喬永遠 興業銀行首席策略師

林莎 興業研究策略分析師

摘要：

10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴接受採訪表示：政府高度重視股市健康穩定發展。中國人民銀行、銀保監會、證監會就股市問題齊發聲。央行行長易綱認為：當前股市估值已處於歷史較低水平；銀保監會主席郭樹清表示：充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度；證監會主席劉士餘表示：即將推進包括私募資管產理辦法、上市公司股份回購制度、併購重組市場化改革、鼓勵地方政府紓解股票質押困境等。

在前兩期報告中，我們提出2019年出現牛市的兩個前提：改善風險偏好和鼓勵上市公司回購股票。走出市場底部的第三個前提是增量資金入場。回顧歷史5次市場底部，都是投資者看到更為長期圖景後，增量資金入場啟動牛市行情。當前存量資金散戶化、短期化投資特徵明顯：A股的機構投資佔比僅24%，投資者持有期限僅79個交易日（美股：機構佔比92%，持有期314個交易日）。換手率高度順週期性導致A股投資羊群效應顯著，悲觀預期持續自我強化。本輪增量資金大概率來源於銀行、保險等長期資金。

參照美股經驗，1980年-2000年長達20年的牛市，推動力之一是大規模的養老金入市，機構資金佔比隨之提升。回看A股，拉長投資期限確實能獲得超額收益率。社保基金過去7年年化收益率為6.38%，相對上證綜指超額收益9.95%，而若以一年期未考核期限，年益率波動極差達22.9%。在考核期限的短期化背景下，A股上市基金平均持倉時間不足1.8年，普遍無法獲取長期收益、難以滿足長線資金需求。

啟動2019年牛市的第三個前提是放水養魚：引導長期資金入市，改善投資者結構。包括兩個層面：一、政策層面建議：通過稅收減免、交易手續成本等方式鼓勵資金長期持有基金，鼓勵機構個人申購基金，減少指數基金稅收等；二、機構行為選擇：銀行、保險等機構貢獻長期資金的源頭活水，主動篩選優質企業，避免短期炒作投資。通過長期財務投資、產業基金投資，給予專注主業的公司更好的市場評價和估值。這也有助於A股打破長期以來存在的“劣勢企業通過資本運作套現-資金投資持續短期化”惡性循環。

正文：

2018年以來股票市場接連地量下跌。當前市場預期極度悲觀。成交量、換手率屢創新低，個股破淨率已超過歷史上三次大底時期。同時，市場對接連出現的正面信號“視而不見”。不管是企業盈利的接連改善、去槓桿政策的階段趨緩還是A股納入MSCI及富時羅素指數，都沒有將A股拉出尋底的“泥潭”。

10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受採訪表示：“政府高度重視股市健康穩定發展，促進股市健康發展，一定要有針對性的推出新的改革措施”[1]。中國人民銀行行長易綱稱：“近期股市波動主要受投資者預期和情緒的影響，總體看股市估值已處於歷史較低水平。與我國穩中向好的經濟基本面形成反差[2]。”銀保監會主席、證監會主席也就此問題發聲。銀保監會主席郭樹清指出“要求銀行業金融機構科學合理地做好股權質押融資業務風險管理”、“充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度。允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管[3]。”中國證監會黨委書記、主席劉士餘指出：“證監會始終堅持以改革開放創新為主線來穩定和提振市場信心。近期推進的主要措施包括：一、即將出臺《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》。允許過渡期內相關產品滾動續作，以承接未到期資產；二、儘快完善上市公司股份回購制度；三、繼續深化併購重組市場化改革；四、鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境，促進其健康發展；五、鼓勵私募股權基金通過參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司併購重組[4]。”

在前兩期的報告中，我們提出2019年出現牛市的兩個前提：改善風險偏好和鼓勵上市公司回購股票。在一致的悲觀預期之下，走出市場底部、啟動牛市還依賴於增量資金入場。本輪的增量資金大概率來源於長期資金。

一、歷史上，A股由增量資金驅動的牛市

回看歷史上幾輪市場底部，都是政策方向明朗的情況，投資者看到更為長期的圖景後，增量資金入場啟動的牛市行情。2005年6月，A股推出“股權分置改革”，恰逢公募基金的黃金髮展時期，成為助推2006-2007年大牛市的最大動力；2008年10月，在“四萬億”政策刺激下經濟觸底回升，快速發展的信託、私募股權基金成為主要增量資金來源，帶動股票市場V型反轉；2013年6月，錢荒之後央行釋放流動性，股票市場隨之回暖；2014年4月開始，降準降息推動無風險利率下行，股票市場開啟新一輪估值驅動的牛市。場外配資、兩融等槓桿資金成為市場上揚的加速器。2015年6月，融資融券餘額達到2.3萬億元，滬港通的買入成交額達157億元，為自2014年末啟動以來的峰值；2016年四季度開始，險資舉牌高峰帶動大盤藍籌估值修復。與此同時，外資投資A股的規模也隨之增加，QFII持股市值從2016年初6.6萬億增長到2018年初的12.6萬億，是過去兩年以來結構性牛市的主要推動力之一。

