債市啟明系列20181122
中信證券明明研究團隊
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正文
最近的貨幣政策執行報告中央行提到，作為可直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導的超額準備金率並未上升，貨幣信貸平穩增長，表明央行投放的資金並未淤積在商業銀行，而是基本上全部傳導到了實體經濟。而最新公佈的10月金融數據中，無論表內信貸、社融規模還是M2增速，均出現了不同程度的下滑。那麼超儲率與社融數據之間是否存在存在矛盾，寬貨幣以來銀行的資金主要投向哪裡，以及未來銀行的投資行為將會有哪些變化，我們將在下文進行探討：
超儲與社融的矛盾
2017年以來超儲率一直維持在低位。儘管部分時段在央行降準降息操作後，超儲率有一定起伏，但總體而言，超儲率呈下行趨勢，尤其是近來超儲率下行勢頭較為明顯。一般而言，超儲率下降主要有五點因素：其一是央行貨幣政策方面的三大工具操作會引起超儲率的變化；其二是財政存款款增加會導致商業銀行在中央銀行存款的減少，相應地會體現為基礎貨幣和超額準備金（銀行體系流動性）的同步下降。其三是信貸、債券投資增長率與超額準備金存放的增長率存在正的增速差，導致企業存款增加，對銀行的超儲有一定的消耗；其四是計算機的普及縮短了傳統資金清算佔用時間，加之融資渠道的拓寬也使得銀行得以更及時、便捷地融入資金，從而降低預防性需求。其五是季節性變動因素。
近年來金融機構的超儲率下滑明顯，其原因可能是受到金融機構“去槓桿”政策的影響。由於監管層面的嚴格把控，資管新規出臺後銀行表外資產迴歸表內加之大量不良資產消耗銀行資本，銀行依靠表內信貸擴張消耗超儲，超儲率被壓低。除此之外，從金融機構的存款餘額與資金運用上看，超儲率下降的主要原因在於信貸、債券投資平穩增長，未有明顯下行，導致企業存款增加，因而對銀行的超額儲備金的消耗較大。由於央行此前多次採取降準降息，使得銀行總體流動性較高，一部分法定準備金轉換成超額準備金，因此2015至2017年超儲率沒有看到明顯下降。例如，2015年央行7次降準降息：2月4日降準0.5個百分點；3月1日降息0.25個百分點；4月20日降準1個百分點；5月11日對稱降息0.25個百分點；6月28日降息0.25個百分點定向降準0.5個百分點；8月26日降息0.25個百分點降準0.25個百分點；10月24日降準0.5個百分點 降息0.25個百分點。
超儲率下降是否意味著基礎貨幣的投放已經傳到至實體經濟？2017年9月至今，前期緊貨幣逐步傳導至信用，社融增速下降快於M2增速，股票市場質押融資遇到風險、中小企業面臨再融資難題、違約事件屢發，“緊信用”非虛言。從最新公佈的金融數據來看，央行9月起將地方政府專項債券納入社會融資規模統計口徑，在新的口徑下，新增社融仍遠不及預期及去年同期水平。10月地方政府專項債增量僅為868億元較8月的4106億9月的7389億大幅降低，對社融的拉動效應明顯減弱。直接融資方面，債券融資尚處於較低水平，股市持續低迷，股權融資也繼續保持低位。此外，表外持續收縮且降幅有所增大，進一步拖累社融增速。當前超儲率已下降，說明資金並未堆積在銀行間，為何現今緊信用局面仍未改善？
銀行的資金投向哪裡？
今年以來，央行通過多種渠道進行流動性投放維穩資金面。其中降準和MLF操作的政策組合成為主角，4次降準、MLF擔保品擴容、MLF超額續作和大額新作等成為流動性投放和貨幣政策轉松的切實註腳，2018Q2、Q3每季度央行流動性淨投放均超1.3萬億元，遠高於2017年同期水平。其中，2018 年 4 月人民銀行下調部分金融機構存款準備金率並置換其借用的 MLF。分步驟看：下調存款準備金率 1個百分點，並不改變基礎貨幣總量，只是一部分法定準備金轉換成超額準備金，由此會增加約 1.3 萬億元的超額準備金；而降準後商業銀行用降準資金來償還9000 億元 MLF ，會使基礎貨幣和超額準備金同步減少 9000 億元。上述操作完成後，雖然基礎貨幣減少了 9000 億元（法定準備金減少約 1.3 萬億元，超額準備金增加約 4000 億元），但銀行體系流動性實際上淨增加約 4000 億元。
