2018年6月份就已經遞表的同程藝龍，絕對想不到，短短的半年時間內，市場環境會發生如此大的變化。
作者 | 磁鐵法拉第
來源 | IPO那點事
數據支持 | 勾股數據
11月13日，被稱為“港股OTA”或“小程序第一股”的同程藝龍，終於正式公佈了全球發售計劃，招股期為11月14日-11月19日中午，豪華保薦人團隊“群星璀璨”——摩根士丹利、摩根大通（遠東）及招商國際，它們今年把小米、美團、平安好醫生、歌禮生物還有信達生物成功保薦到港交所上市，對新經濟公司已是“瞭如指掌”。
此前有市場傳聞，同程藝龍縮減了募資額度也下調了估值，到今天也最終揭牌了。同程藝龍的招股價區間為每股9.75-12.65港元，全球發售股份數約為1.44億股，募資金額介乎14-18億港元，而全球發售股份數量約佔完成後經擴大總股本的7%，即公司完成全球發售後的總市值介乎200億港元-260億港元。
在2018年IPO的新經濟公司中，從財務表現角度判斷，同程藝龍絕對能稱得上是2018年最好的赴港上市新經濟公司，也是難得盈利的互聯網公司。而2018年6月份就已經遞表的同程藝龍，絕對想不到，短短的半年時間內，市場環境會發生如此大的變化。
但是對優秀企業家來說又如何呢？正如雷軍在烏鎮世界互聯網大會接受媒體訪談時，不經意表述過這樣一個觀點，對於企業來說，從來沒有所謂的最好的上市時機，結合早些年雷軍說過類似的話，便可知其答案，應該選擇（企業）“在業務比較舒服的時候IPO”才是對的選擇，所以小米這樣做了，同程藝龍也是這樣。
同程藝龍在上市前的兩個階段，即合併前已經各自取得多年的高速複合增長，合併後更釋放出重組潛力，業績進一步鞏固，活躍用戶和付費用戶快速增長，淨利潤與現金流皆為正且高，加上賬上的充足現金。由此判斷，同程藝龍在此時堅持上市肯定不是急於融資，是希望藉助資本市場的平臺，提升品牌價值和推動公司快速發展，在宏觀經濟不明朗下出現的危與機並存特殊經濟環境，追求逆向增長，持續提升行業市場佔有率，從而實現彎道超車。所有的“隱忍”，更像是為在此時大幹一場！
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同程藝龍的投資邏輯和核心價值
（1） 核心業務增速領跑行業，盈利能力穩步提升
同程藝龍的收入主要來自交通票務及住宿預訂兩大核心業務。據招股書，2015-2017年同程藝龍兩項核心業務同比增速位居行業第一。據招股書中艾瑞諮詢的統計數據，2018 年上半年同程藝龍交通票務合併交易額為 472.3 億元（人民幣，單位下同），合併住宿預訂交易額為 107.3 億元。截至 2018 年 6 月 30 日，同程及藝龍合併後總體收入為 28.3 億元。2015-2017 年，藝龍收入由 10.26 億元增至 25.19 億元，CAGR 為56.7%，同程(在線業務)收入由 5.81 億元增至 27.08 億元，CAGR 為116.0%。
隨著在線旅遊行業不斷地整合兼併，OTA市場已從高投入擴張追求GMV轉向盈利。而在合併前，同程、藝龍均已於 2017 年實現盈利，並且在今年上半年完成合並後繼續保持盈利快速增長的態勢。截至2018 年上半年，僅半年時間，同程藝龍總計實現淨利潤8.45 億元（經調整淨利潤為6.35億元，剔除優先股公允價值變動等非經常性損益的影響）。
從盈利水平來看，毛利及毛利率在穩步提升。2018 年上半年，（經擴大集團備考財務信息表顯示）同程藝龍實現毛利 20.44 億元，毛利率 72.2%。2015-2017年，藝龍毛利由 3.86 億元增至 17.07 億元，毛利率由 37.7%增至 67.8%，同期，同程在線業務毛利由 3.52 億元增至 18.49 億元，毛利率由 60.6%增至 68.3%。