二、散戶化、短期化投資導致走出底部越來越難

觀察過去幾輪A股市場牛熊切換的時間週期，發現這些牛市持續的時間都很短，這與美股市場長期牛市截然不同。美股自2009年開啟牛市以來，標普500從680點（2009/03/09）上升到了2914點（2018/08/29），漲幅326%。反觀A股，這段期間內經歷了三輪短暫的牛市。第一輪：滬深300指數從1648點上漲到3786年，漲幅127%（2008/11/03 -2009/08/04）；第二輪：滬深300指數從2161點上漲到5335點，漲幅146%（2014/06/19-2015/06/12）；第三輪：滬深300指數從2855點上漲到4403點，漲幅53%（2016/01/29-2018/01/26）。而在其餘的時間市場都在回調。

牛市難以持久的同時，換手率也呈現出極強的順週期性和高波動性。2004年以來，換手率在75%-700%之間寬度波動：在牛市的頂點，換手率也隨之大幅抬升，而在市場底部，成交平淡。這種現象在2014年以後的市場極為明顯。反觀美股，換手率在40%-115%之間，且近幾年來，維持在40-60%之間平穩上升。

更進一步看，導致牛短熊長、換手率高度波動的原因是A股的資金來源呈現散戶化、短期化的特徵。當前，A股市場中個人投資者佔比達到44.49%，機構投資者佔比僅為24.18%。而美股市場的機構投資者佔比高達92.18%。投資結構的差異帶來持股期限的差別：2000年以來，A股投資者平均持有79個交易日，顯著低於美股投資者平均持有期的314個交易日。從單一股票和基金的持有期限來看，當前所有A股平均持有期限僅3-4個月，基金投資者持有單隻基金平均時間少於1年的有43.1%，其中持有期不足6個月的有16.8%。

2018年以來市場持續走不出底部的癥結所在：散戶主導、短期投資導致羊群效應明顯，投資預期的自我強化效應顯著。這直接導致一個結果，在市場低迷時期，打破市場一致悲觀預期的難度越來越大。

三、長期資金入市，改善投資者結構是牛市的前提

參考美股經驗，1978年推出401K計劃之後，大規模增長的養老金成為了股票市場的直接資金來源，標普500在1980年-2000年的20年間上漲了1452%（此前的20年指數僅上漲14%）。在這20年間，股票市場與增量資金形成共振效應：機構投資者佔比從30%上升到了50%，家庭持股比例下降，轉而選擇購買共同基金參與股票市場。共同基金的份額從8.2億美元上升到1.5萬億美元。2000年美國401K計劃的資產總額達1.74萬億美元，共同基金的持有量是0.83萬億美元，持有股票市值達0.57萬億美元。

考核期限短期化是制約A股長線資金進入的核心原因。根據對近10年國內基金公司的數據統計，市場上六成基金公司的考核週期都在三年內，基金經理的任職年限以一年內居多，佔到了23%，上市基金的平均持倉時間均不足1.8年。

而實際情況來看，在A股，拉長投資期限的投資確實能獲得超額收益率。

推動A股市場的長期資金投資、改善投資者結構，從監管政策和機構行為兩個層面入手：

第一、政策層面建議：鼓勵機構、個人申購基金。通過稅收減免、交易手續成本等方式鼓勵資金長期持有基金。具體包括申購基金可以使用稅前資金，超過1年期的按20%的資本利得徵稅，減少指數基金稅收，持有一年以上不交稅。從當前市場情況來看，所有A股平均持有期限僅3-4個月，基金投資者持有單隻基金平均時間少於1年的有43.1%，其中持有期不足6個月的有16.8%，投資期限較短。通過稅收鼓勵的方式有助於拉長股票市場投資期限。

第二、機構行為選擇：銀行、保險等有可能貢獻長期資金的機構，可加大參與股票市場的力度。當前銀行、 保險參與股票市場力度有限，未來增長空間較大：截至2017年底，銀行理財產品規模29.54萬億，2.8萬億資金進入股市，權益類資產佔比僅9.47%；截至2018年7月，保險資金運用餘額規模15.7萬億，其中1.99萬億資金進入股市，權益類資產佔比也僅12.66%。

銀行、保險篩選並投資優質企業，而非短期炒作股價來入市。兼顧安全性和收益性的角度，選擇聚焦主業的上市公司對於長期投資的成功概率較大。從全球市場來看，成熟的市場中往往專注主業的公司會得到市場更好的評價和估值。我們統計了在紐交所上市的中概股市值排名前十的企業（非金融石油石化、剔除互聯網企業），這些企業的主營收入佔比中來自其核心業務收入的貢獻均超過87%，最高可達到97.96%，這些企業構成了各自領域的頭部企業。參與方式上，可選擇長期財務投資、產業基金投資的方式，投資持續聚焦主業的上市公司，分享企業成長紅利。這也是打破A股長期以來“劣勢企業通過資本運作套現-資金投資持續短期化”的惡性循環，培養A股上市企業的長跑冠軍的前提。

[1] 資料來源：http://www.xinhuanet.com/2018-10/19/c_1123583563.htmc.

[2] 資料來源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3647090/index.html.

[3] 資料來源：http://www.cs.com.cn/xwzx/hg/201810/t20181019_5882690.html?from=groupmessage.

[4] 資料來源：http://www.xinhuanet.com//fortune/2018-10/19/c_129975139.htm.

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