商業銀行資產負債表是商業銀行用以反映本行在會計期末全部資產、負債和所有者權益情況的財務報表，反映了商業銀行的日常經營活動。因此，通過分析資產負債表各項目的數據，我們可以窺見銀行的資金流向。分大類來看，商業銀行的資產端包括現金和存放央行的款項、發放貸款、同業資產、債券投資和其他資產，負債端則有央行借款、吸收存款、應付債券、同業負債和其他負債。存款和貸款項下進一步按對象劃分，主要分非金融企業存貸款以及居民存貸款，存款中還包括非銀金融機構存款和政府存款。
資產端來看，銀行削減同業債權，而對政府的債券則顯著增加。銀行資產中個人貸款、對其他金融機構債權和對其他存款性公司債券均自15年度出現增幅縮窄，甚至現今出現負增長。究其原因，自2015年底推出“三去一補一降”，現階段金融機構已從監管推動進入了一種自我去槓桿的階段，今年以來整個市場情緒已經出現變化。同業資產表現為從2015底的增幅縮窄至如今的負增長，同時債券市場也較為低迷。從現階段看，中小企業違約可能性上升，金融機構的風險偏好下降，預期更加保守，因此貸款增速整體走平。另一方面，前期為穩經營而大幅擴張的企業債務制約了企業進一步大肆舉債的空間。
從負債端來看，近年來，銀行核心負債增長放緩，同業業務在監管的約束下呈現下滑走勢，銀行理財也出現了少有的規模下降，銀行負債端壓力整體增加。貨幣基金對理財產品與存款有一定分流作用。以天弘餘額寶為代表的貨幣基金從2014年初開始增勢迅猛，截至16年末已突破萬億規模，貨幣基金的崛起及其對銀行同業存單的需求使存款規模被動收縮。而且，資管新規出臺後，監管層面對金融機構的把控更加嚴格，對同業資管通道監管後，同業業務預計將進一步萎縮，金融系統內部通過資管、通道派生的存款大幅減少乃至降低。除此之外， 2015年初至2016年末的債券牛市中非銀機構槓桿投資債券的行為也使存款流出銀行體系，對存款增速有負面作用。
當前銀行面臨著資產荒疊加負債荒，超儲率下降，資金並未堆積在銀行間，究其原因在於，一方面，央行削峰填谷的操作更加精細，高超儲的必要性有所降低；另一方面，儘管最近地方債發行量有所減緩，但從總體趨勢看，近年來國債、地方債餘額不斷增加，銀行的部分資金流向了國債、地方債等不計入社融的方向。此外，考慮到負債壓力大、負債成本高，且目前債券收益率已降至較低水平，未來銀行將對於長久期、高收益的債券的需求將增加。
寬鬆的貨幣政策仍可期
央行多日暫停逆回購操作是否意味著目前流動性水平已超出央行合意區間，貨幣政策將邊際趨緊？回顧歷史，央行曾分別於2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末、2018年7月末、2018年8月末和2018年9月末分別連續 15、12、15、9、19、15和20個交易日暫停7D逆回購操作。本次7D逆回購自10月26日暫停也有14個工作日，暫停時間較長引發市場對於貨幣政策收緊的預期。資金利率偏低時暫停逆回購操作，疊加傳聞的窗口指導表明了央行對於資金面的態度仍是合理充裕，目前央行的態度表明更加註意“合理”，即不能引導資金利率過低，以防止金融機構重新加槓桿。
近期出臺的多項刺激政策表明，目前結構性的融資問題成為政策層關注的重點，央行或將增加中長期限的資金供給以助力政策執行。為了紓解民營企業融資困難問題，中央政治局會議提出了“兩個毫不動搖”，人民銀行第三季貨幣政策報告提出在宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業融資的評估指標、國常會力爭主要商業銀行四季度新發放小微企業貸款平均利率比一季度下降1個百分點，以及對民營企業的“一二五”目標等政策表明了政策層對於結構性融資困難的關注，這一問題的核心在於解決銀行的投資意願，未來推動政策目標的實現貨幣政策短期內難以轉變。
整體而言，前期嚴監管引導的金融機構去槓桿導致商業銀行負債規模收縮負債壓力增大，短期內這一趨勢不會出現明顯的扭轉。銀行負債成本高企，盈利下降以及在去槓桿強監管的約束下非標回表對銀行的資本產生了一定的消耗，而經濟下行融資環境收緊、企業違約風險上升疊加監管對不良貸款認定標準趨嚴，商業銀行的不良率上升進一步消耗銀行資本，銀行表內資本補充壓力增大將制約融資的改善。考慮到社融需求持續低迷，信貸需求不振，未來銀行將增加對債券的配置，而負債端成本的升高銀行可能將對長久期，高收益的債券的需求有所增加。與此同時，考慮到目前緊信用現狀仍存，其改善仍需要一定時間和較為寬鬆的貨幣環境，因此未來更多關注的仍是貨幣政策的傳導，解決實體融資的問題，在這一核心思路下，寬鬆的貨幣政策仍將持續。綜上，十年期國債收益率仍有下行空間。