在現金流方面，2017年藝龍取得約人民幣7.19億的經營活動現金流，對比過往兩年首次實現轉正，同程在線經營現金流在2015年至2017年的經營活動現金流分別為人民幣9.05億、3.72億及13.03億，三年為正，且2017年創下三年新高。 合併後，截至2018年6月30日，同程藝龍錄得經營現金流為10.66億，同時，期末賬上現金為23.26億。截止2018年9月30日，同程藝龍現金及短期投資超過44億。
綜上，上市前的同程藝龍無論從收入及利潤、毛利或毛利率、現金流方面，皆取得了非常不錯的表現，單從營收增長速度來判斷，同程藝龍要比OTA行業龍頭攜程要好得多。從財務表現上來看，是港股市場難得一見的同時取得盈利及現金流為正值，營收、毛利及毛利率持續提升並保持良好增長勢頭的互聯網企業。
（2）背靠騰訊生態，獲得兩大流量入口，更把握住小程序的風口紅利
在當前贏者通吃的互聯網時代，每個主流玩家的背後都有巨頭的身影，OTA也不例外。騰訊以24.92%的股份，力壓攜程，成為同程藝龍的最大股東，並實現了雙方利益的深度綁定。
一方面，同程藝龍坐擁騰訊手機QQ及微信兩大全民級應用的流量入口，實現大規模流量低成本持續地輸入，並且藉助微信小程序及社交場景實現用戶高觸達及高轉化；另一方面，騰訊本身作為流量生產方，憑藉同程藝龍這樣立足於交通票務及酒店預訂垂直020領域的領先企業，來實現流量的轉化、粘性提升並結合微信小程序基礎設施來完成連接線下的戰略。
其中，同城同程與藝龍先後於2014年4月、2016年6月入駐微信錢包，持續把握著“火車票機票”和“酒店”的獨家入口。截至2018年上半年及2018年第三季度，同程藝龍的合併MAU分別達到1.60億及2.06億，2017年的合併平均月活躍用戶則為1.21億，MAU在2015-2017的CAGR達16.9%，而在2018年的前三季度增幅約為70%。
付費用戶方面，截至2018年上半年及2018年第三季度，同程藝龍的合併平均月付費用戶達到1,750萬及2,260萬，而2017年的合併平均月付費用戶則為1,560萬，2018年前三季度的增幅約為45%。
2015年-2017年及2018年上半年，同程藝龍用戶的復購訂單交易額分別佔同程及藝龍交易額的39.1%、50.3%、64.7%及75.3%。顯示其用戶粘性及用戶留存度在持續提高。
由全網小程序權威指數平臺：阿拉丁統計，同程藝龍的小程序“同程藝龍酒店機票火車”在2018年9月、10月連續在全網排名第一，力壓美團外賣、拼多多、跳一跳等現象級“網紅”小程序。
《中國小程序行業發展研究報告》）
利用微信強大的社交網絡功能來吸引及轉化更多的微信用戶。例如，同程藝龍近期在基於微信小程序啟動營銷活動，微信用戶若能邀請足夠數量的微信朋友加入同程藝龍平臺，則可獲得折扣。
相比流量支持，供應商網絡及關係同樣重要，這也是多年來 Google 數次嘗試 OTA 領域卻沒有成功的原因。據招股書，2018年上半年同程藝龍合計與138600家旅遊服務供應商進行交易。在酒店住宿端，在線平臺目前覆蓋全國380多個城市的約390000家酒店及非標化住宿選擇及海外50000多個目的地約790000家酒店及非標住宿。在交通票務方面，公司銷售幾乎所有中國航空公司及主要國際航空公司的機票，截至2018年6月30日，公司機票供應商包括421家航空公司及342個機票代理，覆蓋中國超過6090條國內航線及超過226個機場以及國外超過714500條國際行業及超過2400個目的地。
（3） 技術和數據為發展核心驅動力，ITA的先行者
