愈發緊張，脫歐的不確定性施壓英鎊匯率，上週英鎊兌美元下行0.1725%收報1.2731。受美元指數走低的影響，上週歐元兌美元上行0.5654%，收報1.1384；美元兌日元下行0.6839%，收報112.7。
近期美元指數跌破97關口，且中美貿易摩擦緩解，降低人民幣匯率短期貶值壓力。截至12月7日，美元兌人民幣即期匯率收至6.8798，一週下行87BP；美元兌人民幣匯率中間價收至6.8664，較前一週下行693BP。截至12月7日，美元兌離岸人民幣匯率收至6.8865，較前一週下行649BP；12個月期美元兌人民幣NDF收至6.9314，較前一週下行826BP。
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商品價格走勢一週綜述
4.1、 商品指數多數上漲
上週，南華商品價格指數多數上漲。南華商品指數上行2.70%至1352.76，分項中，南華貴金屬指數上行0.26%；南華工業品指數上行3.61%；南華金屬指數上行2.53%；南華農產品指數下行1.56%；南華能化指數上行4.53%。此外，CRB現貨綜合指數上週上行0.22%至416.18。
中美貿易緊張局勢暫緩，全球避險情緒有所緩解，並且美國新增非農就業人數遠不及預期，導致美元指數下行跌至97以下，貴金屬價格因此受支撐。南華貴金屬指數上行0.26%至516.82。
金屬價格多數回升，南華金屬指數上行2.53%至2714.09。中美貿易摩擦有所緩和，提振市場情緒，疊加螺紋剛庫存走低，利多螺紋鋼價格。中美貿易摩擦暫緩，但市場仍擔憂後續談判的不確定性，而且全球經濟或將放緩，銅價下挫。
能化類商品價格漲跌不一，國際原油價格大幅回升，南華能化指數上行4.53%至1316.45。OPEC和俄羅斯為首的非OPEC產油國在維也納達成協議，自2019年1月起合計減產120萬桶/日，這一減產規模高於此前減產100萬桶/日計劃協商水平，令國際油價應聲走高。鋼廠及焦企焦炭庫存均大幅回升，利空焦炭價格。電廠煤炭庫存繼續堆積，在需求偏弱的情況下下游採購依舊不積極，利空動力煤價格。
上週農產品期貨價格漲跌互現，南華農產品指數下行1.56%至774.43。目前國內豆類庫存仍較往年同期偏高，疊加非洲豬瘟疫情導致下游需求持續偏弱，利空豆粕價格。
4.2、 黃金價格走高
上週國內國際黃金價格走勢一致，SHFE黃金價格上行0.29%，收於280.25元/克；COMEX黃金價格上行2.13%，收於1254.00美元/盎司。中美貿易緊張局勢暫緩，全球避險情緒有所緩解，美元指數承壓下行；由於對美國經濟前景的樂觀程度降低，近期美聯儲官員表態普遍偏鴿，並且美國新增非農就業人數遠不及預期，導致美元指數下行跌破97，貴金屬價格因此受支撐。
4.3、金屬價格多數回升
上週SHFE螺紋鋼價格上行4.33%，收於3397元/噸。中美貿易摩擦有所緩和，提振市場情緒，疊加螺紋剛庫存走低，利多螺紋鋼價格。截至12月7日，全國螺紋鋼庫存降至288.90萬噸，全國主要鋼材品種庫存降至797.77萬噸，全國高爐開工率降至65.88 %。上週DCE鐵礦石期貨價格收於475元/噸，上行4.40%。鐵礦石港口庫存回落，截至12月7日，鐵礦石港口庫存降至13,860.02萬噸，環比下行1.25%。
SHFE銅價格下行0.95%，收於49180元/噸。國內外銅價走勢一致。LME銅價格下行0.80%，收於6149美元/噸；COMEX銅價格下行1.56%收於2.75美元/磅。中美貿易摩擦暫緩，但市場仍擔憂後續談判的不確定性，而且全球經濟或將放緩，銅價下挫。截至12月7日，上期所有色庫存中陰極銅庫存降至12.4萬噸；LME銅庫存回落，全球LME銅庫存降至124,450.00噸，環比下行8.61%。
4.4、 能源化工產品價格漲跌不一
焦炭價格下行3.37%收至2063.00/噸。鋼廠及焦企焦炭庫存均大幅回升，利空焦炭價格。截至12月7日，全國100家焦化企業焦炭總庫存大幅上行至30.8萬噸，國內110家樣本鋼廠焦炭庫存升至446.11萬噸。截至12月7日，產能高於200萬噸的100家焦化企業開工率升至79.13 %。整體來看港口庫存回落8.4萬噸，截至12月7日，天津港庫存升至52萬噸，連雲港庫存降至1萬噸，日照港庫存升至90.6萬噸，青島港庫存降至91萬噸。
動力煤價格上週下行3.23%，收於574.40元/噸。電廠煤炭庫存繼續堆積，在需求偏弱的情況下下游採購依舊不積極，利空動力煤價格。截至12月7日，六大電廠日均耗煤量升至63.66萬噸，六大發電集團煤炭庫存合計升至1,793.64萬噸，六大電廠煤炭庫存可用天數降至28.18天。此外，截至12月7日，秦皇島港庫存升至608.00萬噸，環比上行8.86%。
上週INE原油價格上行4.95%，收至434.4元/桶。國際原油方面，ICE布油價格上行3.94%收至61.4美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）價格上行2.78%收至52.13美元/桶。OPEC和俄羅斯為首的非OPEC產油國在維也納達成協議，自2019年1月起合計減產120萬桶/日，這一減產規模高於此前減產100萬桶/日計劃協商水平，令國際油價應聲走高。截至11月30日當週，美國EIA原油庫存下降732.3萬桶，創7月以來最大單週降幅，也結束了此前美國原油庫存的10周連漲，預期下降200萬桶，前值增加357.7萬桶；美國API原油庫存增加536萬桶，預期減少226.7萬桶，前值增加345.3萬桶。
4.5、 農產品價格漲跌互現
上週，農產品期貨價格漲跌互現。DCE豆粕期貨價格上週小幅下行0.18%，收至2711元/噸。目前國內豆類庫存仍較往年同期偏高，疊加非洲豬瘟疫情導致下游需求持續偏弱，利空豆粕價格。截至12月2日，全國豆粕庫存回落至98.40萬噸，環比下行6.75%。巴西大豆播種接近尾聲，截至11月29日，巴西大豆播種完成93%，高於五年均值87%，且AgRural上調巴西2018/19年度大豆產量預估至創紀錄的1.214億噸。
END
新時代證券宏觀研究團隊
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