市場回顧
利率債
2018年11月21日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、1M和3M分別變動了-3.22bps、-2.26bps和-5.73bps至2.57%、2.65%和2.65%。當日國債收益大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-2.23bps、-0.81bps、0.08bps和-0.55bps至2.5%、3.02%、3.18%和3.37%。上證綜指收漲0.21%至2651.51，深證成指收漲0.37%至7908.47，創業板指收跌0.57%至1363.03。
2018年11月21日淨投放為零；當日未開展公開市場操作，無公開市場逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至10月末，常備借貸便利餘額為290.0億元。）
信用債
市場利率
11月21日，債券收益率長、短端下行，中端走平。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y走平，5Y下行2BP；AA中票1Y下行1BP、走平、5Y下行2BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y下行2BP。
評級關注
（1）【凱迪生態：“11凱迪債”無法按時兌付兌息，構成違約】
11月21日，凱迪生態公告稱，“11凱迪債”11月21日到期，因公司資金緊張，截至公告日，公司未能按期支付本期債券本金及利息，構成違約。（新聞來源：凱迪生態環境科技股份有限公司公告）
相關債券：11凱迪債
（2）【新光控股：“18新光控股CP001”構成實質違約】
11月21日，新光控股集團有限公司11月21日公告稱，“18新光控股CP001”11月21日提前到期，截至營業終了，新光集團未能按照約定將兌付資金按時足額劃至託管機構，已構成實質違約。（新聞來源：新光控股集團有限公司公告）
相關債券：18新光控股CP001
（3）【春和集團：“15春和CP001”違約後公司涉及法律訴訟85起】
11月21日，春和集團有限公司公告稱，“15春和CP001”違約後，截至2018年11月20日公司涉及法律訴訟85起，上訴法律訴訟已經導致公司大部分賬戶被查封、資產被保全。（新聞來源：廣東粵運交通股份有限公司公告）
相關債券：15春和CP001
（4）【常州城建集團：9月末對外擔保餘額佔未經審計淨資產62.4%】
11月21日，常州市城市建設（集團）有限公司公告，截至2018年9月末，公司對合並報表範圍外企業提供了擔保餘額為266.82億元，佔9月未經審計淨資產的比例為62.40%；較2017年12月末對外擔保餘額減少22.6億元，降幅為7.81%。截至2018年9月末，公司受限資產為175.14億元，佔9月未經審計淨資產的比例為40.96%。（新聞來源：常州市城市建設（集團）有限公司公告）
相關債券：18常城建CP001、18常城建CP002、18常城建PPN001、18常城建PPN002、18常城建PPN003、18常城建PPN004
（5）【武漢地產開發投資集團：調整2018年第三期中票發行額度為20億元】
11月21日，武漢地產開發投資集團有限公司公告稱，考慮到市場情況，經公司與簿記管理人海通證券決定，現確認2018年度第三期中期票據發行額度為20億元。該債券原定基礎發行額度為10億元，發行金額上限為20億元。（新聞來源：武漢地產開發投資集團有限公司公告）
相關債券：18武漢地產MTN003
（6）【邯鄲城投：“12邯鄲城投債/PR邯鄲債”持有人會議審議通過提前歸還的議案】
11月21日，邯鄲城市發展投資集團有限公司公告稱，日前召開了“12邯鄲城投債/PR邯鄲債”2018年第一次債券持有人會議，審議通過了提前歸還的議案。（新聞來源：邯鄲城市發展投資集團有限公司公告）