作為科技驅動型公司，同程藝龍優先發展信息技術，並藉助其大數據及人工智能技術，更好地瞭解用戶偏好和行為，向用戶提供定製化產品及服務，賦予旅遊服務供貨商行業洞見並強化同程藝龍對旅遊服務供貨商的價值定位。截至2018年中期，公司共有成員6070名，其中來自IT部門的成員合計1898名，佔到總成員比例31.3%，實證這是一家科技驅動型、產品創新型的公司，科學技術永遠是第一生產力，智慧型的“聰明公司”才是未來全球領先公司標籤。
自動化是公司信息技術的一大重心，使其能與供應商建立直連關係，旅遊服務供應商可將其自有系統整合至其平臺，以管理定價及存貨並實時確認預訂情況。2018年中期，通過直連自動執行的交易佔同程藝龍的合併機票訂單及住宿間夜分別高達94%、75%。
根據招股書所述，其IPO募資用途中將計劃使用30%比例用於在未來2-3年提升公司整體科技水平，其中重點在於大數據及人工智能方向。
跟募資用途一致，同程藝龍計劃將研發活動側重於優化人工智能技術。通過利用人工智能技術，將繼續為用戶提供個性化的旅行解決方案，並在整個旅程中引入虛擬個人助理功能，讓旅行變得更加輕鬆愉快。同程藝龍未來將把行業角色定位由OTA升級為ITA，這在業內屬於先行者。
（4） 行業集中度持續提升，併購整合或強強聯合是未來趨勢
同程藝龍所處的OTA行業具有明顯的壟斷屬性，且存在很強的邊際規模成本遞減效應。市佔率高的OTA企業逐步兼併市佔率低的企業，最後呈現寡頭壟斷的競爭形勢。當前，國內OTA呈現以攜程、同程藝龍、美團、飛豬等為主要代表企業的“多強鼎立”格局，且出現逐步分化趨勢，同程藝龍加速追趕明顯。
同程及藝龍作為行業的領先者，兩者的合併加速了行業內部資源的重組，並快速提升自身的市佔率。
根據艾瑞諮詢提供的數據顯示，按2017年交易額計算，中國四大OTA分別佔中國在線旅遊市場的35.6%、14.2%、9.8%及4.4%，其中，同程藝龍以9.8%的市場份額位列第三。雖然招股書並沒有指出前一二是誰，但熟悉行業格局的投資很輕易會找到，分別是攜程及飛豬，若進一步考慮飛豬的OTA模式跟攜程、同程藝龍是有顯著差別，簡單來說就是即相同的GMV下變現率會較後兩者低，換言之，把變現率也考慮進去，同程藝龍排名也許跟第二名是難分高低的，這就是當下同程藝龍“真實”的市場地位。
以國外的在線旅遊巨頭企業Booking（原名Priceline）為例，其從2004年便開始展開大規模的全球性投資併購，逐步擴張全球OTA市場份額，目前公司旗下有6大品牌，過去十幾年的快速發展主要得益於其收購的Booking和Agoda帶來的歐亞兩洲的酒店預訂模式平穩且豐厚的佣金增長。以其為標杆，國內OTA巨頭有望依靠資本走向全球，一方面，通過橫向兼併來快速擴大市場份額，鞏固龍頭地位；另一方面，不斷深挖產業縱深，整合產業鏈上下游資源。
而BOOKING的成功主要歸功於三個方面：其一，成本領先。C2B模式減少交易環節，降低雙方的交易成本，使得其平穩地渡過互聯網泡沫期；其二，併購擴張加速外延式成長。收購booking.com後，實現對歐洲市場的控制，後續通過對Kayak（元搜索）、Opentable（餐飲預訂）等多個細分領域公司，延伸服務鏈條並增加附加值，市佔率得以迅速擴大。
同程藝龍本次IPO募資用途中計劃使用30%比例用於與公司整體策略一致的潛在收購、投資、合資經營及合夥經營等機遇，具體指：收購輔成現有產品及服務種類的OTA；在不同旅遊領域的服務供應商進行非控股（或財務）投資；對擁有強大大數據及人工智能公司進行戰略投資或與其合作以進一步改善用戶及旅遊服務供應商的服務。
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那些投資中出現的變與不變的因素
（1）經濟是波動的，但行業發展大趨勢是不變的。
旅遊消費的需求，會隨著人均收入的增長而產生爆發性的增長，2017年中國的人均GDP已超8800美元，由國家旅遊局公佈的數據顯示，2017年國內旅遊市場為50億人次，國內旅遊收入為4.57萬億元，其中，2017年中國人均出遊達3.7次，出境遊1.29億人次，“吃喝玩樂”中的旅遊和文化娛樂已升級為國民消費的重要部分。如果投資者相信我國人均GDP將會持續上升，那麼就不用質疑，國民旅遊消費支出也會長期增長。
而且，同程藝龍的發展策略專注在非一線城市的在線旅遊客戶的開發，將長期受益於非一線城市的在線旅遊的滲透率的提升，低線城市的滲透率普遍約在20%，而在低線城市騰訊的兩大社交應用微信和QQ擁有大量的活躍用戶，（按招股書提供的數據）2017年中國在線旅遊的整體滲透率約為31.5%，這一數字仍較以PC端為在線旅遊流量來源的發達國家的45%偏低，至2022年我國在線旅遊的滲透率有望上升至45.7%，因而市場規模保持16%的複合增長率。
我們認為在移動互聯的時代，每個成年人都幾乎至少擁有一臺快速聯網的移動終端，所以成熟國家45%的滲透率仍有望持續突破，而最終70%-80%的滲透率也並非天荒夜談，移動互聯時代下OTA最終的市場潛力比我們大多數人看到的還會走得遠，而且肯定超太多。
（2） 旅遊消費支出並非可選支出，日漸具備“剛性”。
旅遊已變為日常消費支出或家庭支出的一部分，人均收入在提升的同時，旅遊消費支出佔比也日漸提升，從另一個側面說明了，旅遊的支出比其他消費項增長得更快。我們也看到了，在那些成熟的發達國家或經濟體中，旅遊消費佔比長期保持在較高比例，在較低比例時，國內遊更為活躍。
從心理學的角度來解釋，消費在某種程度上具有不可逆性，即消費的“棘輪效應”，人的消費習慣形成之後有不可逆性，即易於向上調整，而難於向下調整；同時，消費還具有傳遞性，高收入群體的消費傾向會逐漸成為全社會的平均消費傾向，這些“心理因素”都是支撐消費行業能夠實現穿越週期增長的核心原因，而我們認為旅遊消費並非可選性消費，在人均收入超過某個臨界後，旅遊消費成為了每個人的標配，所以在中國的OTA行業將跟隨旅遊行業，更多將逐漸呈現出非週期性，穩健低波成長，長期持續成長將為主旋律。
特別對於國內游來說，較其他類型旅遊更具“剛性”及消費頻率高，出境遊或境外遊可能會隨經濟波動後影響，根據美國等成熟國家的經驗，實際並無想象中巨大，長期穩步上升的特徵非常明顯。就算遭遇席捲全球的次貸金融危機，也僅影響往後一年的旅遊消費支出，次年隨即恢復，所以，韌性極強。
（數據來源：U.S. Department of Commerce,
National Travel and Tourism Office）
迴歸到同程藝龍的用戶結構上，艾瑞諮詢的數據顯示，約70%的用戶處於19-35歲年齡段，該人群較其他年齡段更願意在旅遊支出及購買優質的個性化定製產品。可以預見的是，伴隨著這些核心年輕用戶群的成長，其購買力將與日俱增，同程藝龍若能保持用戶粘性及用戶留存，開發創新產品及服務吸引客戶，將長期受惠於核心客戶的生命週期。
（3） OTA行業的投資本質是什麼？競爭的本質又是什麼？
通過研究全球知名的OTA，我們發現，穩定成熟的OTA能夠持續創造大量的現金流，雖類似較高速公路或公共事業性質公司，但發展模式表現得更“輕”，基於此，為進一步擴張來獲取流量及GMV，會持續採取併購活動來消耗持續產生且日漸累積的現金，等於好的投資能力，對行業的深刻洞察能力，是保持OTA核心競爭力的關鍵，有會賺錢的能力，也要有會花錢買東西或佈局的能力，更需要整體協調整合，控制成本和最終提高效率的深厚管理能力。
如果理解了OTA的投資屬性，就能很容易理解到，OTA之間比較的是誰能更輕鬆更快速的獲取流量，並且通過低獲客成本、低營銷費用，或整體效率的協調及提升，來擠出盈利，若遭遇強烈的對抗性競爭，高營銷費用和低佣金水平，將嚴重影響OTA的盈利及現金流狀況。