相關債券：12邯鄲城投債/PR邯鄲債
（7）【淮安市金湖交通投資：董監高及法人代表人發生變動】
11月21日，淮安市金湖交通投資有限公司公告稱，董監高及法人代表人發生變動。（新聞來源：淮安市金湖交通投資有限公司公告）
相關債券：18金湖交投債/18金交投
（8）【徐州銅山區城投：董事、監事、總經理發生變動】
11月21日，徐州市銅山區城市建設投資有限責任公司公告稱，董事、監事、總經理發生變動。（新聞來源：徐州市銅山區城市建設投資有限責任公司公告）
相關債券：13銅城投債/PR銅城建、15銅城投債/PR銅城投
（9）【寶鋼股份：董事長辭職】
11月21日，寶鋼股份公告稱，董事長辭職。預計上述人事變動不會對公司日常管理、生產經營、償債能力以及董事會決議有效性產生重大不利影響。（新聞來源：寶山鋼鐵股份有限公司公告）
相關債券：16寶山鋼鐵MTN001、17寶鋼MTN001、18寶鋼SCP011、18寶鋼SCP012、18寶鋼SCP013、18寶鋼SCP014
（10）【宿遷裕豐資產經營管理：監事、總經理發生變動】
11月21日，宿遷裕豐資產經營管理有限公司公告稱，監事、總經理發生變動。（新聞來源：宿遷裕豐資產經營管理有限公司公告）
相關債券：17宿裕豐債/17宿裕豐
（11）【廣州珠江實業集團：調整“18粵珠江SCP002”發行金額為25億元】
11月21日，廣州珠江實業集團有限公司公告稱，根據目前申購情況，經與簿記管理人協商一致，現決定調整2018年度第二期超短期融資券發行金額為25億元。
本次發行採用發行金額動態調整機制，基礎發行規模為12.5億元，發行金額上限為25億元。（新聞來源：廣州珠江實業集團有限公司公告）
相關債券：18粵珠江SCP002
可轉債
可轉債市場回顧
11月21日轉債市場，平價指數收於82.42點，上漲0.25%，轉債指數收於103.02點，上漲0.25%。95支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，54支上漲，40支下跌。其中康泰轉債（4.48%）、常熟轉債（1.11%）、鼎信轉債（1.03%）領漲，迪龍轉債（-1.46%）、太陽轉債（-0.77%）、新鳳轉債（-0.77%）領跌。95支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，ST輝豐、凱發電氣、杭電股份、玲瓏輪胎、光大銀行、內蒙華電橫盤外，59支上漲，29支下跌。其中，康泰生物（5.45%）、天康生物（5.05%）、澳洋順昌（4.99%）領漲，艾華集團（-3.31%）、新鳳鳴（-3.28%）、中化岩土（-3.01%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場表現不俗，平價指數大幅上漲的同時轉債指數也充分分享了正股上漲的紅利，無論是偏債標的亦或是偏股標的多數收紅。我們在近三週週報中依次強調了市場的beta機會和風險、有可為的策略以及市場有望呈現雙向波動的特徵，近期市場的走勢基本符合我們的判斷，當前我們繼續維持上述判斷，四季度的市場有望給投資者提供諸多的可能。隨著近期市場的持續反彈，滿足股性估值區間標的數量明顯提升，且值得注意的是股性估值絕對數值偏低，有望給偏股標的提供更多一層的安全墊。與此同時上週多隻新券密集發行，這一趨勢近期有望持續，在相對較低的溢價率水平下新券的性價比不可忽視。從另一個角度看，我們判斷市場的波動有望維持在較高水平，後期市場會大概率再度給予諸多優質個券低吸的機會，投資者不必為錯過前期獲利而遺憾，風險偏好的修復而非盈利修復是當下市場的主旋律。從策略的角度而言，我們再次重申轉債市場的beta收益將佔據主導地位，依舊以高彈性標的為主要選擇，具體為東財轉債、三一轉債、崇達轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債、景旺轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
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