基於此認識，我們看到同程藝龍所選擇的非一線城市戰略+主要依託於騰訊生態來獲取流量的小程序戰略，無疑有利於在保守估計的未來3年內，比同行更輕鬆更快速的獲取流量，並且通過低獲客成本、低營銷費用，從而實現活躍用戶、付費用戶及GMV的持續增長，最終導致盈利及經營現金流的持續獲得，取得預期經營業績增長的確定性非常高，能見度會較同行要好。
（4）由OTA轉變為ITA的趨勢不可逆轉，技術+數據+創新是智慧型服務公司的最終發展潛力
積極擁抱人工智能與大數據，幾乎已經成為所有互聯網公司的一致共識，同程藝龍在行業中率先提出自己的定位要配合互聯網或科技趨勢的變化而有所轉變，其認為要從過去被動地位OTA（online travel agency）升級為居主動服務地位的ITA（intelligent travel assistant），由代理服務商的身份定位，通過消費場景及產品、模式創新的升級變換為人工智能助手，過往是被動執行，未來是主動建議及聯動、整體解決方案配套執行。
“技術+數據”解決的是如何快速精準地根據用戶使用習慣提供一站式全方位的產品服務，解決的是獲取流量後如何導流的問題，歸根到底屬於產品創新範疇，而模式的創新是指如何實現“OTA+X”來快速及持續獲取新流量，比如說當下流行的各種場景：“OTA+社交”、“OTA+遊戲”、“OTA+分享”、“OTA+AI”等。
ITA可能沿著“衣食住行”延伸就演變成生活類的智能助手ILA（intelligent life assistant），這就是美團在做的事，而繼續延伸的就是鋼鐵俠所做的事，比如像“賈維斯”（Jarvis）和“星期五”（Friday）系統，ITA最終就升級為IEA（intelligent everything assistant），智慧型公司也就是技術、數據和創新所帶來的跨界，令其所坐擁的市場空間突破了本行業所帶來的限制性和邊界。
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無疑，宏觀經濟是波動的、市場情緒和資金面是變動的、市場給出的估值是變動的，國際上的大國間的政經關係也是變幻莫測，有時變差，但有時也會變好，這些看似規律但實質純屬隨機碰運氣，但是如果我們更願意相信一些更長期的因素，確定性便會徒然提高，在我們眼中屬於變化中的“不變”部分。
比如說，我們相信中國人均GDP會持續提高，旅遊消費支出佔比會在家庭消費支出中長期維持較高比例，整體旅遊市場的規模會穩定上升，中國地區（特別是非一線城市）在線旅遊的滲透率會持續提升，全球成熟國家該滲透率會突破歷史新高。
比如說，我們相信騰訊生態圈及微信的流量入口依然巨大，微信在未來3年內在國民社交應用的地位依然不可動搖，接近11億的全球月活用戶對於同程藝龍2億月活及2260萬付費用戶依然存在很大拉動作用，同程藝龍所掌握的年輕用戶群的購買支付能力會成長起來，那麼就等於我們承認其GMV還遠沒摸到“天花板”，按此所述，流量入口、付費用戶及GMV等潛在等變化方向是確定的。
又比如說，我們相信人工智能時代即將到來，由OTA轉變為ITA的趨勢不可逆轉，技術+數據+創新才是智慧型服務公司的最終發展潛力。
目前大的資本市場環境雖然不好，但港股市場投資者對於優質標的的熱情從來就沒有減少，他們更需要好的新經濟標的企業，特別是有深厚盈利基礎的、有業績保障的新經濟公司，為港股市場注入新鮮的血液，港股市場目前的“擠泡沫”階段已經非常接近尾聲，如今正是積極尋找機會的時候，投資中經常會受那些變動的因素所反覆迷惑和干擾，所以最終才會反覆錯過那些擺在面前的好公司，尋尋覓覓，尋它千百度，切莫因燈火闌珊，等到驀然回首才醒悟錯過伊人。
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